文丨明(míng)明FICC研究团队

　　核心观(guān)点

　　过去我国名义GDP的高(gāo)速增长是各类市场主(zhǔ)体(tǐ)加杠杆的重要(yào)基础。随(suí)着宏观(guān)杠杆率的不断升(shēng)高，加之(zhī)三年疫情扰动，经济潜(qián)在增速(sù)放缓后企业和居民对未来(lái)的收入(rù)预期趋弱，私(sī)人部门举债的动力有所下降。目前(qián)来看，今年三大(dà)部门加(jiā)杠杆(gān)的空(kōng)间都相对有限，城投化债(zhài)、中央政府加杠(gāng)杆以及货币(bì)政策适度放松或是破局的关键所在。

　　较高(gāo)的名(míng)义GDP增速是过(guò)去几年加杠杆的重要基础，随着(zhe)宏观杠杆率的抬升和(hé)疫情的冲击，经济增速放(fàng)缓后私人部(bù)门举债动力不足。2009-2019年(nián)期间，我国名(míng)义GDP的年均(jūn)增速高达(dá)10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债务/GDP，债务可(kě)以被GDP的增(zēng)长充分消化，各(gè)部门举债的客观基础(chǔ)充足。同时，在经(jīng)济快速发展(zhǎn)时期，企业利用杠杆加大(dà)投资带来的收(shōu)益高于债务增加(jiā)而(ér)产生的利息(xī)等成本，企业主观(guān)上也愿意举债融资。此后，随着(zhe)宏观(guān)杠杆率(lǜ)的抬升，以(yǐ)及疫情(qíng)的(de)负(fù)面冲击，经(jīng)济的潜在(zài)增速有所下滑(huá)，核(hé)心通胀(zhàng)也偏弱，2020-2022年(nián)期间，名义GDP的年均增速降至(zhì)7.1％，加杠杆的基础并不(bù)牢(láo)靠。与此(cǐ)同时(shí)，企(qǐ)业(yè)和居民对(duì)未来的收入预期受到了一(yī)定冲击，私人部(bù)门加(jiā)杠杆意(yì)愿减弱。

　　从(cóng)政府、居民、企业三大部门来看，今年进一(yī)步(bù)加杠杆的空间(jiān)都有(yǒu)所受限：

　　（1）政府(fǔ)部门债务空间(jiān)受年初财政预算的严格约束。年初(chū)的财政预算草案制定的2023年赤字率为3％，约对应3.88万亿元的赤字。与此(cǐ)同(tóng)时，今年3.8万亿的专项债额度要(yào)低于去(qù)年的(de)实际(jì)新增规模4.15万(wàn)亿，政府(fǔ)部门加杠(gāng)杆的力度略(lüè)有减弱。从(cóng)过往(wǎng)情况来看，年初(chū)的财政预算在(zài)正常年份是较为(wèi)严格的约束，举(jǔ)债额度不得突破(pò)限额。近几(jǐ)年仅有两(liǎng)个较为特殊(shū)的(de)案例：一是2020年的(de)抗疫(yì)特别国债，由于当年(nián)两会召开时(shí)间较晚，因(yīn)此(cǐ)这一(yī)特别国债事实上是在当年财政(zhèng)预算框架内(nèi)的。二是2022年(nián)专项债限(xiàn)额空(kōng)间的释放，严格来讲也(yě)并未突(tū)破预算。因此，政府部门今年(nián)的举债空(kōng)间已基本定格，经(jīng)过(guò)我们的(de)测算(suàn)，今年(nián)一季度已(yǐ)使用约1.6万亿(yì)的额度，全年预计还剩约6.1万亿的空间。

