平安首经团队：钟正生/范城恺(kǎi)

　　核心观点

　　4月美国通胀如期回落。2023年4月美国CPI和(hé)核心CPI同(tóng)比增速如(rú)期回落(luò)。其中，住(zhù)房租(zū)金、二手车、汽油等分项环比上涨较快，食品、医疗保健等(děng)价格平稳。从(cóng)CPI同比拉动看(kàn)，4月住房租(zū)金(jīn)拉(lā)动较3月小幅回落0.1个百分点至(zhì)2.8％，能源(yuán)分项连续第二(èr)个(gè)月(yuè)拖(tuō)累0.4个百分点，二(èr)手车和卡车(chē)分项的拖累则(zé)缩窄0.1个百分点至0.2％。4月通(tōng)胀数据公布后，市(shì)场对政策利率预(yù)期小幅(fú)下修，CME利率期(qī)货市场预(yù)计(jì)6月(yuè)不加息概(gài)率(lǜ)升至90％以上(shàng)，且进一步(bù)押注下半(bàn)年降息3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀回落放(fàng)缓。2023年1-4月，美国通胀回落速(sù)度比2022下(xià)半(bàn)年更(gèng)慢(màn)。2023年(nián)1-4月CPI平均环比增速为0.35％，高(gāo)于(yú)2022下半年平均环比增速的(de)0.23％。原因(yīn)在于，能源价格回落(luò)对CPI的拖累显著下(xià)降，以及(jí)二手车价格止跌回升(shēng)。这说明，供给改善带来的利好正(zhèng)在耗尽，而需求驱动的通胀仍然(rán)顽(wán)固。我们理(lǐ)解，美国核(hé)心通胀(zhàng)的韧性与(yǔ)居民消费的韧性相匹配。一季度美国机动车和零部件等(děng)消费明显增长，与美国CPI二手车和卡车价格分项的反弹相匹配。

　　下半(bàn)年美国通胀反弹风(fēng)险(xiǎn)值得关(guān)注。今年二季度，由于基数原因美国CPI同(tóng)比增速呈快速回落(luò)走势，市场很容易对美(měi)国通胀回落持乐观看法，并忽视通胀(zhàng)环比(bǐ)走势的(de)韧性(xìng)。但三季度以后，基数效(xiào)应利好不再，在基准情(qíng)形下(xià)，美国标题通胀率很可能企稳。我们(men)进一步提示下半(bàn)年美国(guó)通胀超预(yù)期上行的(de)可能性：第一，汽车价格可能超(chāo)预期上行。一季度美(měi)国汽车(chē)消费(fèi)回升(shēng)，可能夯实(shí)汽车制造(zào)商的(de)财务状况，并限(xiàn)制其继续降价(jià)的(de)空间(jiān)。此外，美国汽车制造(zào)商(shāng)存货量同比增速快速下降。第二，房租回落可能(néng)再(zài)度滞后。目(mù)前(qián)市场(chǎng)预期下半年美国住房租(zū)金回落。然而，历史(shǐ)上美国房价与(yǔ)租金的相关(guān)性(xìng)并不稳定(dìng)。考虑到当(dāng)前(qián)美国房屋空置率更处于历史最低(dī)水(shuǐ)平，住房(fáng)供给的紧张也可能阻碍住房(fáng)租金回落的斜率(lǜ)。第三，能源(yuán)价格可能受(shòu)供给扰动(dòng)而(ér)超预期反弹(dàn)。全球(qiú)能(néng)源需求维持强劲；欧佩(pèi)克+频繁(fán)出手呵护油价，未来也(yě)不(bù)排除采取(qǔ)新的行(xíng)动；欧(ōu)洲能源(yuán)风险或在下一(yī)轮冬季回升。

　　如果(guǒ)下半年美国通胀较为顽固(gù)，美(měi)联储或将较难降息(xī)。如果当前浓(nóng)厚的降(jiàng)息预期(qī)被逐渐修正削弱，市(shì)场可能需要重估美联储长(zhǎng)时间保持高(gāo)利率对经济的负面影响，继而(ér)可(kě)能(néng)进一(yī)步计(jì)入中期经济衰(shuāi)退风险。相应地(dì)，美股(gǔ)调整压力仍未消散，因盈(yíng)利预期仍(réng)有(yǒu)下修(xiū)空(kōng)间；在通胀和货币紧(jǐn)缩预期上修(xiū)时期(qī)，美债利(lì)率(lǜ)和美元指数可能阶段企稳，黄金价格(gé)可能(néng)阶段回调。

