《基金经理投(tóu)资笔记(jì)》宏观策略(lüè)系列

　　把脉经(jīng)济周期拐点(diǎn) 实(shí)现财(cái)富管理升级(jí)

　　作者：魏 凤 春（博(bó)士），创(chuàng)金合信基(jī)金首席经济(jì)学家

　　　　  罗 水 星（博(bó)士(shì)），创金合信基金基金经理

　　乱(luàn)云(yún)飞渡仍从容(róng)

　　上期分享中（查(chá)看原文(wén)），我(wǒ)们提(tí)出了5月是乱花渐欲(yù)迷人眼，一个(gè)大(dà)的背景是市(shì)场进(jìn)入了战略(lüè)相(xiāng)持阶段，进(jìn)攻和防(fáng)守的(de)理由都(dōu)不是非(fēi)常清晰。周末中央发布长期(qī)的产业政策(cè)，基调是(shì)清晰的，但那是诗和(hé)远方，是战略性的布局，很多投资者更喜欢(huān)战(zhàn)术性的(de)机(jī)会。伯克希尔哈撒韦(wéi)年度(dù)股东(dōng)大会在巴菲特的老家(jiā)奥巴哈举行，吸引(yǐn)了全球投资者的目光(guāng)，投资者总希(xī)望可以从(cóng)中寻找到投(tóu)资的秘诀，价值投资的道虽(suī)相同，但法、术、器(qì)是(shì)各异的。不仅(jǐn)如此，伯克希(xī)尔决策(cè)者对宏观环境(jìng)的担(dān)忧，对数字技术的批(pī)判，很多(duō)与会(huì)者(zhě)收获的可能(néng)不(bù)是清晰的思路，而是在迷宫(gōng)中又(yòu)多(duō)走(zǒu)了一圈(quān)。

　　一、市(shì)场陷入僵持阶段：Sell in May？

　　港股市场有“五穷、六绝、七翻身”的说法，谨慎的A股(gǔ)投(tóu)资(zī)者(zhě)也开始考虑Sell in May,一个很重要的理(lǐ)由(yóu)是根据惯(guàn)例，银行保险等利(lì)好(hǎo)兑(duì)现后往往是市场开始调(diào)整的开(kāi)始。A股投(tóu)资历来是有季节性的，但这未必是历史的铁律，比如2022年5月市场在新(xīn)的政策基调下开始全面(miàn)大反(fǎn)攻。我们(men)需要因(yīn)时而(ér)变，投资(zī)者(zhě)需(xū)要考虑到当前的市场背景已经和之(zhī)前(qián)有很大的不同(tóng)。当前市(shì)场进(jìn)入(rù)战略僵(jiāng)持阶段的一(yī)个重要理由是除了(le)逻辑推演(yǎn)，很多重要问题(tí)很难用清晰的事(shì)实来验(yàn)证。谨慎(shèn)的投资者往往是见好就收或者谋定而后动，因此才有了上述的猜测。

　　市(shì)场不清楚的(de)地方在哪里呢(ne)？

　　第一，从(cóng)内部看，市场已经提前交易了(le)政策(cè)的方向，而且今年国(guó)内的政策本身也不是大开大合。新出(chū)台的(de)政策更多地在落实上，较少新(xīn)的提(tí)法。

　　第二，从外部看，美联储依然在通(tōng)胀、就业数据、金融数据和增长数据(jù)传递的混乱信息(xī)中纠结。

　　第三(sān)，从投资(zī)主线(xiàn)看，数字经(jīng)济(jì)和中特估依然(rán)既(jì)有政策、也有业绩或(huò)者有(yǒu)未来(lái)预期的业绩改善，但(dàn)短期游戏、传媒(méi)、中特估(gū)与其他板块(kuài)分化较为极致，也是不争的(de)事实。除了这(zhè)两条主线外，金融、消(xiāo)费和公用(yòng)事业(yè)有反弹，但难以成为持续的配(pèi)置主题，新能(néng)源崩坏的筹码(mǎ)预期也决(jué)定了(le)反弹的脆弱(ruò)性。

　　第四，从交易行为看，投资者并未形成一(yī)致预期(qī)。随(suí)着一季报的披露，市场阶段(duàn)性发挥(huī)了对盈(yíng)利现实的定价效率。具体表(biǎo)现为，业绩出现一定修复和表现有韧性(xìng)的金(jīn)融、中药、电(diàn)力(lì)、中特(tè)估主题以及TMT中的游戏传媒等表(biǎo)现较好，家电此(cǐ)前也有(yǒu)一定表(biǎo)现。不(bù)过，随着(zhe)业绩(jì)的(de)公布反而出现了一定(dìng)的买预期卖现实的操作。当然，相对而言(yán)市场也有定价(jià)效率不稳定的一面，同样是业(yè)绩修复或(huò)有韧性的农林(lín)牧渔、新能源和(hé)消(xiāo)费板(bǎn)块，整体(tǐ)表现则一般。

