摘要

　　4月(yuè)社融和贷(dài)款总(zǒng)量(liàng)明显(xiǎn)转弱，为(wèi)年内首次出现，新增(zēng)社融和贷款不及2019-2021同期(qī)。关注两个方(fāng)面(miàn)：第一，新增居民贷款(kuǎn)-2411亿(yì)元(yuán)，意外转负，且低于去年同期的-2170亿元，而4月30大中城市商品房(fáng)销售的同比仍增(zēng)长(zhǎng)28.4％。第二(èr)，企(qǐ)业融资也(yě)在边际(jì)转(zhuǎn)弱，4月新增企业贷款6839亿(yì)元，低于2020和2021同期的平(píng)均值(zhí)8558亿(yì)元。表(biǎo)外票据(jù)减少，表内(nèi)票据(jù)增加。不过(guò)中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)仍在(zài)多(duō)增，指(zhǐ)向结构较好。新增(zēng)非银金(jīn)融机构贷款2134亿元，反映信贷额度相对充裕，部分额度给(gěi)金融企业投放贷(dài)款。

　　居民存款下降(jiàng)，或主要是(shì)存(cún)款(kuǎn)搬家理财所致，企(qǐ)业存款活化过程仍(réng)然不够明显(xiǎn)。4月居民存款下降约(yuē)1.2万亿元，而理(lǐ)财(cái)规模增加1.2万亿(yì)元，可能反映部分居民存款重回理财，居民超额储蓄(xù)向消(xiāo)费的转化仍有待观察。M1同比增(zēng)速小幅反弹，但仍低(dī)于去年6-10月的平均值(zhí)，显示企(qǐ)业(yè)存款活化程度较(jiào)低。

　　债市计入(rù)经(jīng)济环(huán)比(bǐ)放缓预(yù)期。4-5月同比基数较低，但(dàn)PMI、进出口、通胀和社融指向(xiàng)部分指标(biāo)环比放缓(huǎn)，债券市场对此已进(jìn)行部分定价，10年国债收(shōu)益率一度下行至(zhì)2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往(wǎng)后看，关注两个(gè)线索(suǒ)。一是降息(xī)预期(qī)是否继(jì)续升(shēng)温。除了4月居民贷(dài)款(kuǎn)偏弱之外，企业贷(dài)款也在边际转弱，但企业(yè)中长期贷款同比多增幅度较大。在这种背景下，MLF利率下调(diào)概(gài)率不高，还(hái)要进一步观察5-6月贷款情况。降息预(yù)期可能仍聚焦于银行(xíng)存款利率下调。二是流动性(xìng)走(zǒu)向。4月以来的利率曲线下移，背景是流动性充(chōng)裕(yù)。在“市场利率围绕政策利率波动”的要求下(xià)，银行间资(zī)金利率持续低于7天逆(nì)回购利率(lǜ)可能并非常态，短期需要关注5月末资金利(lì)率是(shì)否出现类似往年同期的波动。

　　核心假设风险。货币(bì)政(zhèng)策出现(xiàn)超预期调整。财政政(zhèng)策出现超预期调整。流动性出现(xiàn)超预期变化。

　　2023年5月11日(rì)，央行发(fā)布4月金融数据。新增社融(róng)1.22万亿元，预期(qī)1.72万亿元，前(qián)值5.38万亿元。社(shè)融(róng)存量同比增长10.0％，前值10.0％。新增人民(mín)币(bì)贷款7188亿元，预(yù)期1.14万亿元，前(qián)值3.89万(wàn)亿(yì)元。M1同比增长5.3％，前值(zhí)5.1％。M2同比增长(zhǎng)12.4％，预(yù)期12.5％，前值12.7％（预期值来(lái)源于Wind）。

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　　居民(mín)融资再度(dù)转负(fù)