　　风险提示：美国金融风险超预期上升，美国经(jīng)济超预(yù)期下行，美联储降息超预期(qī)提前等。

　　2023年4月美国CPI和核心CPI同比增(zēng)速如期(qī)回(huí)落，市场进一步押(yā)注美(měi)联储(chǔ)6月不加息、下半年降息。但值得注意的是，2023年以(yǐ)来，美国通胀回落速度(dù)比2022下半年更慢，供(gōng)给改善带来的利好正在耗尽，而(ér)需(xū)求驱动的通(tōng)胀仍然顽固。我们认(rèn)为，美国通胀风险或在(zài)下半年，当基数效应(yīng)利好不再(zài)，美(měi)国标题通胀率可能企稳，且(qiě)不排除超(chāo)预(yù)期(qī)反弹。具体地，下半年汽车价格(gé)回升、住房租金回(huí)落(luò)滞后(hòu)、以及能源(yuán)价(jià)格反弹的风险均值得关注。若(ruò)下半年美(měi)国通胀较为(wèi)顽固，美联储将较难降息，美国中期经(jīng)济衰退(tuì)风险将(jiāng)进一步(bù)上升(shēng)。

　　01

　　4月(yuè)美国(guó)通胀(zhàng)如期(qī)回落

　　2023年4月美国CPI同比(bǐ)低(dī)于前值和预期，核心CPI同比持平于预期、低(dī)于(yú)前值。美国劳工部（BLS）5月10日公布数(shù)据显示，美国4月CPI同比4.9％，略(lüè)低于(yú)预(yù)期和前值5％，已连续10个月下(xià)滑；4月CPI环比(bǐ)0.4％，持(chí)平于预期、高于前值0.1％。4月核心CPI同比(bǐ)5.5％，持(chí)平预期，略低于前(qián)值5.6％，下行斜率较缓(huǎn)显示通胀(zhàng)粘(zhān)性；4月核心CPI环比0.4％，持平(píng)于预期和前值。

　　结构上，住(zhù)房租金、二手车、汽油等分项环比上涨较快，食品、医疗保健等价格平稳。首先，CPI食品(pǐn)分项连续2个月环(huán)比零(líng)增长，家庭食品价格下跌与外出食品(pǐn)价(jià)格上(shàng)涨相互抵消。其次，CPI能源分项环比(bǐ)上(shàng)涨(zhǎng)0.6％，显著(zhù)高于前值-3.5％。其(qí)中，能源服(fú)务(wù)环比-1.7％，高于前值-2.3％；能源商(shāng)品环比2.7％，高于前值-4.6％，能源商(shāng)品中，汽油受OPEC减产和旅(lǚ)游(yóu)旺季的影响(xiǎng)，环比3％，高(gāo)于前值-4.6％。此外(wài)，核心商品价格环比(bǐ)0.6％，高于(yú)前值0.2％，是自2022年中(zhōng)期以来最(zuì)大涨幅，其中二手(shǒu)车和卡车环比4.4％，高于前值-0.9％；核心服务(wù)环比0.4％，持(chí)平(píng)前值，其中住房租(zū)金环比(bǐ)0.5％，低于(yú)前值0.6％。

　　从CPI同比拉动看，4月(yuè)住房租金拉动较3月小(xiǎo)幅回落0.1个百分点至2.8％，食品拉动回落0.2个百分点(diǎn)至1.0％，交(jiāo)通运输服务拉动回落0.2个百分点至0.6％，能(néng)源分(fēn)项(xiàng)连续第二个(gè)月拖累0.4个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)，二手车和卡(kǎ)车分项(xiàng)的拖累则缩窄(zhǎi)0.1个百分点至0.2％；除上述分项(xiàng)的“其他”项目拉动(dòng)0.9％。

