核心(xīn)结论：①22/10以来价(jià)值、成长均是内部分(fēn)化明显，行(xíng)业和指数角(jiǎo)度(dù)均(jūn)可验(yàn)证。②本质(zhì)上过去(qù)一段时间行(xíng)情是情绪修复，政策(cè)和事件(jiàn)驱动下数字(zì)经济、中特估表(biǎo)现好，未来行情(qíng)或进入基本面驱动。③全年牛市格局未变，当前处在蓄势(shì)阶段，行业或阶段性再(zài)平衡(héng)。

　　分歧：价值还是成长？

　　近(jìn)期参加一场交流活动时，对(duì)今年市场风(fēng)格的(de)讨(tǎo)论很热烈(liè)，坚持价值(zhí)风格者以“中特估”大(d无菌蛋是什么，无菌蛋是什么蛋à)涨(zhǎng)作为证据(jù)，坚持成长风格(gé)者(zhě)以(yǐ)人工(gōng)智(zhì)能大(dà)涨作为证据，乍一听都有道(dào)理，但(dàn)其(qí)实不然(rán)，因为(wèi)价值阵营(yíng)和成长阵营里，除(chú)了这(zhè)些大涨的品种都存在下跌的(de)品种。怎么理解这(zhè)种割裂的现象(xiàng)？未来市场风格(gé)将如何演绎(yì)？本篇报告(gào)将就此进行探(tàn)讨。　

　　1.22/10以来价值、成长都是(shì)结构(gòu)性分化

　　当(dāng)前市场对于风格讨论较多，有投资者认(rèn)为近期银行(xíng)等高股(gǔ)息股票表现较好，风格偏向价值，也有投资(zī)者认为近期TMT行业涨幅仍(réng)然领先(xiān)，成长风格占优。我们通过行业(yè)和(hé)指(zhǐ)数层面(miàn)分析市(shì)场(chǎng)风格特征，发现市场自(zì)底部反转以来价值与(yǔ)成长两种风(fēng)格并不明(míng)显(xiǎn)，具体(tǐ)如下(xià)。

　　行业角(jiǎo)度看，底部反(fǎn)转以来价值、成长内部(bù)分化明显。我们(men)在前期多篇报告中提出去年10月底来市场已进入牛市初(chū)期(qī)的(de)第一波上涨。从(cóng)整(zhěng)体(tǐ)看，市场(chǎng)并(bìng)没有呈现严格(gé)的风格偏向(xiàng)，去年10月底以来申万(wàn)一级行业中(zhōng)成长类行(xíng)业最大(dà)涨幅中位数为(wèi)27.3％，价值类(lèi)行业中位数为24.3％，所(suǒ)有申万一级行(xíng)业的涨幅中(zhōng)位(wèi)数为24.5％。从最大涨幅居前20％的不同(tóng)风格行(xíng)业数量占比看，成(chéng)长类占比为(wèi)50％、价值(zhí)类(lèi)也为50％，可见成长(zhǎng)、价值(zhí)行业整体表现并未(wèi)明显(xiǎn)分化。

　　成(chéng)长和价值内部行(xíng)业表(biǎo)现有涨有(yǒu)跌。成长类行业，去年10月末(mò)以(yǐ)来科技占优(yōu)，新能源表现较(jiào)差，在“数据二十条(tiáo)”等产(chǎn)业政策(cè)、以及(jí)以ChatGPT为代表(biǎo)的人(rén)工智(zhì)能技术(shù)的双(shuāng)重催(cuī)化，科技板块(kuài)中传媒（22/10/31至(zhì)今最大涨幅92％，下同(tóng)）、计算机（51％）、通信（47％）等表现居前(qián)，而电力设备（7％）、新能源车指数（9％）表(biǎo)现明显靠后。价(jià)值方面，受(shòu)益于防疫、地产政策优化，22/10以(yǐ)来消费行(xíng)业中(zhōng)食品饮料(liào)（44％）、地产链(liàn)中房地产（36％）、建筑装(zhuāng)饰（35％）等行业阶段性表现(xiàn)亮眼，而(ér)基础(chǔ)化工(gōng)（2％）等行(xíng)业(yè)表现较差。

