文：天风(fēng)宏观(guān)宋雪涛/联(lián)系(xì)人向(xiàng)静姝

　　美国经济没有大问题，如果(guǒ)一定(dìng)要从鸡蛋里面找骨头(tóu)，那么最大的问题既不是银行业，也不是房地产，而(ér)是创投(tóu)泡沫。仔细(xì)看硅谷银行(xíng)（以(yǐ)及类似(shì)几(jǐ)家美(měi)国(guó)中小银行(xíng)）和商业(yè)地产(chǎn)的(de)情况(kuàng)，就会(huì)发现他们的问题其(qí)实来源相同——硅(guī)谷银行破产和商(shāng)业(yè)地产危(wēi)机(jī)，其(qí)实(shí)都是创(chuàng)投泡沫(mò)破(pò)灭的牺牲品。

　　硅谷(gǔ)银行的主(zhǔ)要问(wèn)题不(bù)在资(zī)产端，虽然他的资产(chǎn)期(qī)限(xiàn)过长，并且把资产过于集中在一个篮子里，但事实上，次贷危机后监(jiān)管对(duì)银行特别是大银行的(de)资本管制大(dà)幅加(jiā)强，银(yín)行资产端的信用风(fēng)险显(xiǎn)著(zhù)降(jiàng)低，FDIC所有担(dān)保(bǎo)银行(xíng)的(de)一级风(fēng)险资本充足率从次贷(dài)危(wēi)机前(qián)的不到10％升至2022年底(dǐ)的13.65％。

　　硅谷银行的真(zhēn)正问题(tí)出(chū)在(zài)负(fù)债端，这并不(bù)是他自己的问题，而(ér)是储户的问题(tí)，这些储户也不是一般散户，而是硅谷的创投(tóu)公司和风投。创(chuàng)投泡沫(mò)在快速加息中破灭(miè)，一二级(jí)市场出现倒挂，风投机构失血的同时(shí)从(cóng)投(tóu)资项(xiàng)目中撤资，创投企业(yè)被迫(pò)从硅谷银行提取存(cún)款用于补充(chōng)经营(yíng)性现金流，引发了(le)一连串的挤兑。

　　所以，硅谷银(yín)行(xíng)的问题不是“银行”的问题，而(ér)是“硅谷”的(de)问题(tí)。就连(lián)同时(shí)出现危机的瑞(ruì)信，也是(shì)在重仓了中概股的对(duì)冲基(jī)金Archegos上(shàng)出(chū)现了重(zhòng)大亏(kuī)损，进而暴露出巨大的(de)资产(chǎn)问(wèn)题。硅谷银行(xíng)的破产对(duì)美国银行(xíng)业来说，算不上系(xì)统性影响，但对硅谷的创(chuàng)投圈(quān)、以及(jí)金融资本与(yǔ)创投企业深(shēn)度(dù)结合的(de)这种商业模(mó)式来说，是(shì)重大打击。

　　美国商业地产(chǎn)是创投泡沫破灭(miè)的另(lìng)一个(gè)受(shòu)害者，只(zhǐ)不过(guò)叠加了疫(yì)情后远程(chéng)办公的新趋势。所谓的商(shāng)业地(dì)产危机(jī)，本质也不是房地产的问题。仔细看美(měi)国商(shāng)业地产市场(chǎng)，物流仓储供不应求，购物中心已是昨(zuó)日黄花，出问题的是写字楼的(de)空置(zhì)率上升和(hé)租金下(xià)跌。写字(zì)楼空置(zhì)问题最突出的(de)地(dì)区是湾区(qū)、洛杉矶(jī)和西雅图等信息(xī)科技公司集聚(jù)的西海岸(àn)，也(yě)是受(shòu)到了创投企(qǐ)业和科技公(gōng)司就业疲软的拖累。

　　我们认为真正值得讨论的问题(tí)，既不是小(xiǎo)型银(yín)行的缩表(biǎo)，也不是地产(chǎn)的(de)潜在信用风险，而是创投泡沫破(pò)灭(miè)会带来怎样的连(lián)锁(suǒ)反应？这(zhè)些反应对(duì)经济系(xì)统会带来什么(me)影响(xiǎng)？

　　第一(yī)，无论从规模、传染性还是影响范围来看(kàn)，创投泡(pào)沫破灭(miè)都不会(huì)带来(lái)系统性危机。

　　和引发08年金融危机的(de)房(fáng)地产泡沫对比，创(chuàng)投泡沫对银行(xíng)的影响要小得多。大多数科创企业是股权融资，而(ér)不(bù)是债权融资，根(gēn)据OECD数据，截至2022Q4，股权融资在美国非金融企业(yè)融(róng)资中的占比为76.5％，债券融(róng)资和贷(dài)款融资仅(jǐn)占比(bǐ)8.8％和14.7％。

　　美国银(yín)行并没(méi)有(yǒu)统计(jì)对科技企业的贷款数(shù)据，但截至2022Q4，美国银行(xíng)对(duì)整体企业(yè)贷款占(zhàn)其资(zī)产的比例为10.7％，也比(bǐ)科网时期的(de)14.5％低4个百分点(diǎn)。由于科创企业(yè)和银行体系(xì)的相对(duì)隔离，创投(tóu)泡沫(mò)不会像次(cì)贷危机一(yī)样，通(tōng)过金融杠杆和(hé)影子银行，对金融系(xì)统形成(chéng)毁灭性打击。

　　此外，科技股也不像房地产(chǎn)是家庭和企(qǐ)业广泛持有的资产，所(suǒ)以创投泡沫(mò)破灭(miè)会带来硅(guī)谷和(hé)华尔(ěr)街的局部财富毁灭，但不会带(dài)来(lái)居民(mín)和企业的广泛财富缩水。