　　4月通胀数据公布(bù)后，市场对政策利率预期小幅下修，美股纳(nà)指和标普500收涨，美(měi)债利率和美元指(zhǐ)数小(xiǎo)幅下跌。5月(yuè)10日，CME FedWatch显示(shì)6月美联储停(tíng)止加息的概率，由(yóu)前一天的78.8％上涨至91.5％；12月议息会议的加权平均(jūn)利率预期为由前一天的4.36％降低至(zhì)4.26％，即市场进一步押注下半年降息(xī)3次（75BP）左右(yòu)。当日，美股道琼文章真实身高，文章个人资料简介斯指数微跌0.09％，标(biāo)普500指数和纳(nà)斯达克指(zhǐ)数分别(bié)上涨(zhǎng)0.45％和1.04％；美债收(shōu)益率(lǜ)全线下跌，10年美债收(shōu)益率(lǜ)下跌10BP至3.43％，2年美债收益率下跌11BP至3.90％；美(měi)元指数(shù)下跌0.21％至(zhì)101.4；伦敦黄金现货下跌0.23％至2029美元/盎(àng)司。

　　02

　　1-4月美国通(tōng)胀回落放(fàng)缓(huǎn)

　　2023年1-4月，美(měi)国通胀回(huí)落(luò)速度比(bǐ)2022下半年更慢，供(gōng)给改善带(dài)来的利好正(zhèng)在(zài)耗尽，而需求驱动的通(tōng)胀(zhàng)仍然顽固。我们(men)测(cè)算，2023年(nián)1-4月美(měi)国CPI平均环比增速为0.35％，高(gāo)于2022下(xià)半(bàn)年平均环比增速(sù)的0.23％；核心CPI平均环比保持在(zài)0.42-0.43％的高位。CPI环比走势上扬的原因(yīn)在于，核心通(tōng)胀(zhàng)仍然维持高位，而能源价格(gé)回落对(duì)CPI的拖累(lèi)显著下降：2022下半年国际(jì)能源(yuán)价格高位回(huí)落，美(měi)国CPI能源分项(xiàng)平均(jūn)环(huán)比下降(jià文章真实身高，文章个人资料简介ng)2.2％，但2023年以(yǐ)来能源(yuán)价格基(jī)本企(qǐ)稳(wěn)，能(néng)源(yuán)分(fēn)项平均环比(bǐ)仅下降0.4％。核心(xīn)通胀方面，最重要(yào)的(de)住房租金(jīn)环比增(zēng)速维持高位，而二手车价格止(zhǐ)跌回升，并抵消(xiāo)了医疗保(bǎo)健价格(gé)回落的利好。我们在此前报告(gào)中(zhōng)已提(tí)示，在美国(guó)通(tōng)胀(zhàng)结构中(zhōng)，供给(gěi)因素改(gǎi)善效果边(biān)际减弱，而需求因素没有(yǒu)明显降温，使得通胀回落的幅度存疑（参考报告《美国通胀压力反复》等）。

　　需要指出的是，美(měi)国核心(xīn)通胀的韧性与(yǔ)居(jū)民消费的韧性相匹配。2023年(nián)一季度，美国个人消(xiāo)费支出环比(bǐ)大幅(fú)增长(zhǎng)3.7％（折年(nián)率(lǜ)），对一季(jì)度美(měi)国GDP环比(bǐ)折年率(lǜ)的贡献高达2.5个百分点(diǎn)。结构上，服(fú)务消费维(wéi)持(chí)强劲，而耐用(yòng)品(pǐn)消(xiāo)费明显回升，尤(yóu)其机动车和(hé)零部件等消(xiāo)费明显(xiǎn)增长(zhǎng)，与美(měi)国CPI二手(shǒu)车(chē)和卡车分项(xiàng)的(de)反弹(dàn)相匹配。美国(guó)居民消费(fèi)的韧性，不仅得益(yì)于尚(shàng)未耗尽的超额储(chǔ)蓄、薪资(zī)增长和家庭资产负债表健康(kāng)等，也(yě)可(kě)能(néng)来自居民(mín)收入(rù)和(hé)财富分配的改善、财产性利息(xī)收入的上升、实际收入上(shàng)升和消费预期改善等多方因素(sù)加持（参考报告《对美国(guó)消费(fèi)韧性的三点思考——兼评(píng)美(měi)国一季(jì)度(dù)GDP数据(jù)》）。