　　若我们从今年年初以来的时间维度看，成(chéng)长板块内行业保持去(qù)年(nián)10月以来的格(gé)局，即(jí)科技表现好、新(xīn)能源(yuán)相对弱。再来(lái)看价(jià)值(zhí)板块，今年(nián)以来在“中特估”主题催化下建筑装饰（28％）、非(fēi)银（22％）等(děng)行(xíng)业表(biǎo)现较好，消费板(bǎn)块(kuài)整体(tǐ)涨幅相对(duì)靠后，其中农林牧渔（1％）、社服（3％）行(xíng)业指(zhǐ)数走势明显(xiǎn)偏(piān)弱，今年以来基本(běn)处(chù)在“歇息”状态。

　　指数角度看，价值、成长内部分(fēn)化明显。从代表性的风格指数(shù)看，风格特(tè)征也并不明确。去年10月(yuè)底以来成长风格(gé)指数(shù)中科创50最大涨(zhǎng)幅为28％（今年初(chū)以来最大涨幅为22％，下同）、创业板指为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风格指数中国证价值为28％（17％）、上(shàng)证50为27％（6％）、中证(zhèng)100为24％（13％）。同种风格的指数表现不同，其背后源于指数的(de)成分行业权(quán)重不同。以(yǐ)成长风格中创(chuàng)业板指和科创50为例(lì)：22/10月底以(yǐ)来创业板指(zhǐ)走势(shì)相对偏弱，最大涨(zhǎng)幅仅为19％，其成分行业中表现较弱的电力(lì)设备权(quán)重占比高达35％；而科创(chuàng)50实现最大涨幅28％，其成分行(xíng)业中涨幅(fú)居前的(de)科技行业(yè)权重占比(bǐ)高(gāo)达62％。

　　2.过去(qù)是情绪修复，未来会进(jìn)入盈(yíng)利(lì)驱动

　　过去一段时间市场是牛市初期的情绪(xù)修(xiū)复。回顾历(lì)史上(shàng)牛市(shì)上涨(zhǎng)第(dì)一阶段，可以发现期间市场往往呈现普涨、轮(lún)涨的(de)特征，不同风格(gé)指数表现差(chà)异不大(dà)：05/06-05/09期(qī)间成长累计(jì)涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的(de)背(bèi)后源于市场自底部(bù)起来后，处低位的行业容(róng)易受到政策利(lì)好和(hé)预(yù)期(qī)改善的(de)催(cuī)化，出现(xiàn)短期明显的上涨，但由于(yú)此时基本(běn)面的趋势尚(shàng)未明确，该阶段行情往往不(bù)存(cún)在特定的(de)主线(xiàn)，因此风格特(tè)征并不明显(xiǎn)。

　　去年10月以来(lái)的这轮(lún)行情中数(shù)字经济、中特估表现较好，其本质属(shǔ)于政策(cè)和(hé)事件驱(qū)动下的(de)情(qíng)绪修复(fù)。数字经济方面，去年(nián)二十大报告(gào)提出“加快发展数(shù)字经济”、“建(jiàn)设现(xiàn)代化(huà)产业(yè)体系”，信创指(zhǐ)数(shù)率先开启(qǐ)一波(bō)行情，22/10-22/12期间最(zuì)大涨幅26％。此后相关政策和事件(jiàn)进一步催(cuī)化市场情(qíng)绪，政策端(duān)22/12国务院印发 “数(shù)据二十条”，23/03成立国家(jiā)数据局，技术端(duān)以(yǐ)ChatGPT为代表的大模型推出(chū)标志人(rén)工(gōng)智能逐步落地应用，政策(cè)和(hé)技术双轮驱动下(xià)数字经济行情持(chí)续(xù)演绎，今年(nián)以来人工智(zhì)能指数(shù)最大涨幅达64％、数字经济指数为38％。中(zhōng)特估方面，本轮中特估(gū)行情也主要来自低估值的国央企的估值(zhí)修复。22/11证监会主席提出“中特(tè)估”概(gài)念，政策层面高度(dù)重视国央(yāng)企价值实现，相关政(zhèng)策和事(shì)件(jiàn)进一(yī)步催化行情，在(zài)此(cǐ)背景下中特估相关板块同样(yàng)涨幅明(míng)显，本轮(lún)行(xíng)情(qíng)中特估指数最大涨幅(fú)达46％。