　　4月新增社融和贷款不及(jí)2019-2021同(tóng)期。4月新增社融1.22万亿(yì)元，新增人民币贷款7188亿(yì)元。尽管今年4月社融(róng)和贷款实现同(tóng)比小幅(fú)正(zhèng)增，但去年同期因(yīn)局部疫情而基(jī)数偏低，今年4月(yuè)新(xīn)增(zēng)社(shè)融和贷款要低于2019-2021同(tóng)期(qī)的平均(jūn)值（2.21万亿元、1.40万亿元）。

　　从社融分项看，新增(zēng)贷款（社融口径）4431亿元，同比(bǐ)+729亿元，仅(jǐn)为2019年同期8733亿(yì)元的50.7％ ；新(xīn)增(zēng)未(wèi)贴现(xiàn)票据融资-1347亿元，因(yīn)基数较低(dī)，同比+1210亿元；新增信托贷款119亿元，同样基数较(jiào)低(dī)，同比+734亿元(yuán)。社融(róng)同比增长10.0％，与3月相(xiāng)持平。

　　4月融资数据(jù)，关注以(yǐ)下(xià)两个方面：

　　第一，居(jū)民(mín)融资出现反复，意外转负，且低于去年同期。4月新增居(jū)民贷款-2411亿元，为去年3月以来最低值，低于去年同期的-2170亿元。拆分来看，新增居民短贷-1255亿元；中长期(qī)贷款-1156亿元(yuán)。对比1-3月居民新增贷款(kuǎn)平均值5700亿元，4月新增居民贷款(kuǎn)转负，反映居(jū)民融资需求修(xiū)复(fù)并(bìng)不稳固。

　　第二，企业融(róng)资也在边际转弱。4月新(xīn)增企(qǐ)业贷款6839亿元，略多于去(qù)年同期的5784亿元，但低于2020和2021同期(qī)的平均值8558亿元。

　　4月新增表内(nèi)票(piào)据(jù)融资1280亿(yì)元，结合4月票据利率较3月明显(xiǎn)回落以及(jí)新增(zēng)未(wèi)贴现(xiàn)票据下(xià)降，指向(xiàng)票据供给相(xiāng)对不足，部分从表(biǎo)外转入表(biǎo)内(nèi)。新增非银金融(róng)机构贷(dài)款2134亿元，反映信贷额度相对充裕，在满足实体融资(zī)的同时(shí)，还给金融企业投放贷款。

　　不过企(qǐ)业融资结(jié)构向好，中长期贷(dài)款延(yán)续同比多增。4月新增企业(yè)中长期贷款6669亿元，同比多4017亿元，连续(xù)九个(gè)月同(tóng)比多(duō)增。企(qǐ)业债净融资(zī)2843亿元(yuán)，与一(yī)季度(dù)的平均(jūn)值2827亿元较为接(jiē)近；城投净融(róng)资(zī)方面，4月城投债发行(xíng)7292亿元，净融(róng)资(zī)1935亿(yì)元，占企业债净融资的68％。

　　其他方面，政(zhèng)府(fǔ)债净融资(zī)略高于(yú)去年同期。4月社融口径(jìng)政府债净融资4548亿元，较去年同期多636亿元。4月政府(fǔ)债净发行4269亿(yì)元(yuán)，国债净发(fā)行1833亿元，地方债净发行2436亿元。4月地方债净发行显著低于1-3月的5250-6400亿元。去年(nián)5月和6月地(dì)方债净发行达到9639亿(yì)元(yuán)和14994亿元，如(rú)今年(nián)5-6月地(dì)方(fāng)新增债(zhài)主要发行提前批额度，地方(fāng)债净发行规模或在(zài)6000亿元(yuán)左右， 地方债对社融存量同(tóng)比增速(sù)的拖累或达0.5-0.6个百分点 。

　　4月社融和(hé)信贷数据边际转(zhuǎn)弱，环比降(jiàng)幅(fú)大于(yú)季节性规律(lǜ)。一方面(miàn)，新增(zēng)居民(mín)贷款意外转负，甚至弱于去年同期(qī)，而4月30大中城市商(shāng)品房(fáng)销售的同比仍增(zēng)长28.4％。另(lìng)一方面(miàn)，企业融资也(yě)出(chū)现放(fàng)缓(huǎn)迹象，不过中长期(qī)贷(dài)款仍在多增，指向结构较好。接(jiē)下来(lái)重点关(guān)注居民融资和企业融资的总量是否修复，其次是企业(yè)存(cún)款(kuǎn)活化过程。