　　（2）影响(xiǎng)居民资产负(fù)债(zhài)表的主要的影响因素是(shì)房(fáng)地产景气度、居民收入(rù)以及对未(wèi)来的信心，这些因素共同作用使得现阶(jiē)段居民资产负(fù)债(zhài)表难(nán)以扩(kuò)张。根据(jù)中国(guó)社科(kē)院2019年(nián)的估算，中国居民的资产中有40％左右是(shì)住房资产。房地产作为居民资产中占比最(zuì)大的组成部分，房(fáng)价下降不仅会导致资产负债表本(běn)身的(de)缩水，也会通(tōng)过财富效应(yīng)影(yǐng)响(xiǎng)到居民的消(xiāo)费决策。此(cǐ)外，据央行调查数据显(xiǎn)示(shì)，城镇居民对当(dāng)期收(shōu)入的感受以及(jí)对未(wèi)来(lái)收入的信心连续多个(gè)季度处于(yú)50％的(de)临界(jiè)值之(zhī)下，这(zhè)使得居民更倾向于增(zēng)加储蓄，进而使得消费和投资的倾向有(yǒu)所下降。目前，居民减少贷款、增加储(chǔ)蓄的现象依然存(cún)在，今年居民杠杆预(yù)计(jì)能够趋稳(wěn)，但难(nán)以(yǐ)大幅(fú)上升。

　　（3）企业部门加杠杆的空间也受到政策边际退坡以(yǐ)及(jí)城(chéng)投债务(wù)压力较(jiào)大的制约(yuē)。去年以来，政策性以及(jí)结(jié)构性(xìng)工具对企业部(bù)门的融资提供了较大支持，但二者均属于逆周期(qī)工具(jù)，在疫(yì)情(qíng)扰动较为严重的2020年(nián)和2022年实现了政策加码，但是在(zài)疫后复苏之年的(de)2021年出现了(le)边际退出。今年以(yǐ)来(lái)，央(yāng)行(xíng)多(duō)次(cì)明确结构(gòu)性(xìng)货币(bì)政策工具将坚(jiān)持“聚焦重点、合理(lǐ)适度、有(yǒu)进有退”。预计随着疫情(qíng)扰动的减弱以(yǐ)及经济的(de)复苏回暖(nuǎn)，今年的政策性支持从边际上来(lái)看也将出现下(xià)降。此外(wài)，近年来城(chéng)投平台综合债务不断走高，城投债务压力偏(piān)大，未来对(duì)企业部门的支撑或将受限。

　　结论：今年(nián)三大部门加(jiā)杠(gāng)杆的空间都(dōu)相(xiāng)对有(yǒu)限，因此从现阶段来看(kàn)，解(jiě)决的办法大(dà)概(gài)有以(yǐ)下几个维度。一是(shì)城投化债(zhài)。一季度城投债提前(qián)偿(cháng)还规模的上升反(fǎn)映出了地方(fāng)融(róng)资平台积极(jí)化债的态度及决心(xīn)，二季度(dù)可能延(yán)续(xù)这一趋势，并(bìng)有(yǒu)序开展由点及面(miàn)的地方债务化解工作。二是中央政(zhèng)府适度加杠杆(gān)。截至(zhì)去年年底，中央政府(fǔ)的杠杆率(lǜ)仅为21.4％，处于国(guó)际偏低水平，中央(yāng)政府仍(réng)有一定(dìng)的(de)加杠杆空间，可以考虑通过推出长期(qī)建设国债(zhài)等方式(shì)实现政府部门加杠杆(gān)，弥(mí)补其他部门加(jiā)杠杆空(kōng)间宝马和特斯拉哪个档次高有限的情况。三(sān)是(shì)货(huò)币政(zhèng)策(cè)可以适度放(fàng)松。如果下半年经济(jì)增长的动能有所减弱，央(yāng)行或许可以考(kǎo)虑(lǜ)通(tōng)过(guò)适(shì)时适量地(dì)进行降准降息，降低实体部门的融资成本(běn)，刺(cì)激实体融资需求(qiú)，从而增(zēng)强企业部(bù)门投资的意愿及能(néng)力。

