平安首经团队：钟正(zhèng)生/范城恺

　　核心观点

　　4月美(měi)国通胀如(rú)期回(huí)落。2023年(nián)4月美国(guó)CPI和核心CPI同比增(zēng)速如(rú)期(qī)回落。其中，住房租金、二手车、汽油等(děng)分(fēn)项环比上涨(zhǎng)较快，食品、医疗(liáo)保健等(děng)价格平稳。从(cóng)CPI同比拉动(dòng)看，4月(yuè)住房租金(jīn)拉动较(jiào)3月小幅回落0.1个百分(fēn)点(diǎn)至(zhì)2.8％，能(néng)源分(fēn)项连续第二个月拖累(lèi)0.4个百分点，二手车(chē)和卡(kǎ)车分项的拖累(lèi)则缩(suō)窄0.1个百分(fēn)点(diǎn)至0.2％。4月通胀数(shù)据公布后(hòu)，市(shì)场对(duì)政策(cè)利率预(yù)期小幅下修，CME利率期货市场预计6月不(bù)加息概(gài)率升至90％以上，且(qiě)进一步押(yā)注下半年降(jiàng)息3次(cì)（75BP）。

　　1-4月美国通胀回落放(fàng)缓。2023年1-4月，美国通胀回落速度比(bǐ)2022下(xià)半年(nián)更慢(màn)。2023年1-4月(yuè)CPI平均环比增速为0.35％，高于2022下半年平(píng)均环比增速的(de)0.23％。原因在(zài)于(yú)，能(néng)源价格回落对CPI的拖累显著下降(jiàng)，以(yǐ)及二手车价格止跌(diē)回升。这说(shuō)明，供给改善带来(lái)的利(lì)好(hǎo)正在耗尽，而需(xū)求驱(qū)动的通胀仍然顽固。我们理解，美国核心通(tōng)胀的韧性与居民(mín)消费(fèi)的韧性相匹配。一季(jì)度美国机动车(chē)和零部件(jiàn)等(děng)消(xiāo)费明显增长，与(yǔ)美国CPI二手(shǒu)车和(hé)卡车价格分(fēn)项的(de)反弹(dàn)相匹配。

　　下半年美国通胀反弹风险值(zhí)得关(guān)注。今年二季度，由于基(jī)数原因美(měi)国CPI同(tóng)比(bǐ)增速(sù)呈快速回落走势，市场(chǎng)很容易(yì)对美(měi)国通胀(zhàng)回(huí)落持乐观看法(fǎ)，并忽视通(tōng)胀环比走势的韧性。但三(sān)季度以后，基数效应利好(hǎo)不再，在基准(zhǔn)情(qíng)形下(xià)，美国标题(tí)通(tōng)胀率很可能企(qǐ)稳。我们进一步提示下半年美国通(tōng)胀超预期上(shàng)行的可能(néng)性：第(dì)一(yī)，汽车价格(gé)可能超(chāo)预期上行(xíng)。一季度美国(guó)汽车消费回(huí)升，可能夯实(shí)汽车制造商的财务(wù)状况，并(bìng)限(xiàn)制其继续降价的空间。此外(wài)，美国汽车制造商存(cún)货量同比增速快速下降。第二，房租回落可能再度滞后。目(mù)前市场预期下半年美国住(zhù)房租(zū)金回落。然而，历史上美国房价与租金的相(xiāng)关性(xìng)并(bìng)不(bù)稳定(dìng)。考(kǎo)虑到当前(qián)美(měi)国(guó)房屋空置率更处于历史最低水平，住房(fáng)供(gōng)给的紧张也可能阻碍住房租金回落的斜率。第三(sān)，能源(yuán)价格可能受供(gōng)给扰(rǎo)动而超预期反弹(dàn)。全球(qiú)能(néng)源需求(qiú)维(wéi)持强劲(jìn)；欧佩(pèi)克+频(pín)繁出(chū)手呵护油价，未来也不排除采取(qǔ)新的行动；欧洲(zhōu)能源(yuán)风险或(huò)在下一轮冬季回升。