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　　存款下降，活(huó)化程度未见明(míng)显(xiǎn)改善

　　M2同比增(zēng)速小幅回落。4月M2同比增速(sù)12.4％，回落(luò)0.3个百分点(diǎn)。M2环比-6066亿元，2022年(nián)同期(qī)增量为2023亿(yì)元。存款(kuǎn)结构方面：

　　新增居民存(cún)款-1.20万亿(yì)元，同比-4618亿元。居民(mín)存款结束了连续13个月的同比多增。居民存款可能有(yǒu)几个去向，一是3月末回表的理财资金，在4月再度出表回到理财(cái)，表现为4月(yuè)理财规模的增长，4月理财规(guī)模增约(yuē)1.2万亿元至26.2万(wàn)亿元（详(xiáng)见《居民风险偏好(hǎo)仍低，理财(cái)增量66％在现金管(guǎn)理》），规模(mó)上与(yǔ)居民(mín)存款(kuǎn)降(jiàng)幅(fú)基本匹配；二是预留资金(jīn)用于小(xiǎo)长假消费，对应部分转为企业存款；三是4月在(zài)30大中(zhōng)城市地产(chǎn)销售(shòu)同比(bǐ)增(zēng)28.4％的情况下，居民贷(dài)款(kuǎn)同比(bǐ)转负(fù)，居民购(gòu)房可能(néng)更多依赖自有资金，对应居民存(cún)款减少，或转为企业(yè)存(cún)款等。此外，4月物价下(xià)降(jiàng)和就业压力(lì)边际(jì)上(shàng)升。CPI同比下行至0.1％，制造业和非制(zhì)造业PMI从业人员(yuán)分项均位于荣枯(kū)线之下(xià)，可能制约了居民(mín)消(xiāo)费需求释(shì)放(fàng)，使得储(chǔ)蓄意愿维持高位，居民加杠杆意愿也(yě)偏弱(ruò)。

　　新增企业存款1408亿元，去(qù)年同期为-1210亿元，同比+2618亿元。M1环比-8260亿(yì)元（主要对应企业活(huó)期存款增量），去(qù)年同期(qī)为(wèi)-8925亿(yì)元。4月M1同比增长(zhǎng)5.3％，略(lüè)高于3月的5.1％，对比去年6-10月的平均值约6.2％仍偏低。企业存款活化程度略有改善(shàn)，但幅度有限(xiàn)。4月企(qǐ)业存款结构(gòu)数(shù)据(jù)尚未发布，观察3月数(shù)据，新增企业定期存款1.40万亿元，同比多增1474亿元；新增活期存款1.19万(wàn)亿元，同比(bǐ)少(shǎo)增(zēng)2290亿元。

　　综合来看，4月M1同比(bǐ)增速小幅反(fǎn)弹，企业存款(kuǎn)活(huó)化(huà)略(lüè)有改善；居民(mín)存款转为同比(bǐ)少(shǎo)增，部分可(kě)能转回(huí)银行(xíng)理(lǐ)财。

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　　从金融数(shù)据看流动(dòng)性：4月末(mò)超储率(lǜ)约1.4％