　　未来市(shì)场会进(jìn)入盈(yíng)利驱动。拉(lā)长时间看，股(gǔ)票是一台“称(chēng)重机”，基本面决定股价涨(zhǎng)跌，盈利(lì)趋势(shì)的分化决定未来(lái)风格的走(zǒu)向。我们以国证(zhèng)成(chéng)长/价值指数刻画，2010-15年(nián)A股整体风格偏成长，背后是国(guó)证成长指(zhǐ)数与价值指(zhǐ)数(shù)的归(guī)母净利(lì)润累计同比增速差(chà)从10Q2的7.9个百分点升至(zhì)15Q3的15.6个(gè)百(bǎi)分点，同期ROE（TTM）的差值从-0.6个百分点升至3.9个百分点；而(ér)2016-18年成(chéng)长开始跑输的原因(yīn)则是成长相对价(jià)值的业绩(jì)增速开始(shǐ)回落，国(guó)证成(chéng)长指数-价值指数的归母(mǔ)净利(lì)润(rùn)累计同比增速差从15Q3的15.6个(gè)百分点回落(luò)至18Q4的-30.1个百(bǎi)分点，同期ROE的差值从3.9个百分点降至-2.1个(gè)百分点(diǎn)；到了2019-21年时(shí)风格(gé)又开始回归成长，原因(yīn)在于成(chéng)长股的业绩又开(kāi)始优于价值股，国证成长(zhǎng)指数-价(jià)值指数(shù)的归母净(jìng)利润(rùn)累计同比(bǐ)增速差从18Q4的-30.1个百分点升至(zhì)21Q1的40.8个(gè)百分点，ROE的差(chà)值从18Q4的-2.2个百(bǎi)分点升至21Q3的(de)7.3个。

　　本(běn)轮(lún)决定市场风(fēng)格和主线的(de)关键(jiàn)仍在业绩，未来关注基(jī)本面的趋势。当前全部A股盈利仍处在底部区(qū)域，一(yī)季报数据显(xiǎn)示A股盈利的(de)拐点已(yǐ)渐现，全部A股归(guī)母(mǔ)净(jìng)利润累计同比增速(sù)已从22Q4的低点0.9％回(huí)升至23Q1的(de)1.4％，我们预计(jì)23年(nián)全年增速有望达10％-15％。随着基本面逐渐回升，市(shì)场或(huò)由(yóu)前期(qī)的政(zhèng)策和事(shì)件(jiàn)驱(qū)动走向盈利驱动，关注中(zhōng)报的基本面验证(zhèng)情况，以(yǐ)及下(xià)半(bàn)年宏观月度数据的回(huí)升情况。展(zhǎn)望(wàng)全(quán)年，稳增长(zhǎng)政策(cè)推动下现代化产业(yè)体系建设，成长盈(yíng)利增(zēng)速(sù)有(yǒu)望更快，但(dàn)风格内部盈利增速(sù)可能(néng)仍(réng)有分化，例如成长(zhǎng)风格(gé)类指数中科创(chuàng)50预计23年归母净利增速(sù)达到60％左右、创(chuàng)业板指(zhǐ)预(yù)计在(zài)23％左右，而(ér)价值类指数(shù)里中(zhōng)证(zhèng)100 23年(nián)归母净利同比预计在12％左右(yòu)、上证50预(yù)计在(zài)10％左右(yòu)。从盈利(lì)增速差值看(kàn)，未来(lái)科创50与上证50归母净利增(zēng)速同比差值(zhí)有望(wàng)从(cóng)22年的30个(gè)百分点(diǎn)提升到23年的50个百分点(diǎn)，成长基本(běn)面相对优势有望(wàng)扩大。