　　如果下(xià)半年美国通胀较(jiào)为(wèi)顽固，美联(lián)储或将较难(nán)降息。如(rú)果当前浓厚的降息预期(qī)被逐渐(jiàn)修(xiū)正削弱(ruò)，市场可能需(xū)要重估美联储长(zhǎng)时间保持高(gāo)利率对经济的(de)负面影响，继而可(kě)能(néng)进一步计(jì)入中期经济(jì)衰退风险。相(xiāng)应地，美股调(diào)整压力仍(réng)未消散，因盈(yíng)利预期仍有下(xià)修空间；在通胀和货币紧缩预期上(shàng)修时(shí)期，美债利率和美元指(zhǐ)数可能阶(jiē)段企稳，黄(huáng)金价格可能阶段回调。

　　风险提示(shì)：美国(guó)金融风险超(chāo)预期上升，美(měi)国(guó)经济超(chāo)预期下(xià)行，美联(lián)储降(jiàng)息(xī)超预期提前等。

　　2023年4月美国CPI和(hé)核心CPI同比(bǐ)增(zēng)速如(rú)期回落，市场进一步押注(zhù)美联(lián)储6月不加息(xī)、下半年降息。但(dàn)值(zhí)得注意(yì)的(de)是(shì)，2023年(nián)以来，美国通胀回(huí)落速度比2022下半(bàn)年更慢(màn)，供给改(gǎi)善(shàn)带来的利(lì)好正在耗尽，而需求驱动的通(tōng)胀仍然顽固。我们认为，美国通胀风险或在下半年，当基数效应利好不再，美国标题通(tōng)胀率可能企稳(wěn)，且不排除超预期反弹。具(jù)体地(dì)，下半年汽车价格回升、住房租金(jīn)回落(luò)滞后、以(yǐ)及能(néng)源(yuán)价格反弹的风险均值得关注(zhù)。若下半年美国通胀较为顽固(gù)，美联储将较难(nán)降(jiàng)息(xī)，美(měi)国中期经济衰退(tuì)风(fēng)险将进(jìn)一步(bù)上升。

　　01

　　4月美(měi)国通胀如期回(huí)落

　　2023年4月美国(guó)CPI同比低于前值和(hé)预期，核心CPI同比持平(píng)于(yú)预期、低于前(qián)值。美国劳工部(bù)（BLS）5月10日公布数据(jù)显示，美国4月CPI同比4.9％，略低于预期和前值5％，已(yǐ)连续10个月下滑(huá)；4月CPI环比(bǐ)0.4％，持平于预期、高(gāo)于(yú)前值0.1％。4月核心(xīn)CPI同比(bǐ)5.5％，持平(píng)预期，略(lüè)低于前值5.6％，下行斜率较缓显示通(tōng)胀粘性；4月核心CPI环比(bǐ)0.4％，持平(píng)于预期和前值。

　　结构上，住(zhù)房租金、二(èr)手车、汽油等分(fēn)项环比上(shàng)涨较快，食品、医疗保健(jiàn)等价格平稳。首先，CPI食品分项连续2个月环比零增长，家庭食品价(jià)格下跌与外出食品价格上涨相互抵消(xiāo)。其次，CPI能源分(fēn)项环比上涨(zhǎng)0.6％，显著(zhù)高于前(qián)值-3.5％。其中，能源服务环比-1.7％，高于前值(zhí)-2.3％；能源商品环比2.7％，高于前值-4.6％，能(néng)源商品中，汽油受OPEC减产和旅游旺季(jì)的影响(xiǎng)，环(huán)比(bǐ)3％，高于前值(zhí)-4.6％。此外，核心商品(pǐn)价格(gé)环比0.6％，高于前值(zhí)0.2％，是自(zì)2022年(nián)中期以(yǐ)来(lái)最大(dà)涨幅，其中二手车和卡车环(huán)比(bǐ)4.4％，高于前值-0.9％；核心服(fú)务环比(bǐ)0.4％，持平前值，其中住(zhù)房租金环比0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同(tóng)比拉动看，4月住房租金拉动较3月小幅回落(luò)0.1个百(bǎi)分点至(zhì)2.8％，食品拉动回落0.2个(gè)百分点至1.0％，交通(tōng)运输服(fú)务拉动回(huí)落0.2个百分点至0.6％，能(néng)源(yuán)分(fēn)项连续(xù)第二个月拖累0.4个(gè)百分点，二(èr)手车和(hé)卡车分项的拖累(lèi)则缩(suō)窄0.1个百分点至0.2％；除上述分(fēn)项的“其他”项目拉动0.9％。