　　03

　　下(xià)半年(nián)美国(guó)通胀反弹风险值得关注

　　今(jīn)年下半年，美(měi)国(guó)通胀(zhàng)超(chāo)预期上行的(de)风险(xiǎn)值得关注。综合考虑(lǜ)美国经济(jì)下行与通胀黏性(xìng)，我们的(de)基准假设是，2023年内美(měi)国CPI环(huán)比增速平均或在0.3％左右，介(jiè)于2023年1-4月均值（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之间，但仍高于2015-2019年平均水平（0.15％）；偏弱(ruò)假设为0.2％，即考虑美国需求走弱(ruò)的影(yǐng)响更大；偏强假设(shè)为0.4％，即考虑美国通胀(zhàng)黏(nián)性更强或(huò)发生新的供(gōng)给冲击等(děng)。假设年内美(měi)国CPI季调环(huán)比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美(měi)国CPI季调同比或分别(bié)达到3.2/3.4/3.6％，12月(yuè)或(huò)分别达到2.9/3.8/4.6％。这(zhè)意(yì)味着(zhe)，在(zài)二季(jì)度，由于(yú)基(jī)数原因，美国CPI同比增(zēng)速(sù)呈(chéng)快(kuài)速回落(luò)走势，即便5月和6月CPI环比保(bǎo)持在0.4％高位，CPI同(tóng)比增速也可能回(huí)落至3.5％左右。在(zài)此期间，市场很容(róng)易(yì)对通胀回落持乐(lè)观看法，并忽视美国通胀环比走(zǒu)势的韧性。但三(sān)季度以(yǐ)后，基数效(xiào)应利好(hǎo)不再，在基(jī)准情形下(xià)，美国标(biāo)题通胀率很可能企稳(wěn)。

　　在此基础上，我们(men)进(jìn)一步提示下半年美国(guó)通胀超预期上行的可能性。

　　第一，汽(qì)车价格可(kě)能超预期(qī)上(shàng)行。受2021年初财政刺激利好，美国汽车等耐(nài)用品消费(fèi)一度爆发式增长，但自2021年下半年以(yǐ)来逐渐冷却。然而，目前有迹象(xiàng)表明(míng)，美国汽车消费需求并未完全“透支”。2023年以来(lái)，随(suí)着国际供应(yīng)链(liàn)继续修复，加上多数电动汽车企(qǐ)业打响“价格战”，美国汽车消费企稳回升。2023年一季(jì)度，美国机动车和(hé)零部件消费同比增长4.4％，在连续六个季度负增长后实(shí)现正增长。更高频的数据也(yě)印(yìn)证(zhèng)了美国汽(qì)车(chē)消(xiāo)费回升的趋势，2023年1-3月(yuè)美国国内汽车销量同比增速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个(gè)月加快增长(zhǎng)。汽车销(xiāo)售回暖会(huì)夯实汽车制造(zào)商(shāng)的财(cái)务状(zhuàng)况，也会限制(zhì)其继续降(jiàng)价(jià)的空(kōng)间。此外，美(měi)国商务部数据显(xiǎn)示，截(jié)至(zhì)2023年3月，汽车(chē)制造(zào)商存货量(liàng)同(tóng)比增速下降至(zhì)1.5％，这一数字(zì)在2018-19年维(wéi)持在10％左右，暗示未来汽车供(gōng)给(gěi)压力可能上升(shēng)。因此在下半(bàn)年，美(měi)国汽车销售(shòu)数(shù)量(liàng)和(hé)价(jià)格(gé)均可能超预期上扬。

　　第二，房租回(huí)落可能再度滞(zhì)后。历史数据显示(shì)，美国(guó)房价（OFHEO单独购房价格指数）同(tóng)比领先CPI住(zhù)房租金同比9个月至2年不等。本轮美(měi)国房价同比增速于2022年(nián)中左右触顶(dǐng)回落，继而(ér)市场期待2023年下半年(nián)美国(guó)住房租(zū)金同比(bǐ)增速放缓。但(dàn)是，房价与租(zū)金的(de)相关性并不稳定。此外，考虑到当前美国房(fáng)屋空置率(lǜ)更处于历史最低水平，住房供给紧张也可能阻碍住房(fáng)租金回落的斜(xié)率。如果CPI住房租(zū)金环比增速仍持续(xù)保持0.5％以上(shàng)，那么(me)美国CPI环比很难下降至0.3％以下，CPI同比便(biàn)有反弹风险。