　　3.市场蓄势阶段行(xíng)业或再平(píng)衡

　　市场全(quán)年向上趋势(shì)不变，阶段(duàn)性蓄势中(zhōng)。我们在(zài)《旭日初升——2023年中国(guó)资本(běn)市场展望-20221203》中分析(xī)过，从牛熊周(zhōu)期、估值、基本面、资(zī)金面等维度(dù)来看，22年10月底以来A股已经(jīng)进入新一(yī)轮牛市周(zhōu)期。但牛市(shì)往(wǎng)往难(nán)以一蹴(cù)而就(jiù)，我们(men)在《好事多磨——23年二(èr)季度股市展望-20230401》中就(jiù)提出(chū)二(èr)季度市(shì)场可(kě)能处蓄势阶段，二季度以来(lái)市(shì)场表现也印证着我(wǒ)们的(de)判断。当前(qián)市场正(zhèng)处在牛(niú)市初期，就好比冬(dōng)天已过、春天到来，气温(wēn)整体已在回升，但(dàn)短期温度仍可(kě)能上下波(bō)动。因此(cǐ)，市场短期可能出现宽幅(fú)震荡的情(qíng)况，其背后源于(yú)牛市初期基本面还不够扎实(shí)，更易受(shòu)到其(qí)他因素的(de)扰动。目前(qián)宏观经济数据显(xiǎn)示当前基本(běn)面(miàn)恢(huī)复尚不扎实(shí)：4月PMI指数回落至49.2％；从信(xìn)贷数据看，4月新增信贷和社融数据较(jiào)一季度均明(míng)显走弱；从物价数据(jù)看(kàn)，4月CPI同(tóng)比(bǐ)继续明显(xiǎn)回落至0.1％，PPI同比(bǐ)降至-3.6％，显示当前(qián)经济复(fù)苏仍然较弱。综合来(lái)看，当前国内(nèi)基本(běn)面回暖(nuǎn)仍需要一个过程(chéng)，未(wèi)来短(duǎn)期内(nèi)市场更可(kě)能继续处在蓄势期。

　　行业(yè)阶段性再平衡，全(quán)年数(shù)字经济仍是主线。在政(zhèng)策和事件的催化下数(shù)字经济、中特估涨幅已经较为明显，未来决(jué)定风格(gé)的关键在于(yú)相对基本面趋势，应(yīng)关注能够有业绩落地的持续性(xìng)机(jī)会。此外，当前重视消费结构性机会。

　　着眼全年，数字(zì)经济(jì)代表的成长空间或更(gèng)大，去伪存真(zhēn)的试金石是(shì)业绩。我们(men)从4月(yuè)初以(yǐ)来就提出TMT板块(kuài)出(chū)现阶段(duàn)性过热，未来可能会有所(suǒ)休整，过去一个月TMT板块的股(gǔ)价表现也印(yìn)证了我们的判断，目前TMT可能仍处在降温期，但从(cóng)全年维度看政策(cè)和技术(shù)驱动(dòng)下数字经(jīng)济(jì)仍(réng)是第一主线(xiàn)。从基金调(diào)仓经验看，历史上公募(mù)基(jī)金调(diào)仓往(wǎng)往需要一年，例如(rú) 20-21年(nián)公募持仓从(cóng)白酒转向(xiàng)新能源，公(gōng)募(mù)基金(jīn)对TMT板(bǎn)块(kuài)的增持可能(néng)还未结束，23Q1基(jī)金重仓(cāng)股(gǔ)中(zhōng)TMT板块(kuài)超配比例（相对沪(hù)深(shēn)300行业占比）仍处在(zài)2013年以来低位。