　　4月通(tōng)胀数据公(gōng)布后，市场(chǎng)对政策利率(lǜ)预期小幅(fú)下修，美股纳指和标普500收涨，美债利率和(hé)美(měi)元指数小幅下跌(diē)。5月10日，CME FedWatch显示(shì)6月美(měi)联(lián)储停止加息的概(gài)率，由前一天的78.8％上涨至91.5％；12月议息会议(yì)的加(jiā)权平均利率预期(qī)为由前一天(tiān)的4.36％降低至(zhì)4.26％，即市(shì)场(chǎng)进一步(美瞳最长一天可以戴多久，美瞳能戴多久一天bù)押注下半年降息3次（75BP）左右。当日，美股道(dào)琼斯指数(shù)微跌0.09％，标(biāo)普500指数和纳斯达克(kè)指(zhǐ)数分别上涨0.45％和(hé)1.04％；美债(zhài)收益率全线下跌(diē)，10年美债收(shōu)益率(lǜ)下(xià)跌10BP至3.43％，2年美债收益率(lǜ)下跌11BP至3.90％；美元(yuán)指数(shù)下跌0.21％至(zhì)101.4；伦敦黄金现货下跌0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美国(guó)通(tōng)胀(zhàng)回落(luò)放缓

　　2023年1-4月(yuè)，美国通胀回落(luò)速度比(bǐ)2022下半年更慢，供给改善带来的利(lì)好正在耗尽，而需求驱动的通胀(zhàng)仍然顽固(gù)。我们测算(suàn)，2023年1-4月美(měi)国CPI平均环(huán)比增速为0.35％，高(gāo)于2022下半(bàn)年平(píng)均环比(bǐ)增速的0.23％；核(hé)心(xīn)CPI平均环比保持在(zài)0.42-0.43％的高位。CPI环比走势上扬(yáng)的原因在于，核心通胀(zhàng)仍然维持高位，而能源(yuán)价(jià)格回落(luò)对CPI的拖累显著下降(jiàng)：2022下半(bàn)年(nián)国际能(néng)源价格高位回落，美国CPI能源分项(xiàng)平均(jūn)环比下降(jiàng)2.2％，但2023年(nián)以来能源价格(gé)基本企稳，能源分项平均(jūn)环比(bǐ)仅(jǐn)下降0.4％。核心通胀方面(miàn)，最(zuì)重要的住房租金环(huán)比增速维持高位，而二手车价格(gé)止跌回升，并(bìng)抵(dǐ)消了(le)医疗保健价格回落的(de)利好。我们(men)在此前报(bào)告中已提示，在美(měi)国通(tōng)胀结构中，供给因素改善效(xiào)果(guǒ)边际减弱，而(ér)需求因(yīn)素没(méi)有(yǒu)明显降温，使得(dé)通胀(zhàng)回(huí)落的幅度(dù)存疑（参考报告《美国通胀(zhàng)压(yā)力反复》等）。

　　需要指出的是，美国(guó)核心通胀的(de)韧(rèn)性与居民(mín)消费的(de)韧(rèn)性相匹(pǐ)配(pèi)。2023年一季(jì)度(dù)，美国个人(rén)消费(fèi)支出环比大幅增(zēng)长3.7％（折年(nián)率），对一季度美国GDP环比(bǐ)折(zhé)年率的贡献高达2.5个(gè)百分点。结构上，服务消费(fèi)维(wéi)持强(qiáng)劲(jìn)，而耐(nài)用品消费(fèi)明显回升，尤(yóu)其机(jī)动车(chē)和零(líng)部(bù)件等消费明显增(zēng)长，与美国(guó)CPI二(èr)手车和(hé)卡车分项的反(fǎn)弹(dàn)相(xiāng)匹配。美国居民消费的韧性，不仅得益(yì)于尚未耗尽(jǐn)的(de)超额储蓄、薪资增长和家庭资产负(fù)债表健康等，也可能来自居民收(shōu)入和财富分配的(de)改(gǎi)善、财(cái)产性利息收入的上升、实(shí)际(jì)收入上(shàng)升(shēng)和(hé)消费预期改善(shàn)等(děng)多方(fāng)因素(sù)加(jiā)持（参(cān)考(kǎo)报(bào)告《对美国(guó)消费韧(rèn)性的三点思考(kǎo)——兼评美(měi)国一季度GDP数据》）。