　　风险因(yīn)素：经济复(fù)苏不及预期；地方政府债(zhài)务化解力度不及预期(qī)；国内政策力度不(bù)及预期。

　　正(zhèng)文

　　内需不(bù)足的背后：

　　私人部(bù)门举债(zhài)的动力在下降

　　较高的名义(yì)GDP增(zēng)速(sù)是过去几年(nián)加杠杆的重宝马和特斯拉哪个档次高要基础和保障。2009-2019年期间，在较高的实际(jì)GDP增速(sù)以及2％左右(yòu)的通胀增速加持下(xià)，我(wǒ)国名义GDP的(de)年均增(zēng)速高达10.8％。由于(yú)宏观(guān)杠杆率 = 总债务(wù)/GDP，在(zài)名义GDP高速(sù)增长的(de)基础下，债务可以(yǐ)被GDP的增长充分(fēn)消化(huà)，各部门举债的客观基础充足。同(tóng)时，在经济快速(sù)发展的时期(qī)，企业整体的经营状(zhuàng)况(kuàng)一(yī)般(bān)也较好，企业(yè)利用(yòng)杠杆加大投(tóu)资和生产带来的收益(yì)高于债(zhài)务增加而(ér)产生的利息(xī)等(děng)成本(běn)，此时对企业来说杠杆经营(yíng)可以带来正收益，因此(cǐ)企业主观上也(yě)愿意加大(dà)杠(gāng)杆(gān)。

　　近年来，我国名义GDP的(de)高增速未(wèi)能延(yán)续，加杠杆的基础不再。随着宏观杠杆率的抬(tái)升以及(jí)疫情的冲击，经济的潜在增速(sù)有所下降，核心通胀(zhàng)也偏弱，2020-2022年期间(jiān)，名(míng)义GDP的年均增速降至7.1％，加杠杆的(de)基础并不牢靠。从(cóng)中短周(zhōu)期来(lái)看，在经历了三年疫情的(de)冲击之后(hòu)，企业和居民对未(wèi)来的收入(rù)预(yù)期都相对较弱(ruò)，进一步抬升杠(gāng)杆(gān)的条(tiáo)件并不充足(zú)且实际效果可能有限(xiàn)，因此私人部(bù)门(mén)加(jiā)杠杆意愿(yuàn)较弱。与此同时，现阶段我国的宏观杠杆率相对偏高了，在去年我国的实(shí)体经(jīng)济部门(mén)杠杆率已经(jīng)超过了发达经(jīng)济体(tǐ)的平均水平，进一步加(jiā)杠杆(gān)的空间(jiān)受限。

　　当前我(wǒ)国正(zhèng)面临(lín)内需不足的情况(kuàng)，这(zhè)其中(zhōng)既受企业部门投资意(yì)愿(yuàn)减弱的影响，也有居民部门的原因。

　　企业部门融资状况分化(huà)显著，民(mín)企(qǐ)融资需(xū)求偏弱，而部(bù)分国企融(róng)资则面临过剩的问题(tí)。第一，过去私人部(bù)门加杠杆是持续的增(zēng)量，而当前私(sī)人部门鲜见增量，多为存量。过去很长(zhǎng)一段(duàn)时间，民间固定资产投资增速显著(zhù)高于全社会(huì)固定资产(chǎn)投资的(de)增速。然而近几年(nián)，尤其是2020年以及(jí)2022年两轮疫情冲击后，私人企(qǐ)业的信心受到影(yǐng)响，投资意愿偏弱，短时间内难以恢(huī)复，最近两年民间固定资产投资(zī)近乎零(líng)增长。第二，去(qù)年以来，银行信贷大幅投向国有经济，但M2增(zēng)速大幅高于M1增速，说明实(shí)体(tǐ)经济中可供投资的机会在减(jiǎn)少，信贷中有很大一部分没有进(jìn)入实体经济，而是堆积在金融体系内，对消(xiāo)费和投(tóu)资的(de)刺激效(xiào)率下降。