　　二、市场(chǎng)僵持的原因：一季报显示(shì)企业盈利仍在磨底阶段

　　短期市场的核心矛盾在(zài)于缺乏特(tè)别明显的(de)亮点，TMT主(zhǔ)线前(qián)期超(chāo)额收益过(guò)于显著，目前除了游(yóu)戏(xì)、传媒一枝(zhī)独秀(xiù)外(wài)，其他TMT细分领域阶(jiē)段性有所回(huí)调(diào)。中特(tè)估相(xiāng)关的基建、银行、石油、出版等板块盈利(lì)有(yǒu)支撑、估值也较低，因此在(zài)最近市(shì)场调整的(de)时候整(zhěng)体表现(xiàn)较好。在这两条我们看好的全年主线之外，市场部(bù)分定(dìng)价了一(yī)季报行情，但核心问题在(zài)于当前盈利仍处(chù)在磨(mó)底(dǐ)阶段。扣除金融和两桶(tǒng)油，A股的(de)盈利还在(zài)下滑，这意味(wèi)着(zhe)短(duǎn)期盈(yíng)利很难撑起A股系统性(xìng)的行情。所以，我们看到这两条主线(xiàn)之外(wài)其他(tā)业绩(jì)尚(shàng)可(kě)的(de)板块(kuài)，整体反弹的幅度都相对有限。消费的盈利有(yǒu)一(yī)定(dìng)的修复，而市场由于前期(qī)的悲观情(qíng)绪尚(shàng)未对其定价，这可能蕴含(hán)阶段性交易机会。

　　三、战略性布局是清(q六的大写是什么字，六的大写是什么怎么写īng)晰而明确(què)的(de)：政策关注产业升级和(hé)人的问题

　　近(jìn)期(qī)国内也处(chù)于一个会议密集(jí)召开的阶段，政治局(jú)会议、中央财经委(wěi)会议和国常会相继召开。决策(cè)层对于当前经济(jì)复苏动力不(bù)足、复苏势头不稳的问(wèn)题，有着清醒(xǐng)的认识，短期的工(gōng)作重点是恢复和扩(kuò)大需(xū)求，但同(tóng)时也明确不会再走老路——不(bù)会通过低水(shuǐ)平的债务(wù)扩(kuò)张来刺(cì)激经济，而是聚焦(jiāo)实体(tǐ)经济(jì)的产业升级(jí)，推进产业智能(néng)化、绿色化、融合化(huà)。

　　现代产(chǎn)业体(tǐ)系下的融合发展

　　这(zhè)次财经委会议的一个(gè)新提(tí)法是“坚(jiān)持三次产业(yè)融合发(fā)展，避免割裂(liè)对立；坚持推动传(chuán)统(tǒng)产业转(zhuǎn)型升级(jí)，不能当成‘低端产业(yè)’简单(dān)退(tuì)出(chū)”，这个(gè)提(tí)法(fǎ)很重要。我们去(qù)年底强调(diào)接下来一段时间的(de)政策需要强调均衡性(xìng)和系统性(xìng)，才能形成经济发展的(de)合力。卡脖子的领域(yù)要重(zhòng)点支持(chí)和(hé)发(fā)展，但是经济的运(yùn)行是一个完整的系统，生产和消费、实体经济和金融(róng)支撑(chēng)、高科(kē)技领域和低技术领域、融资-设计-制造—物流-销(xiāo)售-服务等(děng)各方面需(xū)要协调发展，大家的(de)信心慢慢(màn)恢(huī)复、收入慢(màn)慢恢复，才能(néng)够(gòu)真正把需求拉动起来(lái)。不能够孤立(lì)、片面(miàn)地理解和(hé)执(zhí)行政策，毕竟(jìng)即使(shǐ)是芯片这么最高科技(jì)的领域(yù)，它的下游需求也(yě)主要(yào)来(lái)自消费电子(zi)产(chǎn)品中的手机(jī)、汽车、智能家居等等，没有需(xū)求的拉动，产业的发(fā)展就缺乏良性循(xún)环的基础。