　　从3月金融数(shù)据来看对(duì)流(liú)动性存在(zài)影响的一些因素：

　　一(yī)是财政(zhèng)存(cún)款显(xiǎn)示财(cái)政(zhèng)收(shōu)支差额接近2019和2021同期。4月新(xīn)增财政存款5028亿元，而七分之二十二是无理数吗，七分之22是不是无理数去年同期(qī)仅为410亿元，因去(qù)年(nián)退税(shuì)规模较大，5028亿元较为接(jiē)近2019和2021同期。从财(cái)政(zhèng)存款(kuǎn)剔(tī)除政府(fǔ)债净缴款之后(hòu)，剩(shèng)余(yú)的(de)是财政收(shōu)支差额。今年(nián)4月政府(fǔ)债净缴款2436亿(yì)元，财政收支差额（收入大于支(zhī)出）2592亿元，而去年同期财(cái)政收支差额为-2950亿元，2019和(hé)2021同(tóng)期分别为2564亿元和(hé)2462亿元。由此可知，4月(yuè)财政(zhèng)收(shōu)支差额与2019和2021年同(tóng)期(qī)较(jiào)为(wèi)接近(jìn)。

　　二(èr)是(shì)存款缴(jiǎo)准，4月新增居民和企业(yè)存款合计-10592亿元，对应缴(jiǎo)准规模(mó)约(yuē)-800亿(yì)元(yuán)（乘以加(jiā)权法准率7.6％）。而(ér)2-3月缴准量则分别为(wèi)1600亿元、4200亿元(yuán)。

　　三是M0变化。4月末M0环比增(zēng)309亿元，边际变化不大。

　　结(jié)合(hé)央行(xíng)净(jìng)投(tóu)放等数(shù)据估计(jì)，4月末超储(chǔ)率约1.4％，相对3月的(de)1.8％下(xià)降约0.4个百(bǎi)分点，去(qù)年同期为1.6％。采用(yòng)金融机构(gòu)资(zī)产负(fù)债表测(cè)算的3月(yuè)末超储(chǔ)率1.8％，高于五因素法测(cè)算的1.4-1.5％，其中的差(chà)距可能来自银行(xíng)主动调配(pèi)，这给五(wǔ)因素(sù)法测算超储带来更多(duō)不确定性。从4月末(mò)到5月(yuè)上旬的(de)流动性来看，金(jīn)融(róng)体(tǐ)系(xì)资金供给量较为充(chōng)裕(yù)，使得资金(jīn)利率(lǜ)维(wéi)持低位。

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　　利率(lǜ)策略：债市对利多(duō)因素反(fǎn)应“钝化”

　　4月社融转弱，数据(jù)发布(bù)后，长端利率小(xiǎo)幅下行，然(rán)后(hòu)小幅上行基本(běn)回到(dào)数据(jù)发(fā)布前的状态，对社融不及(jí)预期的利多反应钝化。对债市而言，以下(xià)信号值得(dé)关注：

　　一是(shì)社融和贷款总量明显转(zhuǎn)弱，为年内首次出现。1-3月贷款(kuǎn)持(chí)续同比多(duō)增，是社(shè)融的主要支(zhī)撑因素。进入4月，1个月期限票据利率中枢在1.96％，较2-3月的2.50％明显下移，指向贷款(kuǎn)投(tóu)放(fàng)边际放缓，因而(ér)市场对4月社融和(hé)贷款(kuǎn)转弱已有(yǒu)一定程度的预(yù)期。不过新(xīn)增(zēng)居民贷款弱于去年(nián)同期，可能超出了预期。面(miàn)对社融转弱，长端利率(lǜ)先下后上，可(kě)能反映出市场先(xiān)反映贷(dài)款偏弱，后反映对政策发力(lì)的担忧(yōu)，部分资金(jīn)选择止(zhǐ)盈。对(duì)比3月强于预期的社融(róng)公布后(hòu)，长端(duān)利率延(yán)续下(xià)行，当前债(zhài)市的反应，可能体现出部分(fēn)投资者(zhě)预期利(lì)率已下(xià)行至(zhì)阶段低点。

　　二是居民存款下降，或主要(yào)是存款(kuǎn)搬家(jiā)理财(cái)所致；企业存(cún)款活化过(guò)程仍然不(bù)够明显。4月(yuè)居民(mín)存款(kuǎn)下降1.20万亿元，而(ér)理财规模增加1.2万亿元(yuán)，可能反映部分居民(mín)存款(kuǎn)重回理财(cái)，居民(mín)超额储(chǔ)蓄(xù)向消费的转化仍有(yǒu)待观察。M1同比(bǐ)增速(sù)小幅反(fǎn)弹(dàn)，但仍(réng)低于去年6-10月的平(píng)均值，显示企业存款活化程度较低。