　　居民部(bù)门消费回(huí)暖对融(róng)资(zī)需求(qiú)的刺激有限。居民消费对(duì)融资需求的刺激相对(duì)有限，居民部门加杠杆(gān)的方式(shì)主要(yào)是通过房地产，此外(wài)则是汽车(chē)。后疫情时(shí)代，居民(mín)对收(shōu)入(rù)的信心(xīn)仍偏弱，房(fáng)地产需求难以回(huí)暖(nuǎn)，与此同(tóng)时，汽(qì)车的需求(qiú)也在(zài)过往有一定透支，因此(cǐ)居民(mín)部门对融资需求的刺激较为(wèi)有(yǒu)限(xiàn)。

　　从三大部门(mén)看(kàn)举债空(kōng)间(jiān)

　　政府部(bù)门

　　狭义的(de)政府部门债务空间受年初的(de)财政预(yù)算约(yuē)束。年(nián)初的财政预算草案(àn)中制定的(de)2023年赤字率为3％，约对应3.88万亿元的赤字(zì)。与此(cǐ)同时，今年3.8万亿的专(zhuān)项(xiàng)债额度要低于(yú)去年的实际新(xīn)增规模(mó)4.15万亿，政府部门加杠杆的力度(dù)略有减弱。经过我们的测算，今年一季度已使用约(yuē)1.6万亿的额度，全年预计(jì)还剩约6.1万亿的空(kōng)间。

　　年初的财政预算(suàn)在正常年份是较为(wèi)严格的约束，举债额度不得突(tū)破限额。最近几年有(yǒu)两(liǎng)个相(xiāng)对(duì)特殊的案例，但(dàn)都未突破(pò)预算。第一(yī)个是2020年3月27日召开的中央政治(zhì)局会议上提出要(yào)发行的(de)抗疫特别(bié)国债，是(shì)为应对新冠(guān)疫(yì)情而(ér)推出的一个非常规财政工(gōng)具，不计入财政赤字。由于当年两会(huì)召开时间较晚（5月22日），因此2020年(nián)的(de)特别国债事实上是在当年财政预(yù)算框架内的。此外是2022年(nián)专项债限额空间的释放(fàng)。去年经济受疫情的冲击较大，年(nián)中时市场一度预期政(zhèng)府会调整财政预算(suàn)，但(dàn)最终只使用了专项债的(de)限额空间，严格来讲(jiǎng)并未(wèi)突破预算。因此，从过往的情(qíng)况(kuàng)来(lái)看，狭义政府部门今年的举(jǔ)债空间已基本定格(gé)，政府部门(mén)只(zhǐ)能严(yán)格按照预算(suàn)限(xiàn)额(é)举债。

　　居(jū)民部(bù)门

　　影响居民资产负债表的(de)主要的影(yǐng)响因(yīn)素是(shì)房地产景(jǐng)气度、居民收入以(yǐ)及对未来的信心，这(zhè)些因素共同作用(yòng)使得现(xiàn)阶段(duàn)居(jū)民资产(chǎn)负(fù)债表难以(yǐ)扩张。

　　从资产(chǎn)端(duān)来看，中(zhōng)国居民的(de)资产结(jié)构主要可以分(fēn)为非金融(róng)资(zī)产和金融资产，非金融产中(zhōng)绝(jué)大部分是住房资产，房产价格的低迷制约了居民资产负债表的(de)扩(kuò)张。根据中国社科院2019年的估算，中国居民的资(zī)产中有43.5％为非(fēi)金融资(zī)产，其中绝大部分是住房资产，占总资产的40％左右。然(rán)而从去年开始，房地产的(de)价(jià)值便出(chū)现缩(suō)水，除(chú)一线城市二手房价表现相(xiāng)对坚挺之外，多数城市二手(shǒu)房(fáng)价格(gé)同比出现下降(jiàng)，今(jīn)年以来降幅有所(suǒ)收(shōu)窄，但依(yī)旧(jiù)未能实(shí)现由负转正(zhèng)，预计今(jīn)年回升的空间(jiān)仍受限。房地产(chǎn)作(zuò)为居民资(zī)产中(zhōng)占比最大的(de)组成(chéng)部分，房价下降(jiàng)不仅(jǐn)会导(dǎo)致(zhì)资产负债(zhài)表(biǎo)本身的缩(suō)水，也会通过财富(fù)效应影响到(dào)居(jū)民的消(xiāo)费决策(cè)。

