《基(jī)金经(jīng)理(lǐ)投资笔记》宏(hóng)观策(cè)略系列

　　把脉经济(jì)周期拐(guǎi)点 实(shí)现财富(fù)管(guǎn)理升(shēng)级(jí)

　　作者：魏 凤 春（博士(shì)），创(chuàng)金合信(xìn)基金首席经济学(xué)家

　　　　  罗 水 星（博(bó)士(shì)），创(chuàng)金(jīn)合信基金基金经理

　　乱云飞渡仍(réng)从容

　　上期分享中（查(chá)看原文），我们提出了5月是乱花渐(jiàn)欲迷人眼，一个大的背景是市场进入了战略相持阶(jiē)抖音总是对你朝思暮想一圈一圈渐宽了衣裳是什么歌，总是对你朝思暮想一圈一圈渐宽了衣裳段，进(jìn)攻(gōng)和防(fáng)守(shǒu)的理由(yóu)都不是非(fēi)常(cháng)清晰。周末中央发布长期的产(chǎn)业(yè)政策(cè)，基调(diào)是清晰的，但(dàn)那是(shì)诗和远(yuǎn)方，是战(zhàn)略性的布局，很多(duō)投资者更喜欢战术性(xìng)的(de)机会。伯(bó)克希尔(ěr)哈撒(sā)韦(wéi)年度股东大会在(zài)巴菲特(tè)的(de)老家奥巴哈举行，吸引了全球投资者的目光(guāng)，投资者总(zǒng)希望可以(yǐ)从中(zhōng)寻找到投资的秘诀，价(jià)值(zhí)投资的道虽(suī)相同(tóng)，但法、术、器是(shì)各异的。不仅(jǐn)如此，伯克希(xī)尔决策者对(duì)宏观环境的担忧，对数(shù)字技术的批判，很多与会者(zhě)收获的可能不是清晰的思路，而是在迷宫中又多走了一圈。

　　一、市(shì)场陷入僵(jiāng)持阶段：Sell in May？

　　港股市场有“五穷、六绝、七翻身”的说法，谨(jǐn)慎的A股投(tóu)资者也(yě)开始(shǐ)考虑(lǜ)Sell in May,一(yī)个很重要(yào)的理由是根据惯(guàn)例，银行保(bǎo)险等(děng)利好兑现后(hòu)往往是市场(chǎng)开始调整的开始。A股投资历来是有(yǒu)季节性的，但这未必是历史(shǐ)的铁(tiě)律(lǜ)，比如2022年5月市(shì)场在新的政策基(jī)调下开始全面(miàn)大反攻。我(wǒ)们需要因(yīn)时而(ér)变，投资者需要(yào)考虑到当前的(de)市场背景已经和之前有很大(dà)的不同。当前市场进(jìn)入战略僵持阶段的一个重要(yào)理由(yóu)是除了(le)逻辑推演，很多重要问题很难用清晰(xī)的(de)事实(shí)来验证(zhèng)。谨(jǐn)慎的(de)投资(zī)者往往是见(jiàn)好就收或者谋定而后动(dòng)，因此才(cái)有了上述(shù)的猜测(cè)。

　　市(shì)场不清楚的地方在哪里呢？

　　第一，从内部看，市场已经提前交易了政(zhèng)策的方向，而且今(jīn)年国内的政策本身也不是大开大合。新出台的政策(cè)更多地在落实上，较少新的提法(fǎ)。

　　第二，从外部看(kàn)，美联储依然在(zài)通胀(zhàng)、就业数据、金融数据和增(zēng)长(zhǎng)数据传递的混乱信息中纠结。

　　第(dì)三(sān)，从投资主线看，数字经(jīng)济和(hé)中特估依然(rán)既有政策、也有(yǒu)业(yè)绩(jì)或者(zhě)有未来预(yù)期的业(yè)绩改善，但短期(qī)游(yóu)戏、传媒(méi)、中特估与其他板(bǎn)块分化较为极致，也(yě)是不争的事实。除了这两条主线外(wài)，金融、消费和(hé)公用事业有反弹，但(dàn)难以成(chéng)为(wèi)持(chí)续的配置主题，新能源(yuán)崩(bēng)坏的筹码(mǎ)预期也决定了反(fǎn)弹的脆(cuì)弱性。

　　第四，从交易(yì)行为看，投资(zī)者并未形成一致预(yù)期(qī)。随着一(yī)季(jì)报(bào)的披露(lù)，市场阶段性发挥了对盈利现(xiàn)实的定价效率(lǜ)。具体表现为(wèi)，业绩出现一(yī)定(dìng)修复和表现有韧性的金(jīn)融、中药、电力、中特估主题以及TMT中的游(yóu)戏传媒(méi)等表现较好，家电此(cǐ)前也(yě)有一定表现。不过，随(suí)着业绩的(de)公布反而出现了(le)一(yī)定(dìng)的买预(yù)期卖(mài)现实的操作(zuò)。当(dāng)然，相对而言(yán)市场(chǎng)也有定(dìng)价效率不稳定的一面，同样是业绩(jì)修复或有韧性的农林牧(mù)渔(yú)、新能(néng)源和消费板块(kuài)，整体表现则一般。

