文(wén)丨明(míng)明(míng) 章立聪 余经纬

　　跨季结束后资金利率自低位持续上行，即便税期(qī)结束，资金利率却仍(réng)未回落，反而进一(yī)步走(zǒu)高。我们认为主(zhǔ)要是源于：①货(huò)币政策力(lì)度边际转弱；②税期走款叠加4月信贷投放情况较好，导致银行资金融出意愿与能力(lì)降低。③资(zī)金(jīn)较为拥挤导致债市敏感度(dù)增加。考虑(lǜ)假期和月末因素，预(yù)计短期(qī)内(nèi)，资金(jīn)利(lì)率下行空间(jiān)有限(xiàn)，波动(dòng)幅度加(jiā)大(dà)，建议投资(zī)者关注资金面的边际变(biàn)化，警惕流动性(xìng)大幅收(shōu)紧(jǐn)对债市情绪(xù)以及头寸管理的影响。

　　▍近期资金利率持续上(shàng)行(xíng)。

　　跨季结束后资金利率自低位持续上行，4月18-19日税期(qī)缴款(kuǎn)，DR007围绕2.10％中枢运行，然而税期结(jié)束后却并未(wèi)回落，4月21日(rì)冲高至2.27％，隔夜利率上行幅度更大。从隔(gé)夜利率(lǜ)角度观察(chá)，银行与非银(yín)机构间(jiān)流动性分(fēn)层现(xiàn)象弱化；此外，隔夜利率(lǜ)与7天利率的期(qī)限(xiàn)利差也明显压缩，DR001与DR007甚至(zhì)已经(jīng)倒挂(guà)。我(wǒ)们认(rèn)为(wèi)税期结束，资金不松(sōng)，主(zhǔ)要有以下几点(diǎn)原因(yīn)：

　　▍其(qí)一(yī)，货(huò)币(bì)政策力(lì)度(dù)边际转弱。

　　稳健的(de)货币政(zhèng)策坚持以(yǐ)我为主、稳(wěn)字当(dāng)头(tóu)，保(bǎo)持货币信贷合理增长，确保利率水(shuǐ)平合适，在追求(qiú)经济提振的同时，也(yě)注重(zhòng)防范市(shì)场过热带(dài)来的金(jīn)融风险。在满足(zú)广(guǎng)义(yì)流动性供(gōng)需匹(pǐ)配的前提(tí)下，货币工具力度可能(néng)会有(yǒu)所回摆。从央行的(de)具体操(cāo)作上来看，MLF小幅增量续(xù)做(zuò)，逆回购投放低量姐姐分手了安慰姐姐的一段话，姐姐失恋该怎么安慰她操作(zuò)，结(jié)构性工具(jù)“有(yǒu)进有退”，均预(yù)示(shì)后续政策将更加“精准(zhǔn)有力”，流动性投放趋于谨慎。

　　▍其二，税期走款叠加4月信(xìn)贷投放情况较好(hǎo)，导致银行资金融出意愿(yuàn)与能(néng)力降(jiàng)低。

　　4月(yuè)18到19日税期缴款，而4月通常是(shì)缴税大(dà)月，因此走款可(kě)能(néng)对银行间(jiān)流(liú)动性带(dài)来了一定的压(yā)力。此外，参考(kǎo)近(jìn)期票据利率走势(shì)，预计(jì)信贷增速较(jiào)一(yī)季度将(jiāng)会有所放(fàng)缓，但4月预(yù)计仍将保持同比多增的态势。税(shuì)期(qī)缴款叠(dié)加(jiā)信(xìn)贷(dài)投放(fàng)，银行系(xì)统整(zhěng)体资金流(liú)出，因此向同(tóng)业融出(chū)的意愿和(hé)能力(lì)有所降低。

　　▍其三，资金较为拥挤可能会导致债市脆弱性和(hé)敏感度增(zēng)加，且投资者对(duì)于未来(lái)一个月(yuè)资金利率上行(xíng)的担忧增加。

　　从(cóng)质押式回购成交量(liàng)和我们(men)测算的杠杆率(lǜ)来看，虽然上周受资金(jīn)收紧影响，加杠(gāng)杆情绪有所降温，但依然处于历史相对积极的水平，导(dǎo)致债市敏感度(dù)增加。此(cǐ)外(wài)投资者对货币政策力度(dù)以(yǐ)及跨月资金面情况(kuàng)仍存担忧，使得市场上对于未来一个月内(nèi)资金价格上行的预期(qī)更(gèng)为强(qiáng)烈。

　　▍后市展望：五(wǔ)一假期临近，回购资金的(de)期限被(bèi)动拉(lā)长，利率(lǜ)下(xià)行空间有限。

　　月末往往财(cái)政(zhèng)集中(zhōng)支(zhī)出，向市场释放资金；但跨月(yuè)前夕(xī)银(yín)行资金(jīn)融出意愿一般较低，预计资(zī)金波姐姐分手了安慰姐姐的一段话，姐姐失恋该怎么安慰她动幅(fú)度较大。对(duì)于债市而言，短期(qī)交(jiāo)易主(zhǔ)线或(huò)延续政(zhèng)策(cè)与基本面预期交易(yì)，预计利率以震(zhèn)荡(dàng)走势为主，建(jiàn)议投资者(zhě)关注资金面的边际(jì)变化，警(jǐng)惕流动性大幅收紧(jǐn)对债市情绪以及头(tóu)寸管理的影响。

　　▍风险提示：

　　央(yāng)行货币政策不及预期；经济复苏节奏不(bù)及预期；银行间(jiān)市场流动(dòng)性过快(kuài)收紧(jǐn)。

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