主要内容

　　营(yíng)收“逆PPI式(shì)”改善但工业(yè)利(lì)润(rùn)仍承压(yā)，主(zhǔ)因成本与费用压力(lì)仍构成掣(chè)肘。3 月工业企(qǐ)业利(lì)润当(dāng)月同比仅小幅回升(shēng)3.7pct至-19.2％，仍处较深收缩区间。虽然3月在(zài)需求侧经济(jì)数据表现亮眼后，工(gōng)业企业实际(jì)营(yíng)收增速积极(jí)回升，抵消PPI回落的抑制，令3月名义营(yíng)收增(zēng)速回升，但整(zhěng)体企(qǐ)业盈(yíng)利压力仍大，主要源于(yú)两方(fāng)面，其一是国际高油(yóu)价导致的输入性(xìng)成本压(yā)力(lì)仍在约束利润(rùn)改善，3月营业成本(běn)对当月利润拖累幅(fú)度仅(jǐn)收窄2.1个百分点至(zhì)-13.8个百分(fēn)点，拖(tuō)累程度仍然较深。其二是今年(nián)降费(fèi)政(zhèng)策未再明显(xiǎn)新增(zēng)，加之(zhī)部分企(qǐ)业(yè)开始补缴社保费，企业费用(yòng)同比压力开始加大，3月费(fèi)用对(duì)当月(yuè)利(lì)润(rùn)拖累幅度(dù)大幅扩大6.1个百(bǎi)分点(diǎn)至(zhì)-9.5个百分点。与去年(nián)费用率(lǜ)改善拉(lā)动利润增(zēng)速(sù)6个百分点形(xíng)成鲜(xiān)明对比(bǐ)。

　　营收：消费(fèi)短期较快恢复(fù)加之投资韧性支撑营收增速回升，但高(gāo)油价仍构成约束(shù)。3月工业企(qǐ)业营收增速回升2.1pct至0.8％。结(jié)构上看，下游消费相关(guān)行(xíng)业营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明(míng)显(xiǎn)，抵消(xiāo)了PPI回落对于名义营收增速的(de)拖累(lèi)，其(qí)中汽车、家具、计算机通(tōng)信电(diàn)子(zi)设备等均回升明显，显示递延(yán)需求释放(fàng)以及汽车集中(zhōng)降(jiàng)价等对于短期消费(fèi)需求的推(tuī)动。其次(cì)，煤炭冶金产业链营收增速延续(xù)改善，显示保交(jiāo)楼政策推动地产建安投资构成支撑，但(dàn)石油化工产业链营收增(zēng)速（名义-3.3pct至-5.2％）却明显回(huí)落，高油价对(duì)于石化产业链相关行业需求持续构(gòu)成(chéng)抑制。

　　成本率：虽然煤(méi)价(jià)回落已在缓(huǎn)和中下(xià)游成本(běn)压力，但高(gāo)油价继(jì)续(xù)构成(chéng)输入(rù)性成本传导。3月工(gōng)业企业(yè)成本率上(shàng)升46.8bp至85.3％，成本压(yā)力仍(réng)然(rán)偏大(dà)，尤其是高油(yóu)价下的国内石化产业(yè)链，成本率同比增量扩大(dà)14bp至261bp，绝对水平明显高于其他行业(yè)。由于我国石(shí)化产业(yè)链(liàn)主要为中下游，上游环节(jié)在(zài)海外主要原油(yóu)寡头国家，因而(ér)国(guó)际高(gāo)油价带来的上游利润(rùn)改(gǎi)善无法(fǎ)被国(guó)内产业链(liàn)吸收，国内(nèi)以中下游为主的石(shí)化产业链反(fǎn)而会在高(gāo)油价(jià)下受(shòu)到输入性(xìng)成本压(yā)力，也即3月(yuè)的情(qíng)况。相较而言，煤炭产业链(liàn)上中下游均在国(guó)内(nèi)，所(suǒ)以虽然3月(yuè)煤炭冶金产(chǎn)业(yè)成本率(lǜ)同比增量也扩(kuò)大13.6bp至56.4bp，但主(zhǔ)因煤(méi)价(jià)下行(xíng)导(dǎo)致煤炭产业链上游成本率被动走高、利润承压，而中下游成本(běn)率(lǜ)实际上是改善的，与此同时(shí)，更靠近下(xià)游的消费(fèi)行(xíng)业成本率(lǜ)也明显改善。