　　二(èr)、市(shì)场僵持的原因：一(yī)季(jì)报显示企业盈利仍在磨底阶段

　　短(duǎn)期市场的核心矛(máo)盾在于缺乏(fá)特别(bié)明显的亮点，TMT主(zhǔ)线前期超额收益过于显著，目前除了(le)游(yóu)戏(xì)、传媒一(yī)枝独秀外，其(qí)他TMT细分领域阶段(duàn)性有所回调。中(zhōng)特估相关的基(jī)建(jiàn)、银抖音总是对你朝思暮想一圈一圈渐宽了衣裳是什么歌，总是对你朝思暮想一圈一圈渐宽了衣裳行、石(shí)油、出版等(děng)板块(kuài)盈利(lì)有支撑、估值也较(jiào)低，因此(cǐ)在最近市场(chǎng)调(diào)整(zhěng)的时候整(zhěng)体表现较好。在(zài)这两条我们看好的全年主(zhǔ)线之外，市场部分(fēn)定价了一季报(bào)行(xíng)情，但核心问(wèn)题(tí)在(zài)于当(dāng)前盈利(lì)仍处在磨(mó)底阶段(duàn)。扣除(chú)金融和两桶油，A股的盈利(lì)还(hái)在下滑(huá)，这意味(wèi)着短(duǎn)期盈利很(hěn)难(nán)撑起(qǐ)A股系统性的行(xíng)情。所以，我们看(kàn)到这两条(tiáo)主(zhǔ)线(xiàn)之外其他业(yè)绩尚可的板块(kuài)，整(zhěng)体反弹的幅度都相对有限。消费的盈利有一定的(de)修(xiū)复(fù)，而市场(chǎng)由于前期的悲观情绪尚未对(duì)其定价，这可能蕴含(hán)阶段(duàn)性交易(yì)机会(huì)。

　　三、战(zhàn)略性布(bù)局是(shì)清晰而(ér)明确(què)的：政(zhèng)策关注(zhù)产业升级和人的问题(tí)

　　近期国内也处于一个会(huì)议密集召开的阶(jiē)段，政治局会(huì)议(yì)、中央财经委(wěi)会议和国常会相继召(zhào)开。决策层对于当前(qián)经济复苏(sū)动(dòng)力不(bù)足、复苏势头(tóu)不稳(wěn)的问题，有着清醒的认识(shí)，短期的工(gōng)作重点是恢复和扩大(dà)需求，但同时(shí)也明确不会再走老路(lù)——不(bù)会通(tōng)过(guò)低(dī)水平的(de)债(zhài)务扩张来刺激经(jīng)济，而是聚焦实(shí)体经济的(de)产业升级，推进(jìn)产业智能化(huà)、绿色(sè)化、融合化。

　　现代产(chǎn)业(yè)体系下(xià)的融合(hé)发(fā)展

　　这次财经(jīng)委会议(yì)的一个新提法是“坚持三次(cì)产业融合(hé)发展，避免(miǎn)割(gē)裂对立；坚持推动传统(tǒng)产业(yè)转型升级，不能当成‘低端产业’简单退出”，这(zhè)个提法很重要。我们去年底强调(diào)接下(xià)来一(yī)段时间(jiān)的政策需(xū)要强调均(jūn)衡性(xìng)和系统性(xìng)，才能形(xíng)成经济发展的(de)合力。卡(kǎ)脖子的领(lǐng)域(yù)要(yào)重点支持和发展，但是(shì)经济(jì)的(de)运行是(shì)一(yī)个(gè)完(wán)整的系统，生产(chǎn)和消费、实体(tǐ)经济和金融(róng)支撑(chēng)、高科技(jì)领(lǐng)域和低技(jì)术领域、融资-设计-制造—物(wù)流-销售-服务等各方面需(xū)要协调发(fā)展，大(dà)家的信心(xīn)慢(màn)慢恢复、收入慢慢恢复，才(cái)能够真正把需求拉(lā)动起来。不能够孤立、片面(miàn)地(dì)理(lǐ)解和执行政策，毕竟即使是芯片(piàn)这么最高科技的领域，它的下游(yóu)需求也主要来(lái)自消费电(diàn)子产品(pǐn)中(zhōng)的手机、汽车、智能(néng)家居等等(děng)，没(méi)有需(xū)求的拉动，产(chǎn)业的发展(zhǎn)就缺乏良性循环的基础。