　　03

　　下半(bàn)年美国通(tōng)胀反弹风(fēng)险值得关注

　　今年(nián)下半年(nián)，美国通(tōng)胀超预期上行的风(fēng)险值得(dé)关注。综合(hé)考虑美国经济(jì)下(xià)行与通胀黏性，我们的基准(zhǔn)假设是，2023年内美国(guó)CPI环比增速平均或在0.3％左右(yòu)，介(jiè)于2023年1-4月均值（0.35％）和(hé)2022年下半年(nián)（0.23％）之间(jiān)，但(dàn)仍(réng)高(gāo)于(yú)2015-2019年平均水(shuǐ)平(píng)（0.15％）；偏弱假设为(wèi)0.2％，即考虑美国(guó)需求走弱(ruò)的影响更大；偏强假(jiǎ)设为(wèi)0.4％，即考虑美国通胀黏性更(gèng)强(qiáng)或发(fā)生(shēng)新的供给(gěi)冲击等。假设(shè)年内美(měi)国CPI季调环(huán)比(bǐ)0.2/0.3/0.4％，则2023年(nián)6月美国CPI季调(diào)同比或分(fēn)别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到(dào)2.9/3.8/4.6％。这意(yì)味着，在二季(jì)度，由于基数原因，美国CPI同比增速(sù)呈快速回落(luò)走(zǒu)势，即便5月和6月CPI环比保持在0.4％高位，CPI同比增速也可能回落至3.5％左(zuǒ)右。在此(cǐ)期间，市(shì)场(chǎng)很容易对(duì)通胀回(huí)落持乐(lè)观看(kàn)法，并忽视美国(guó)通胀环比走(zǒu)势的韧性。但三(sān)季度以后，基数效(xiào)应(yīng)利好不再，在(zài)基准情(qíng)形(xíng)下，美(měi)国标题通胀率(lǜ)很可能企(qǐ)稳。

　　在此基础上，我们进一步(bù)提示下半年美国通胀超预期(qī)上行的可(kě)能(néng)性。

　　第一(yī)，汽车价格可能(néng)超预期上行。受2021年初财政刺激利好，美国汽(qì)车等(děng)耐用品消费一度爆发式增长(zhǎng)，但(dàn)自2021年下半年以来逐渐冷却。然而，目前有迹象表明(míng)，美国汽车消费(fèi)需求并未完全“透支”。2023年以来(lái)，随着(zhe)国际供应(yīng)链继续修(xiū)复，加上(shàng)多(duō)数电(diàn)动(dòng)汽车企业打(dǎ)响“价格战(zhàn)”，美国(guó)汽(qì)车消费企稳回升。2023年一季度，美国(guó)机动车和零部件消费同(tóng)比增长4.4％，在连续(xù)六个季度负增长后实现正增长。更高频的(de)数据(jù)也印(yìn)证了美国汽车消(xiāo)费回升的趋势，2023年(nián)1-3月(yuè)美国国内(nèi)汽车(chē)销量同比增速分别(bié)达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月(yuè)加(jiā)快增长。汽车销(xiāo)售(shòu)回暖会夯实汽车制造商的财(cái)务(wù)状(zhuàng)况，也会限制其(qí)继续降价的(de)空(kōng)间。此外(wài)，美国商务部数据显示，截(jié)至2023年3月(yuè)，汽(qì)车(chē)制造商存货量同比增速下降至1.5％，这一数(shù)字在2018-19年维(wéi)持在10％左右，暗示未来汽(qì)车供(gōng)给压力可能(néng)上升。因此在下半(bàn)年，美(měi)国汽车销售(shòu)数(shù)量和(hé)价格均可能超预期(qī)上扬。

