文丨(gǔn)明(míng)明 章立聪 余经纬

　　跨季结束后资(zī)金(jīn)利率自(zì)低位(wèi)持续上(shàng)行，即便(biàn)税期结束，资金利(lì)率却(què)仍未回落，反而进一步(bù)走高。我们认为主要是源(yuán)于：①货币政策力度边际转弱；②税期走款叠加(jiā)4月信贷投(tóu)放(fàng)情况较(jiào)好，导致银(yín)行资金(jīn)融(róng)出意愿与能(néng)力降(jiàng)低。③资金较为拥挤导致债市敏感度增加。考(kǎo)虑假期(qī)和(hé)月末因素，预计短期内，资金利率下行空间有限，波(bō)动(dòng)幅度(dù)加大，建议投(tóu)资者关注资金面(miàn)的边际(jì)变(biàn)化，警惕流动性(xìng)大幅(fú)收紧对债(zhài)市情绪以及头寸管理的影(yǐng)响。

　　▍近期(qī)资金利率持(chí)续上行。

　　跨季结束后资金利率(lǜ)自低位(wèi)持(chí)续上(shàng)行，4月18-19日税期缴款(kuǎn)，DR007围绕2.10％中枢运行，然而(ér)税期结束后却(què)并未回落，4月21日冲(chōng)高(gāo)至2.27％，隔夜利率上行幅(fú)度更(gèng)大。从隔夜利率角度(dù)观察，银行(xíng)与非(fēi)银机(jī)构间(jiān)流动性分层(céng)现象弱(ruò)化；此外，隔夜利率(lǜ)与7天(tiān)利率的期限利(lì)差也明(míng)显压缩(suō)，DR001与DR007甚至已经倒挂(guà)。我们认为(wèi)税(shuì)期结束，资(zī)金不(bù)松，主要有(yǒu)以下几点(diǎn)原因：

　　▍河粉和米饭哪个热量高，吃河粉和米饭哪个更容易胖trong>其一(yī)，货币(bì)政策力度(dù)边(biān)际转弱。

　　稳健的货币政策坚持以我为主(zhǔ)、稳字当头(tóu)，保持货币信贷合理增长，确保(bǎo)利(lì)率水(shuǐ)平合适(shì)，在追求经济提(tí)振的同时，也注重防范市场过热带来(lái)的金融风险。在满足广义流动(dòng)性供需匹配的(de)前(qián)提(tí)下，货币工具力度可能(néng)会(huì)有所回摆。从央行的具体操作(zuò)上来看，MLF小幅增量续做，逆回购投放低(dī)量操作，结构性工具“有进(jìn)有退(tuì)”，均预(yù)示(shì)后续(xù)政策将更加“精准有力”，流动性投放趋于谨(jǐn)慎。

　　▍其二，税(shuì)期走(zǒu)款叠加4月信贷投放情况较好，导致银(yín)行资金融出意愿与能力降低。

　　4月18到19日税(shuì)期缴款，而4月(yuè)通常是缴税大月，因此走款可能对(duì)银(yín)行(xíng)间流动(dòng)性带来了一定的(de)压力。此外，参(cān)考近期票据利率走势，预计(jì)信贷增速(sù)较一季度将(jiāng)会有所放(fàng)缓，但4月预计仍将保持同比多(duō)增的态势。税期缴(jiǎo)款叠加信贷投放，银行系统(tǒng)整体(tǐ)资(zī)金流出(chū)，因此向同(tóng)业(yè)融出的意愿和(hé)能(néng)力有(yǒu)所降低(dī)。

　　▍其(qí)三，资金较为拥挤可(kě河粉和米饭哪个热量高，吃河粉和米饭哪个更容易胖)能会导(dǎo)致(zhì)债(zhài)市脆弱性和敏感度增加，且投资者(zhě)对(duì)于未(wèi)来一个月资(zī)金(jīn)利率(lǜ)上(shàng)行的担忧增加。

　　从质押式回购成交量和我(wǒ)们测算的杠杆率来看(kàn)，虽然上周受资金收紧影响，加杠杆情绪(xù)有所降温(wēn)，但依然(rán)处于(yú)历(lì)史(shǐ)相对积极的水平，导致债市敏感度增加。此外(wài)投(tóu)资者(zhě)对货币政策力度(dù)以及跨月(yuè)资(zī)金(jīn)面情况仍存担忧，使得市场上对于未(wèi)来一(yī)个月内资金价格上(shàng)行(xíng)的(de)预期更为强烈。

　　▍后市展望：五一假(jiǎ)期临(lín)近，回购资金的(de)期限(xiàn)被动拉长，利率下(xià)行空(kōng)间有限。

　　月(yuè)末往(wǎng)往财政集中支出，向市(shì)场释(shì)放(fàng)资金；但跨月前夕银行(xíng)资金融出意愿一般较低(dī)，预计(jì)资(zī)金波(bō)动幅度较大。对于债市而言(yán)，短期(qī)交(jiāo)易主线或(huò)延续(xù)政策与(yǔ)基本面预期交(jiāo)易，预计利率以震荡(dàng)走势为(wèi)主，建(jiàn)议投资(zī)者关注(zhù)资金面的边(biān)际变化，警惕(tì)流动性(xìng)大幅收紧对债市(shì)情(qíng)绪以及头寸管理(lǐ)的影(yǐng)响。

　　▍风险提示：

　　央行货币政策(cè)不(bù)及预(yù)期(qī)；经济复苏节奏(zòu)不及预期；银(yín)行(xíng)间市场流动(dòng)性(xìng)过快收紧(jǐn)。