　　第(dì)三(sān)，能源价格可能受供给扰(rǎo)动(dòng)而超预(yù)期(qī)反弹。首(shǒu)先，尽管美欧经济前景蒙尘(chén)，但(dàn)全球能源(yuán)需求维持强劲。国(guó)际能源署（IEA）4月中(zhōng)旬发布月(yuè)报显示，其预计(jì)2023年全球石油(yóu)需求将增加200万桶/日，主要得益于中(zhōng)国(guó)需求复苏。其次，欧(ōu)佩(pèi)克+频繁出(chū)手呵护油价(jià)，未(wèi)来也不(bù)排除(chú)采取新的行动。2022年(nián)下半年以来(lái)，欧佩克(kè)+更频繁地(dì)调(diào)整(zhěng)产量，以干预市场、呵护(hù)油价。今年(nián)4月(yuè)初，欧佩克+意外宣布减产，提振了因(yīn)美欧银(yín)行危(wēi)机而下挫的国际油价。但好景(jǐng)不长，4月下旬以(yǐ)来美国地区银行危机再起，油价回调。据IMF数据，2023年(nián)沙特财政盈亏(kuī)平衡油价(jià)为80.9美(měi)元/桶。往后看，不(bù)排除欧佩(pèi)克+进一步减产呵护油(yóu)价。最后，欧洲(zhōu)能源(yuán)风(fēng)险或在下(xià)一轮冬季回(huí)升。展(zhǎn)望下(xià)半年，欧洲能源(yuán)形势仍有不确定(dìng)性。据IEA 2022年12月(yuè)报(bào)告，2023年欧盟(méng)天然(rán)气供(gōng)需缺(quē)口仍有(yǒu)270亿立方米。OPEC 2022年11月(yuè)预测，若LNG进口不足或遭(zāo)遇“冷冬”，欧洲(zhōu)天然气(qì)储备可(kě)能处于(yú)警戒线水平之下。一旦欧洲能源风险再起，原油(yóu)、天然(rán)气等国际(jì)能源(yuán)品价格可能反弹。

　　若(ruò)下半年美(měi)国(guó)通(tōng)胀较为顽固，美(měi)联储(chǔ)或将(jiāng)较难降息。如果(guǒ)年(nián)末美国CPI同比增(zēng)速维持在(zài)3.8％以上(shàng)，对应PCE同比将(jiāng)维持3％以上，基本符合美联储2022年(nián)12月的预(yù)测水平(píng)，当(dāng)时2023年PCE预期中值为3.1％、核心PCE预期中值(zhí)为(wèi)3.5％，鲍(bào)威(wēi)尔讲(jiǎng)话时较为明确(què)地(dì)表示2023年(nián)可能不(bù)会降息(xī)。由此推(tuī)断(duàn)，若当PCE同比维持(chí)3％以上时，美联储选择降息的底气可能不足。截(jié)至目前，市场对于美联储(chǔ)下半年降息的预期仍(réng)强。如果浓厚的降息预期被逐渐(jiàn)修正(zhèng)削弱，市场可(kě)能需要重估美联(lián)储长时(shí)间保持高(gāo)利率对美国经济(jì)的负面影响，继(jì)而可能(néng)进(jìn)一步计入(rù)中(zhōng)期经济(jì)衰退风(fēng)险。相应地，美(měi)股调整压力仍未消散，因盈利预期(qī)仍有下(xià)修空间(jiān)；在通胀和货币紧缩预(yù)期“上修”时(shí)期，美债利率(lǜ)和美元指数可能阶段企稳，黄金价格可能阶段(duàn)回调。

　　风险提示(shì)：美国金融风险超预期上升，美国经济超预(yù)期(qī)下行(xíng)，美(měi)联储降(jiàng)息(xī)超(chāo)预期(qī)提(tí)前等。

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