　　第(dì)二，房租回(huí)落可能再度滞后。历史数据显示，美国房价（OFHEO单独购房价(jià)格指数）同(tóng)比(bǐ)领先CPI住房租金同比9个(gè)月至2年不(bù)等。本(běn)轮美国(guó)房(fáng)价(jià)同比增速于(yú)2022年中左右(yòu)触顶回(huí)落，继而市(shì)场期(qī)待(dài)2023年下半年美国住(zhù)房租金同比(bǐ)增速放缓。但是，房价(jià)与租金(jīn)的相(xiāng)关性并不稳定。此外，考(kǎo)虑到当(dāng)前(qián)美(měi)国房屋空置率(lǜ)更处于(yú)历史最低水平(píng)，住房供(gōng)给紧(jǐn)张也可能阻碍住(zhù)房(fáng)租(zū)金回(huí)落的(de)斜率。如果CPI住(zhù)房租(zū)金环比增(zēng)速(sù)仍持(chí)续保持(chí)0.5％以上，那么美国CPI环(huán)比(bǐ)很难下降(jiàng)至(zhì)0.3％以下(xià)，CPI同比便有(yǒu)反(fǎn)弹风险。

　　第三，能源价格可能受(shòu)供给扰(rǎo)动(dòng)而超预期反弹。首先，尽管美欧经(jīng)济前景蒙尘，但(dàn)全球能源需求维持强劲(jìn)。国(guó)际能源署(shǔ)（IEA）4月中旬发(fā)布月(yuè)报显示，其(qí)预计2023年全球(qiú)石油需求将增加(jiā)200万桶/日，主要得益(yì)于中国需求复苏。其次，欧佩克+频繁出手呵护(hù)油价，未来也不排除(chú)采取新(xīn)的(de)行动。2022年(nián)下半年以来，欧佩克(kè)+更(gèng)频繁(fán)地调整产量，以干预(yù)市场、呵护油价(jià)。今(jīn)年4月初，欧(ōu)佩克+意外宣布(bù)减产，提振(zhèn)了因(yīn)美(měi)欧银行危机而下挫的国际油价。但好(hǎo)景不(bù)长，4月下旬(xún)以来美国地区银行危机再起，油(yóu)价回调。据IMF数据，2023年(nián)沙特财政盈亏平衡(héng)油价为(wèi)80.9美元/桶。往后看，不排除欧(ōu)佩克+进(jìn)一步减(jiǎn)产呵(hē)护(hù)油(yóu)价(jià)。最后，欧洲能源风(fēng)险或在下一(yī)轮(lún)冬季回升(shēng)。展望(wàng)下半年，欧洲(zhōu)能(néng)源(yuán)形势仍有不确定(dìng)性(xìng)。据IEA 2022年12月报告，2023年欧盟天然(rán)气(qì)供(gōng)需(xū)缺口仍(réng)有(yǒu)270亿立方米。OPEC 2022年11月(yuè)预测，若LNG进口不足(zú)或遭遇“冷冬”，欧洲天然气(qì)储备可能处于警戒线水(shuǐ)平之下。一旦欧洲能(néng)源风险再起，原油、天然气等国(guó)际能源品价(jià)格(gé)可能(néng)反弹。

　　若(ruò)下半年美国通胀较为(wèi)顽固，美联储或将较难降息。如果年末美(měi)国CPI同(tóng)比增速维持(chí)在(zài)3.8％以上，对应PCE同比将维持(chí)3％以上，基(jī)本(běn)符合(hé)美联储2022年(nián)12月的预测水平(píng)，当时2023年(nián)PCE预期中值为3.1％、核(hé)心PCE预期中值(zhí)为3.5％，鲍威尔讲话时较(jiào)为明确地表示2023年可能(néng)不会降息。由(yóu)此推(tuī)断，若当PCE同比维持3％以上时，美联储选择降息的底(dǐ)气可能不足。截至(zhì)目前(qián)，市场对于美联储下(xià)半年(nián)降息(xī)的(de)预期仍强。如果浓(nóng)厚的(de)降(jiàng)息预期被逐(zhú)渐修(xiū)正削弱，市场可能需要重估美(měi)联储长(zhǎng)时间保持高利率对美国经(jīng)济的(de)负面影(yǐng)响，继而可能进一步计入(rù)中期经(jīng)济衰退风险。相应(yīng)地(dì)，美股调整压力仍未(wèi)消散(sàn)，因盈利预(yù)期仍有(yǒu)下修空间；在通(tōng)胀和货(huò)币紧缩预(yù)期“上修(xiū)”时期，美债利率和(hé)美元指数可能阶段企稳，黄金价(jià)格可能阶段回调。

　　风险提示：美国金融风险超预期上升，美国经(jīng)济超预期下(xià)行(xíng)，美联储降息超预(yù)期提前等。

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