　　利润(rùn)：下游消费行业(yè)利润仍显现韧(rèn)性，但石化产(chǎn)业(yè)链(liàn)利润在高油价下(xià)仍承压。分行业看，与2023年2月相(xiāng)比，下(xià)游消费行业面临(lín)最大的成本压力改善和积极的营(yíng)业收(shōu)入(rù)回升，因(yīn)而(ér)下游消(xiāo)费行业(yè)利(lì)润(rùn)增速恢复(fù)继续好于(yú)其(qí)他行业，单月改善8.8pct至-14.9％，汽车、家(jiā)具、电子(zi)设备等改善(shàn)明(míng)显，煤炭冶金产业链(liàn)中下游利润增速(sù)也积(jī)极(jí)改善，相较(jiào)而言(yán)，石化产业链行业(yè)在营(yíng)业收(shōu)入(rù)与(yǔ)成(chéng)本(běn)压力均承压背景下，利(lì)润(rùn)增速仍处于-40.7％的(de)较深(shēn)区间。

　　关注二季度企业盈(yíng)利(lì)三重风险，以及(jí)下半年潜(qián)在的内生恢复(fù)空间。3月工业(yè)企业利润数据显示，虽然经(jīng)济需求侧(cè)短期恢复较快，但在(zài)成本与(yǔ)费用(yòng)压力(lì)背景下(xià)，企业盈利仍然承压，而展望二季度，关注企业盈利(lì)的三重风险，其一是经(jīng)济内生动能弱(ruò)化。伴(bàn)随(suí)递延需求主导的需求脉冲性回升过(guò)程(chéng)逐步结(jié)束，经济内生动(dòng)能仍面临弱化风险。其(qí)二是(shì)高(gāo)油价(jià)带(dài)来的成本压(yā)力。OPEC+5月(yuè)将开(kāi)启正式(shì)减产操作，加之(zhī)全球服务消费逐步恢复，国际油价或再(zài)度(dù)走(zǒu)高，这也(yě)意味着(zhe)成本压力仍较大(dà)。其三是费用率对于利润的拖(tuō)累，企业逐步补缴前期社保(bǎo)费缓缴等，以及今(jīn)年目前降费政(zhèng)策更多为延(yán)续而非新增(zēng)，费用率对于利润同比增速的的拖(tuō)累也将逐步(bù)显现，二季(jì)度(dù)剔除基数扰动(dòng)后的企业盈(yíng)利真(zhēn)实修复(fù)过程或相对缓慢。而展望下半年，经济(jì)内生(shēng)动(dòng)能的复苏(sū)可以期待，两(liǎng)大(dà)领(lǐng)先(xiān)指标已经验证，重点关注(zhù)下半年经济内生动能逐步复苏、国(guó)际油价涨幅逐步趋缓后工(gōng)业(yè)企业利润的(de)修(xiū)复(fù)空间。

　　风(fēng)险提(tí)示：外部地缘政治风险，疫情形(xíng)势变化。

　　以下为正文(wén)

　　一、营收“逆PPI式(shì)”改善但(dàn)工业利润仍承压，主因成本(běn)与费用(yòng)压力仍是掣肘。

　　3月工业(yè)企业(yè)利润累计同比仅小幅回升1.5个百分点至-21.4％，当月同比(bǐ)也仅小(xiǎo)幅回(huí)升(shēng)3.7pct至-19.2％，仍(réng)处于较深收缩区间。虽然3月(yuè)在需求侧经济数据表现亮眼(yǎn)后，工业企业实(shí)际(jì)营收增速已积(jī)极回(huí)升，抵消了(le)PPI回落(luò)带来的抑制，3月名(míng)义营收(shōu)增速回升2.1pct至0.8％，但整体企(qǐ)业盈利压力仍大，主要(yào)源(yuán)于两个方面：