　　三(sān)是非银(yín)资(zī)金较为充裕，助力(lì)资金利率下行。观察4月非银企业新增贷款2134亿；3月金融机构资产负债表七分之二十二是无理数吗，七分之22是不是无理数数据中，其他存款(kuǎn)性(xìng)公司对其他金融性公司负(fù)债同(tóng)比(bǐ)8.9％，较2月的4.9％大(dà)幅(fú)反弹（4月尚未发布(bù)）；4月银(yín)行(xíng)理(lǐ)财规模的反弹(dàn)，三者(zhě)均(jūn)反映出非(fēi)银(yín)机构资金(jīn)较为(wèi)充(chōng)裕，再(zài)加上银行贷(dài)款转弱，带(dài)来的流动性(xìng)指标(biāo)考核需求下(xià)降，为债券-存单-票(piào)据利率曲线下移提供(gōng)了基础。

　　债市计(jì)入经济环比放缓预期(qī)。4-5月同(tóng)比基数较低(dī)，但PMI、进(jìn)出口、通胀和(hé)社融指向部(bù)分指标环比(bǐ)放(fàng)缓(huǎn)，债券(quàn)市场对(duì)此已进行部分定(dìng)价(jià)，10年国债收益率一(yī)度下行至2.69％，较(jiào)1年期MLF低6bp。我们在《利率(lǜ)债赔率已低，胜在流动性》分(fēn)析，参考(kǎo)去年(nián)降息预(yù)期较强的时(shí)段，10年国债(zhài)和(hé)MLF的利差，两次降息之后，10年国债中位数(shù)较MLF利率(lǜ)低约6.5-7.5bp。当(dāng)前(qián)10年国债收益降至2.7％附近，能(néng)否继续(xù)下行可能更多依赖于降息预期(qī)的发酵(jiào)。

　　往后看，关注两个线(xiàn)索。一是降息预期是否继(jì)续升(shēng)温。除了(le)4月居民(mín)贷款偏弱之(zhī)外，企业贷款(kuǎn)也在边际转(zhuǎn)弱，但企(qǐ)业中(zhōng)长(zhǎng)期贷款(kuǎn)同(tóng)比多(duō)增幅度较大。在这种背(bèi)景下(xià)，MLF利率下调概率(lǜ)不高(gāo)，还(hái)要进一步观察(chá)5-6月贷款(kuǎn)情况。降息预期可能(néng)仍聚焦于银行存款(kuǎn)利率(lǜ)下调(diào)。二是流动性走(zǒu)向。4月以来的利(lì)率曲线下(xià)移，背(bèi)景是流动性充裕。在(zài)“市场利率围绕政策利率波动”的要求下，银行间资金利率持续低于(yú)7天逆回(huí)购(gòu)利率可能并非常(cháng)态，需要关(guān)注5月末资金利率是(shì)否出(chū)现类似(shì)往年同(tóng)期的(de)波动。

　　风险提示：

　　货币政策出现超(chāo)预期(qī)调(diào)整。本(běn)文(wén)假设国内货币政策维持当前(qián)力度，但假如国内经(jīng)济(jì)超(chāo)预期放缓、或海外货币政策(cè)出现超预期变化，国内货币(bì)政策相应可能出(chū)现超预期调(diào)整。

　　财(cái)政政策出现(xiàn)超预(yù)期调整。本文(wén)假设国内财政政策(cè)维(wéi)持当前力度，但假如国内经济超预期放(fàng)缓，国内财政政策相应可(kě)能出(chū)现超(chāo)预期调整。

　　流动性(xìng)出现(xiàn)超预期变化。本文假设流(liú)动性维持充裕(yù)状态，但假如(rú)流动性投放少于(yú)往年同期，流(liú)动(dòng)性可能(néng)出现(xiàn)超预期变(biàn)化。

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