　　高质(zhì)量的人才红利

　　另(lìng)外(wài)，最近政策(cè)讨论的一个(gè)重点(diǎn)是(shì)人，作为投资生产拉动核心的企(qǐ)业家、作为人力资源重点(diǎn)的人(rén)才、承载民族未来的新生人口、需要关(guān)注的老龄(líng)人口。当前(qián)中国的发展(zhǎn)逐渐从(cóng)资本和劳动(dòng)要素拉动转向(xiàng)人力资源拉动，技(jì)术创(chuàng)新成为能否突破内(nèi)外部约束的关(guān)键。技术创新(xīn)能力取决于(yú)制度(dù)保障下的主(zhǔ)观能动性，在经历了(le)过(guò)去几年的(de)非常态之(zhī)后，在内(nèi)外部不(bù)确定(dìng)性的制(zhì)约下，如何让当前每个主体充满信心、充满主观能(néng)动性，是(shì)政策(cè)的重心。以人工智能为代表的数(shù)字经济大发展，有可能能够帮助我(wǒ)们适当(dāng)缩小国际竞争中人力资(zī)源的差距，这需要从一个更高(gāo)的角度理(lǐ)解人工智能和数字经济。

　　四、乱(luàn)云飞渡仍从容：乱(luàn)战(zhàn)之后的投资路径

　　5月的市场，看(kàn)起来是战略僵持(chí)阶段(duàn)的乱(luàn)战(zhàn)。接(jiē)下来(lái)的政(zhèng)策力度(dù)和效果有(yǒu)多大(dà)、盈利能(néng)否实质性的反弹、经济复苏的(de)斜(xié)率(lǜ)是否面(miàn)临趋(qū)缓(huǎn)的压(yā)力(lì)、海外的(de)潜在风(fēng)险到底(dǐ)有多大、美联储到底下(xià)一(yī)步面临的是什么(me)样的经济形势等，投资者希望渐次判断上述一系列的重要问题的程度，并据此进行布局。

　　从这个意义上讲，5月交易机会可能更均(jūn)衡、但也更脆弱，当前可能是(shì)一(yī)个布局的(de)好(hǎo)阶段，而未必会是收(shōu)获的(de)阶(jiē)段。投资者需要多一点耐心，风浪(làng)越大，下一次的鱼(yú)越贵。

　　“乱云飞渡仍(réng)从容”，这是我们从巴菲特历次股(gǔ)东(dōng)大会上看到(dào)价值投资者很重要的(de)一个特质(zhì)，即我(wǒ)们提倡的“道(dào)”。市场的乱是暂时的，随着事实的(de)清(qīng)晰，投资路径也将会(huì)非常明(míng)确。这个路径，我们从产(chǎn)业视角(jiǎo)做了一下梳(shū)理，供投(tóu)资者参考。

　　具体而言：投资的上限是产业现(xiàn)代化，科技自主(zhǔ)可用(yòng)，数字化、高端化与智能化是明确的诗(shī)与(yǔ)远方，需(xū)要进行战略布(bù)局(jú)。投资的下限是避免系统性的风险，在现代(dài)化的产业转型(xíng)中，当前蕴藏风险和未来跟不上历史步伐的产业是不能进(jìn)行战(zhàn)略布局(jú)的。投资的中间(jiān)状(zhuàng)态(tài)是周(zhōu)期与(yǔ)消费行业，是战术性的布(bù)局(jú)。

　　产业视角下(xià)的投资(zī)路线图

　　【了(le)解作(zuò)者】

　　魏凤春博士，创金合信基金(jīn)首席(xí)经济(jì)学家(jiā)，投委会委员兼秘书长，宏观策略配置部总监(jiān)，兼任MOMFOF投研总部总监，南开大学经济学博士，清(qīng)华(huá)大学管理科学(xué)与工程博士后。学术研究与(yǔ)教(jiào)学以及宏观经济(jì)走势(shì)、金融产(chǎn)品(pǐn)分析等(děng)实务领域经验丰富、成果卓著。从业23年以来，一直致(zhì)力(lì)于(yú)在周期波动的框(kuāng)架内运用财政(zhèng)的视角解构(gòu)宏观(guān)经(jīng)济的运行(xíng)，将中国经(jīng)济看作一份资产，通过资(zī)本资产定价的方式来确定其(qí)价值(zhí)与(yǔ)风险。

　　罗水星博士(shì)，创金合信基金(jīn)经理、首席宏观分析(xī)师，2022年(nián)2月(yuè)加入创金合(hé)信基金。此前履职博时基金(jīn)，负(fù)责宏(hóng)观(guān)策略、宏观政策、大类资产配(pèi)置与(yǔ)择(zé)时研究。武(wǔ)汉大(dà)学学(xué)士，上海财(cái)经大(dà)学经济学硕士、博士，中国社科(kē)院经济学博士后，学术论文多(duō)发表于国际SSCI英文核心(xīn)经济学期刊(kān)。

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