　　其一是国际高油价导(dǎo)致的(de)输入性成本压力仍在约(yuē)束(shù)利润改善，3月营业成本对当月利润拖(tuō)累幅度仅(jǐn)收窄2.1个百分(fēn)点至(zhì)-13.8个百(bǎi)分点，拖累(lèi)程度仍然(rán)较深。

　　其二是今年降费政策未再明(míng)显(xiǎn)新增，加之部分企业开始补缴社保费，企业(yè)费(fèi)用同比压力(lì)开始加大(dà)，3月费用对当月利(lì)润拖累(lèi)幅(fú)度(dù)大幅扩(kuò)大6.1个百分点至-9.5个百(bǎi)分(fēn)点。2022年社保缴费(fèi)缓缴(jiǎo)等(děng)一(yī)系列新增降(jiàng)费政策持续(xù)改善企业费用率，对2022年全年工业企业利润增速构成较(jiào)强支(zhī)撑，全年拉动工(gōng)业企业利润(rùn)同(tóng)比增速6个百分点。但(dàn)从今(jīn)年开始前期社保费(fèi)降费(fèi)的企业开始补(bǔ)缴社保费，加之今年未再新增更(gèng)大(dà)力(lì)度(dù)的降费政策，从同比视角来看费用(yòng)对于(yú)工业企(qǐ)业利润的拖累开始显现(xiàn)。

　　二、营收：消费短期较快(kuài)恢复加(jiā)之投资韧性支(zhī)撑营(yíng)收增(zēng)速回(huí)升(shēng)，但(dàn)高油价仍构成约束。

　　3月工业企业营(yíng)收增(zēng)速回升(shēng)2.1pct至0.8％。结构(gòu)上看(kàn)，下游(yóu)消费相关行(xíng)业营收增(zēng)速（名(míng)义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善(shàn)明显，抵消了PPI回落对于名义(yì)营收(shōu)增速的(de)拖累，其中汽车（+11.3pct至12.2％）、家具(jù)（+6.6pct至-9.1％）、计算(suàn)机通信电(diàn)子设备(bèi)（高(gāo)基数下仍改善(shàn)0.3pct至-6.2％）等均回升明(míng)显，显(xiǎn)示递延需求释放以及汽车(chē)集(jí)中降价等对于短期消费需求(qiú)的推动。其次(cì)，煤炭冶金产业(yè)链(liàn)营收增速（名义+3.9pct至3.8％，实(shí)际+4.5pct至5.2％）延续改善，显示保交楼(lóu)政策推动地产建(jiàn)安投(tóu)资(zī)构成(chéng)支撑(chēng)，但石油化工(gōng)产业(yè)链营(yíng)收增速（名义(yì)-3.3pct至(zhì)-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明(míng)显回落，高油价对(duì)于(yú)石(shí)化产业链(liàn)相关行业(yè)需求(qiú)持(chí)续构成抑制。

　　三、成本率(lǜ)：虽然(rán)煤价回(huí)落已在缓和中(zhōng)下游(yóu)成本压力，但高油(yóu)价继续构(gòu)成输(shū)入(rù)性成本传导(dǎo)

　　3月工业企(qǐ)业成(chéng)本率上升46.8bp至85.3％，成本(běn)压力仍然偏大(dà)，尤其是高油价下的国内石化(huà)产业链，成本率同比增量扩大(dà)14bp至261bp，绝对(duì)水平明显(xiǎn)高于其他行业。由于我国(guó)石化产业链主要(yào)为中下游，上游(yóu)环节(jié)在海外主要原油寡头国家，因而(ér)国际(jì)高油价带来(lái)的上游利润(rùn)改善无法被国内产(chǎn)业链吸收，国内(nèi)以中(zhōng)下(xià)游为主(zhǔ)的(de)石化(huà)产业链反而会在高油(yóu)价下受到输入性成本压力，也(yě)即3月的情况。相较(jiào)而言，煤(méi)炭产(chǎn)业(yè)链(liàn)上中下游均(jūn)在国内，所(suǒ)以虽然(rán)3月(yuè)煤炭冶金产(chǎn)业成本率同(tóng)比增(zēng)量也扩大13.6bp至56.4bp，但主(zhǔ)因煤价下行(xíng)导致煤炭(tàn)产业链上游(yóu)成本率被(bèi)动走高、利润承压，而中下游成本率实(shí)际上(shàng)是改(gǎi)善的(de)（成本率同比增量下行(xíng)8.2bp至33.5bp），与此同时，更靠近下(xià)游的消费行(xíng)业成本率(lǜ)也明显改善（同比增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下游消费行(xíng)业利润仍显现韧性，但石化产业链(liàn)利润在(zài)高油价下仍承压。