　　高质量的人(rén)才红利

　　另外，最近政策讨论(lùn)的(de)一个重(zhòng)点是人(rén)，作(zuò)为投资生产拉动核心的企业家、作为人(rén)力资源重点的人才、承载民族未(wèi)来的(de)新生人口、需(xū)要(yào)关(guān)注的(de)老龄(líng)人口。当前中(zhōng)国(guó)的发展逐渐从(cóng)资(zī)本和劳动要素拉动(dòng)转向人力资源拉动，技术创新成为能否突破内(nèi)外部约束的(de)关键。技术(shù)创新能力取决于制度保障下的(de)主观能(néng)动性，在经历了过(guò)去几年的(de)非(fēi)常态(tài)之(zhī)后，在内外部(bù)不(bù)确定性的(de)制约下，如(rú)何让当前每个(gè)主体充满信心、充满主观能(néng)动性，是政策(cè)的(de)重心。以人工智能为代(dài)表的数字经济大发展，有可能能(néng)够帮助我们适(shì)当缩(suō)小国际竞争中(zhōng)人力资源的差距，这需要从一个(gè)更(gèng)高(gāo)的角度理解(jiě)人工智能(néng)和数字经(jīng)济(jì)。

　　四、乱云(yún)飞渡仍从容：乱(luàn)战之(zhī)后的投资路径(jìng)

　　5月的(de)市场，看起来(lái)是战略僵持阶(jiē)段的乱战。接下来的政策力度和效果有多大、盈利能否实质(zhì)性的反弹、经济复(fù)苏的(de)斜(xié)率(lǜ)是否面(miàn)临趋缓的压力、海外的潜在风险到底有多(duō)大、美联储到底下(xià)一步面临的是什(shén)么样的经济形势等，投(tóu)资者希(xī)望渐次判(pàn)断(duàn)上述一系列的重要(yào)问题的程(chéng)度，并据此进(jìn)行(xíng)布局(jú)。

　　从这个意义上讲，5月交(jiāo)易机会可(kě)能更(gèng)均衡、但也(yě)更脆(cuì)弱，当(dāng)前可能是一个布局的好阶段，而未(wèi)必会(huì)是收获的阶段。投资者(zhě)需要多一点耐心，风浪越大，下(xià)一次的鱼(yú)越贵(guì)。

　　“乱云飞渡仍从(cóng)容”，这是我们从巴菲(fēi)特历次股东大会上看到(dào)价值投资者很重要的一(yī)个特质，即我们(men)提倡的(de)“道”。市场的(de)乱是暂(zàn)时的(de)，随着事(shì)实(shí)的清晰，投资路径也将会非常明确(què)。这个路径，我们从产业视角做了一(yī)下梳(shū)理，供(gōng)投资者(zhě)参考(kǎo)。

　　具(jù)体而(ér)言：投(tóu)资的上(shàng)限是产(chǎn)业(yè)现代化，科技(jì)自主可(kě)用，数(shù)字(zì)化、高端化与智能化是明(míng)确的(de)诗与远(yuǎn)方，需要进行战略布局(jú)。投(tóu)资的下(xià)限是避免系统性的风险(xiǎn)，在现代化(huà)的产业转型(xíng)中，当前蕴藏(cáng)风险(xiǎn)和(hé)未来跟不(bù)上历史步伐的产业是(shì)不能进行(xíng)战略布局的。投资的中(zhōng)间状(zhuàng)态是(shì)周期(qī)与消费行业，是战术性的(de)布局。

　　产业视角下的投(tóu)资路线(xiàn)图

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　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创金合信基金首(shǒu)席经济学家，投委会委员兼秘书长，宏观策略配置(zhì)部总监，兼任MOMFOF投研总部总监，南开大学(xué)经济学(xué)博士，清华大(dà)学管(guǎn)理科学(xué)与工程(chéng)博士后。学术研究与教学(xué)以及宏(hóng)观(guān)经济(jì)走势(shì)、金融产品(pǐn)分析(xī)等实务领域经验丰富、成果卓著(zhù)。从业(yè)23年以来，一(yī)直致力于在周(zhōu)期波动(dòng)的框(kuāng)架内(nèi)运用财(cái)政的视角解构宏观经济的运行，将(jiāng)中国经济看作(zuò)一份资产，通过资本资产定(dìng)价的方式来确(què)定其价(jià)值与风险。

　　罗水星博(bó)士，创(chuàng)金合信基(jī)金经理、首席(xí)宏观分析师，2022年(nián)2月加(jiā)入创金(jīn)合信基金。此前履(lǚ)职(zhí)博时基金(jīn)，负责宏观(guān)策略、宏观政策、大类资产配置与择时研究。武汉大(dà)学学士，上海(hǎi)财经大学经济学硕士、博士，中国(guó)社科院经济学博士后(hòu)，学(xué)术(shù)论文多发(fā)表于国际SSCI英文(wén)核心经济学(xué)期(qī)刊。

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