　　第二，居民信心的回暖需要时间(jiān)，目前仍倾(qīng)向于(yú)更多的储蓄。央行(xíng)对城镇储(chǔ)户的调查问卷显示(shì)，居民对(duì)当期收入(rù)的感受以及对未来收入(rù)的信心连(lián)续多个季度处于50％的临界值(zhí)之下，尽(jǐn)管在今(jīn)年一季度(dù)有所回暖，但仍(réng)旧距离(lí)疫(yì)情前有着不小的(de)差(chà)距(jù)。收(shōu)入感(gǎn)受以(yǐ)及对未来收入(rù)不确定性的担忧(yōu)使居民(mín)更倾向于增加储(chǔ)蓄，进而(ér)使(shǐ)得消费和投资（购买金融资产）的倾向有所下降。截至今年一季度末，更多储蓄(xù)的占比达58.0％，为(wèi)近年来的较(jiào)高水平，消(xiāo)费(fèi)与(yǔ)投资则(zé)分别位于23.2％以及18.8％的低点(diǎn)。

　　房(fáng)地产(chǎn)价格的下降叠加(jiā)居民收入(rù)和信心(xīn)的下滑，最终使得居民的贷款减少而存款(ku宝马和特斯拉哪个档次高ǎn)变多，居民资(zī)产负债表(biǎo)收缩。今年(nián)以来，居民新增贷款的累(lèi)计值随同比有(yǒu)所(suǒ)回(huí)升，但(dàn)仍远不及同样为复苏之(zhī)年的2021年。而在存(cún)款(kuǎn)端，今(jīn)年的居民累计新增(zēng)存款更是达到了疫情以来的最高值(zhí)。存贷款(kuǎn)的(de)表现共同反映出居民资(zī)产负(fù)债表的(de)收(shōu)缩(suō)之势。尽管新增(zēng)贷款的增长(zhǎng)势头相较疫(yì)情期(qī)间有所好转，但由于房地产价格(gé)回升空间有(yǒu)限以及居民(mín)收入和信(xìn)心仍未恢复，预(yù)计短期内居民资产负债表扩(kuò)张的动力仍有所欠缺。

　　企(qǐ)业(yè)部门

　　企业部(bù)门加杠杆(gān)的空间也受到政策边际(jì)退坡以(yǐ)及城投债(zhài)务(wù)压力较大的制(zhì)约(yuē)。

　　今年(nián)的政策(cè)性支(zhī)持或将边际(jì)退坡(pō)。去年以来，政策(cè)性以及结构性工具对(duì)企业部门(mén)的融资进行了(le)很大(dà)的支持(chí)，但政策性金融工具和结构性工具属于逆周期工具。在疫(yì)情扰(rǎo)动较为严重(zhòng)的2020年和2022年实现了政策加(jiā)码，但是在疫(yì)后复苏之(zhī)年的2021年出现(xiàn)了边际退出。今年以来(lái)，央行多次(cì)明确结构性货币政策工具将(jiāng)坚持(chí)“聚焦重点、合理适度(dù)、有进有(yǒu)退”。预计随着疫(yì)情(qíng)扰动的减弱以及(jí)经(jīng)济的(de)复(fù)苏回暖，今年的(de)政策性支持(chí)从边际上来看也将出现下降。

　　部分(fēn)结构(gòu)性货币政策工具的(de)使用进度相(xiāng)对较(jiào)慢，仍有较多结存额度，进一步(bù)提升额度的空间有限。去(qù)年以来新设立的普(pǔ)惠养老专项再贷(dài)款(kuǎn)、交通(tōng)物流专项再(zài)贷款、民企债券融资支持(chí)工具以及保(bǎo)交楼(lóu)贷款支持(chí)计划(huà)等(děng)工具的使用进度相对较慢(màn)，截至(zhì)今年3月末(mò)，累计使用进度仍未过半。此(cǐ)外，今年一季度新设(shè)立(lì)的房企纾困专项再(zài)贷款以及租(zū)赁住房贷款支持(chí)计(jì)划余额仍为零。由于多项工具的使用进(jìn)度偏(piān)慢(màn)，预计央行未来进一步提升额度的(de)可能性较低(dī)。