　　分行业看，与2023年2月相(xiāng)比，下游消(xiāo)费行业面临最大的成(chéng)本压(yā)力(lì)改善和积极(jí)的(de)营业收(shōu)入回(huí)升，因而下游消费行业利润增速恢(huī)复继续(xù)好于其(qí)他(tā)行业，单月改善8.8pct至(zhì)-14.9％，其(qí)中，汽车、计(jì)算机通信电子设备、家具等行业利润增速均改善20-50个百分(fēn)点。煤(méi)炭(tàn)冶(yě)金产业链虽然整(zhěng)体利润增速仅小幅改善1.4pct至-9.9％，但(dàn)主因上游价格回落导致上(shàng)游利(lì)润下降(jiàng)的缘(yuán)故，而中下(xià)游面临的是营收(shōu)改(gǎi)善、成本压力缓(huǎn)和的格(gé)局(jú)，中(zhōng)下游利润增速改善明显，金(jīn)属制品、通用设备、非金属矿物(wù)制品(pǐn)等(děng)行业利润增速均改善10-20个百分点。相较而言，石化(huà)产业链行(xíng)业在营(yíng)业(yè)收入与成本压力均(jūn)承(chéng)压背(bèi)景下，利润增(zēng)速仍处于-40.7％的较(jiào)深区间。

　　五、关注二季度企业盈利三重风(fēng)险，以及下半年潜在的广州夏天温度一般多少度，广州夏天温度一般多少度正常内生恢复空间。

　　3月工业企业利润数据显示(shì)，虽然经济需求侧短期恢复较快，但(dàn)在成本与费用压力(lì)背景(jǐng)下，企业(yè)盈利仍然承压(yā)，而展望二季度，关注企业盈利的三重风险，其一是经济(jì)内生动(dòng)能弱化。伴随递(dì)延(yán)需(xū)求主导的需求脉冲性回(huí)升过(guò)程逐步结束，经济内生动能仍(réng)面临(lín)弱(ruò)化风险。其二是高油价(jià)带来的成本压力。OPEC+5月将开启正(zhèng)式减产(chǎn)操作，加之全球(qiú)服务消费逐步恢复，国际油(yóu)价或再度走高，这也(yě)意味着成本压力仍较大(dà)。其三(sān)是费用率对(duì)于(yú)利润的拖累，企业逐步(bù)补缴前期社(shè)保费缓缴等，以及(jí)今年目前降费(fèi)政策更多为延续而(ér)非(fēi)新增，费用(yòng)率对于利润同比增(zēng)速(sù)的的拖累也将逐步(bù)显现，二季度(dù)剔除(chú)基数扰动(dòng)后的企(qǐ)业盈(yíng)利真实(shí)修复过程(chéng)或相(xiāng)对缓慢(màn)。

　　而展(zhǎn)望(wàng)下(xià)半年，经济内生动能的(de)复苏可以(yǐ)期待，两大(dà)领先指标已(yǐ)经验(yàn)证，其一是居民消费倾向结束持续一年的(de)下滑过程，消费(fèi)信(xìn)心逐步恢复，其二是(shì)保交楼(lóu)政策已推动上半年地产(chǎn)建安投资和竣工积极回补，有(yǒu)望拉(lā)动下半年汽车、家(jiā)电、家(jiā)具等后(hòu)周(zhōu)期(qī)大宗消费(fèi)，重点关注下半年经济内生动能逐步复苏、国际油价涨(zhǎng)幅逐步(bù)趋缓后工业企业利润(rùn)的修(xiū)复空间。

　　内容(róng)节选自(zì)申万宏源宏(hóng)观研(yán)究报告：

　　《被市场低估的(de)成本与(yǔ)费用压(yā)力——工业企业效益数据点评（23.03）》

　　证券分析师：屠(tú)强王胜

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