　　未来行情或进入由业(yè)绩(jì)验证的去伪存真阶(jiē)段，关注政策(cè)和技术两条(tiáo)主(zhǔ)线机(jī)会(huì)。第一，从政策线看，数字经济已成为(wèi)现代化产(chǎn)业体(tǐ)系的重要支撑，数(shù)字要(yào)素流通(tōng)体系正在加快建立(lì)，政府有望加大(dà)对数(shù)字安全和数字基建(jiàn)的投(tóu)入。去年12月发布的 “数(shù)据二十条”为数据要(yào)素市场(chǎng)提供顶(dǐng)层规(guī)划(huà)，刚成立的国家数据局有望成(chéng)为顶层文件落地执行的统筹机构，数据要素市场(chǎng)化有望加(jiā)速，这也将大幅提升数(shù)字(无菌蛋是什么，无菌蛋是什么蛋zì)基础(chǔ)设施建设，根据中国通(tōng)服基(jī)建产业研(yán)究院(yuàn)，预计23-25年我国(guó)数据中心产业规(guī)模复(fù)合(hé)增速将达到(dào)25％。第二，从(cóng)技术线看，ChatGPT为代表的人(rén)工智能应用落(luò)地，大模型、半导(dǎo)体等上游软硬件领域有望(wàng)率先受益(yì)。当前科技(jì)巨头(tóu)正加大对AI大模(mó)型的开发，近(jìn)日谷歌(gē)发布了PaLM 2模(mó)型，其在部分逻辑和推理上的部分结果已超越了GPT-4，AI模型市场(chǎng)有望加速发展(zhǎn)，根据观(guān)研天下，预计(jì)22-30年中国自然语言(yán)处理(lǐ)市场复合增长(zhǎng)率达(dá)到36.5％。AI模型(xíng)的算数(shù)和推理也将提升对上游(yóu)硬件的需求，根据亿欧智库，预(yù)计23-25年我(wǒ)国(guó)AI芯(xīn)片市场规模复合增(zēng)速达31％。

　　我国(guó)消费仍有韧性，关注(zhù)消费结构(gòu)性(xìng)机(jī)会。消费(fèi)方(fāng)面，促消费(fèi)一直(zhí)是目前政(zhèng)策关注(zhù)的重点，后续(xù)关(guān)注消(xiāo)费的结构性机(jī)会。我们在(zài)《中(zhōng)国(guó)消费的(de)韧性(xìng)：没有日本式资产负债表(biǎo)衰退-20230507》中提(tí)出(chū)，资产端看，我国房产价格相对趋稳，居民(mín)财富大幅缩(suō)水风险较(jiào)小；从收入端看(kàn)，国内经济复苏将推动(dòng)收入和消(xiāo)费意(yì)愿提升。因此我国消(xiāo)费仍具(jù)有韧性(xìng)，预计今年(nián)社零总额增速(sù)有(yǒu)望达8-9％，22-23年两(liǎng)年平均增速为4-5％。从股市表现看(kàn)，我们在前文中提(tí)出今年以来消费行业(yè)涨(zhǎng)幅在所有行业中涨幅明显偏低，随着基本面改(gǎi)善，消费部(bù)分领域有望迎来向上的(de)机遇。结合海通行(xíng)业分析师(shī)和Wind一致(zhì)预测，预计(jì)23年(nián)医药板块中中(zhōng)药净(jìng)利增速为20％、医疗服务为50％、创(chuàng)新药为30％。

　　此外(wài)，前期概念催化下“中特(tè)估(gū)”板(bǎn)块热度同样较高，未(wèi)来行情或也将出现(xiàn)“去伪(wěi)存真”的分化，我们认为可以关注中特重(zhòng)估三大可能(néng)发力(lì)方向，即关系国计民生的(de)重大安全领(lǐng)域、举(jǔ)国体制支持的部分科技领域、部分(fēn)盈利稳(wěn)定、现金(jīn)流(liú)充裕(yù)的国企，详(xiáng)见(jiàn)《“中特”重估的三大发(fā)力方向——“中特估值”探究系列8》。

　　风险提示：国(guó)内疫情(qíng)恶化影响国内(nèi)经济；美(měi)国(guó)经济硬着陆影响全球(qiú)经济(jì)。

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 无菌蛋是什么，无菌蛋是什么蛋