　　城(chéng)投债务(wù)压力偏大，未来(lái)对企(qǐ)业部门的支撑或将受限。近些(xiē)年来，城投平台(tái)的综合债(zhài)务累计增速虽(suī)有小幅回落，但总的债务规模(mó)仍然持(chí)续走高。考虑到其债务压(yā)力偏大，城投平台对企业融资及加(jiā)杠杆的(de)支(zhī)持或将受(shòu)限。

　　超预(yù)期信(xìn)贷(dài)过后，后(hòu)劲可(kě)能不足(zú)。今年一季(jì)度(dù)银行体系对企业部门发放了近9万亿(yì)信贷，创下历史(shǐ)同(tóng)期(qī)最高(gāo)水(shuǐ)平，超(chāo)过去年全年的一半，其可持续性难以(yǐ)保证，预计信贷后劲有(yǒu)所欠缺，这一(yī)点在(zài)即将公(gōng)布(bù)的(de)4月份信(xìn)贷(dài)数(shù)据(jù)中可能(néng)就会有所体现。在经历了一(yī)季度杠杆空间大幅抬升之后，企业部门今年剩余时间内的杠杆抬升幅度预计将会是边(biān)际弱化的。

　　结论

　　综合(hé)以上分析，今年(nián)三大部门加杠杆的空间都相对有限(xiàn)，未(wèi)来(lái)的解(jiě)决办法我(wǒ)们认(rèn)为可以考虑以下几个维度：

　　第一，稳步推进城投化债。地方债务压(yā)力的化(huà)解是今年(nián)政府工作(zuò)的中心(xīn)之一，而(ér)一(yī)季度城投债提前偿(cháng)还规模的上升也反映出(chū)了地方(fāng)融资平台积极化债的态度(dù)及决心。二(èr)季度可能延(yán)续(xù)这(zhè)一(yī)趋势，并有序开(kāi)展由点及面(miàn)的地方(fāng)债务化解工作，为企业部(bù)门的杠杆抬升留出更为充足(zú)的空间(jiān)。

　　第二(èr)，中央政府(fǔ)适(shì)度加(jiā)杠杆。截至(zhì)去年年底，中央政府的杠杆率(lǜ)仅为21.4％，而(ér)地方政府的杠(gāng)杆率(lǜ)则为29％，与发达国家政(zhèng)府杠杆(gān)主要集中在(zài)在中(zhōng)央政府层面的情况(kuàng)相反，中央政府(fǔ)仍有一定的(de)加杠(gāng)杆空间。因(yīn)此，中央政府可(kě)以考(kǎo)虑通过推出长期建(jiàn)设国债等(děng)方式实(shí)现政府部门加杠杆，弥补其他部门加(jiā)杠(gāng)杆空(kōng)间(jiān)有限的情(qíng)况(kuàng)。

　　第三，货(huò)币政策适度放松。如(rú)果下半年经济增(zēng)长的动(dòng)能有所减弱，央(yāng)行或许可以考虑通(tōng)过(guò)总(zǒng)量工具(jù)来释放流动性，适时适(shì)量地进行降准降(jiàng)息，降低(dī)实体部门的融资成本，刺激实体融资需求，从而增(zēng)强企业部门投(tóu)资的(de)意愿及能(néng)力。

　　风险因素

　　经济(jì)复苏不及预期(qī)；地(dì)方政府债务(wù)化解(jiě)力度不及(jí)预期；国内政(zhèng)策力(lì)度不(bù)及预(yù)期。

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 宝马和特斯拉哪个档次高