　　第(dì)二(èr)，与(yǔ)2000年(nián)科网(wǎng)泡沫（dotcom）比，创投泡沫要“实在”得多。

　　本世(shì)纪初的科网(wǎng)泡(pào)沫时期，科技(jì)企业还没找到可靠的(de)盈利(lì)模式。上世纪90年代(dài)互联网信息技术的快速发展以(yǐ)及美国的信息高速公路战略为投资者(zhě)勾勒出一幅美好(hǎo)的蓝图，早期快(kuài)速增长的用户量让大家(jiā)相信科技企(qǐ)业可以重塑人们(men)的生活方式，互(hù)联网公(gōng)司开始盲目追求快速增长，不(bù)顾一切代价(jià)烧钱抢占市(shì)场，资本市场将估值依托在点击量上，逐步(bù)脱离了企业的实际盈利(lì)能(néng)力。更有甚者(zhě)，很(hěn)多公(gōng)司其实算不上真(zhēn)正的互联网(wǎng)公司，大量公司甚至只是在(zài)名称上添加了e-前(qián)缀(zhuì)或是.com后缀，就能让股(gǔ)票价格(gé)上涨(zhǎng)。

　　以美国在线AOL为例，1999年AOL每季度新(xīn)增用户数超(chāo)过100万(wàn)，成为全球(qiú)最大(dà)的因特网服(fú)务提(tí)供商(shāng)，用(yòng)户数达到3500万，庞大的用户(hù)群(qún)吸引了众(zhòng)多广告客户(hù)和商业合作伙伴，由此取得了丰(fēng)厚的收入(rù)，并(bìng)在2000年收(shōu)购(gòu)了时代华纳。然而(ér)好(hǎo)景不(bù)长，2002年科(kē)网(wǎng)泡沫破裂后，网络用户增长缓慢，同时拨号上网业务逐渐被宽带(dài)网取代(dài)。2002年四季度AOL的销售收(shōu)入下降5.6％，同时计入455亿(yì)美元支出（多(duō)数为冲减困境(jìng)中(zhōng)的资产），最(zuì)终净亏损达到了987亿美元。

　　2001年科网泡沫时(shí)，纳斯达克100的(de)利润率最(zuì)低(dī)只(zhǐ)有-33.5％，整个科技行业亏损344.6亿美元，科技企(qǐ)业的自由现金(jīn)流(liú)为-37亿美元。如今大型科技企业的盈(yíng)利(lì)模式成熟稳定，依靠在线(xiàn)广(guǎng)告和云(yún)业务(wù)收入创造了高水(shuǐ)平的利润和现(xiàn)金流，2022年纳斯(sī)达克100的利润率高达12.4％，净利(lì)润高达5039亿(yì)美元，科技企(qǐ)业的自由现金流为5000亿(yì)美元，经营活(huó)动现金(jīn)流占总收入比例稳(wěn)定在20％左(zuǒ)右(yòu)。相(xiāng)比2001年科技(jì)企业还在(zài)向市场“要钱(qián)”，当前科技(jì)企业主(zhǔ)要通过回购和(hé)分(fēn)红等形式(shì)向股东“发钱”。

　　第三(sān)，当(dāng)前创投泡沫破灭，终结的(de)不是大型(xíng)科(kē)技(jì)企(qǐ)业，而是小型创业企业。

　　考察GICS行业分类下信息技(jì)术中(zhōng)的(de)3196家企(qǐ)业，按照市值(zhí)排名，以前30％为大公司(sī)，剩(shèng)余70％为小公司。2022年大公司中净利润为负的比(bǐ)例(lì)为20％，而(ér)小公(gōng)司这一(yī)比例为38％，接(jiē)近大公司的二倍(bèi)。此外(wài)，大公司自由(yóu)现金流的中位数(shù)水(shuǐ)平为(wèi)4520万(wàn)美元，而小(xiǎo)公司这一水平为(wèi)-213万美元，大公司(sī)净利润(rùn)中位(wèi)数水平(píng)为(wèi)2.08亿(yì)美元，而小公司(sī)只有2145万美元。大型科技企业创造(zào)利(lì)润和现(xiàn)金流的水(shuǐ)平明(míng)显强于(yú)小型(xíng)科技企业。

　　至(zhì)少上市的(de)科(kē)技企业在利润和现(xiàn)金流表现(xiàn)上显著(zhù)强于(yú)科网泡沫时期，而投资银行(xíng)的(de)股票抵(dǐ)押相关业务也主要开展在流动性强的(de)大市值(zhí)科技股上。未上(shàng)市的(de)小型科创企业若(ruò)不能产生利(lì)润和现金流(liú)，在高(gāo)利率的环境(jìng)下破产概率(lǜ)大大增加，这可能影响到的是PE、VC等投资(zī)机构(gòu)，而非间接融资渠(qú)道的银行(xíng)。

　　这轮加息周期导致的(de)创(chuàng)投泡沫(mò)破灭(miè)，受影响最大的(de)是硅谷和华(huá)尔街的富人群体，以及(jí)低利率金(jīn)融(róng)资本(běn)与科(kē)创投资深度融合的(de)商(shāng)业模式，但(dàn)很(hěn)难(nán)真正伤害(hài)到(dào)大(dà)多数美国(guó)居民、经(jīng)营稳健的银行业(yè)和拥(yōng)有自我(wǒ)造血能力的大型(xíng)科技公司。本轮加息周期带(dài)来(lái)的(de)仅仅是库存周期的回落，而不是广泛和持(chí)久的(de)经济(jì)衰退。

　　风险提示

　　全球经济深度(dù)衰(shuāi)退，美联储(chǔ)货币(bì)政策超预期紧缩，通胀(zhàng)超预期

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