摘要

　　4月社(shè)融和贷款总(zǒng)量明显转弱，为(wèi)年内(nèi)首次出现，新增社(shè)融和贷款不及2019-2021同期。关注两个方面：第(dì)一，新增(zēng)居(jū)民(mín)贷款-2411亿元(yuán)，意外转负(fù)，且低于(yú)去年同期的(de)-2170亿元，而4月30大中(zhōng)城(chéng)市商品房(fáng)销售(shòu)的(de)同比仍(réng)增长28.4％。第二，企(qǐ)业(yè)融(róng)资也(yě)在边际转弱，4月(yuè)新(xīn)增企(qǐ)业贷款6839亿元，低于(yú)2020和2021同期的平(píng)均值8558亿(yì)元。表外票据减少，表内票据增加(jiā)。不过中(zhōng)长(zhǎng)期贷款仍(réng)在多(duō)增，指向结构较好。新增(zēng)非(fēi)银金融(róng)机构贷款2134亿(yì)元，反映信贷额度相对充(chōng)裕，部分额度给金融企业投放贷款。

　　居民存款下(xià)降(jiàng)，或主要是存款搬家理财(cái)所致，企业存款活化过程(chéng)仍然不够明显。4月(yuè)居(jū)民存(cún)款(kuǎn)下降约1.2万亿元，而理财规(guī)模增加1.2万亿元，可(kě)能(néng)反(fǎn)映部分居民存(cún)款重回理财，居(jū)民超额储蓄向(xiàng)消费的转化(hu勤耕不辍 精业笃行什么意思，精业笃行 臻于至善à)仍有(yǒu)待(dài)观察。M1同(tóng)比增速小幅反(fǎn)弹(dàn)，但仍低于(yú)去年6-10月的平均值，显示企业存款活化程度较低。

　　债市计(jì)入经(jīng)济环比(bǐ)放缓预期(qī)。4-5月同(tóng)比基数(shù)较低，但PMI、进出口(kǒu)、通胀(zhàng)和社融(róng)指向部分指标环(huán)比放缓，债券市(shì)场对(duì)此(cǐ)已(yǐ)进行部分定价，10年(nián)国债收益率一度下行(xíng)至2.69％，较1年(nián)期MLF低6bp。

　　往后看，关注两个线索(suǒ)。一是降息预期是否继续(xù)升(shēng)温。除了4月(yuè)居民(mín)贷款(kuǎn)偏弱之(zhī)外，企(qǐ)业(yè)贷款也在边际转弱(ruò)，但企(qǐ)业中长期贷款同比多(duō)增幅度较(jiào)大(dà)。在这种背景下，MLF利率下调(diào)概(gài)率(lǜ)不高，还要进一步观察5-6月贷款情(qíng)况。降息预期可能仍聚(jù)焦于(yú)银(yín)行(xíng)存款利率下调。二是流动性走向。4月以来的利率曲线(xiàn)下移，背(bèi)景是流动(dòng)性充裕。在“市场利率围绕政策(cè)利率波(bō)动”的要(yào)求(qiú)下，银行间(jiān)资金利率持(chí)续低于(yú)7天(tiān)逆回购利(lì)率可能并非常(cháng)态(tài)，短期需要关注5月末(mò)资金利率是否出现类(lèi)似往年同期(qī)的波动。

　　核心(xīn)假设(shè)风险。货币(bì)政策出现超预期调整。财政政策出现超(chāo)预(yù)期调(diào)整。流(liú)动性(xìng)出现超预期(qī)变(biàn)化。

　　2023年5月(yuè)11日，央行(xíng)发布4月金融数据。新增社融1.22万亿元，预(yù)期1.72万亿元，前值5.38万(wàn)亿(yì)元。社融存量(liàng)同比增长10.0％，前值10.0％。新增人民(mín)币贷款7188亿元，预期1.14万亿元，前值3.89万亿(yì)元。M1同(tóng)比增长5.3％，前值5.1％。M2同比(bǐ)增长12.4％，预(yù)期12.5％，前值12.7％（预期值(zhí)来源于Wind）。

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　　居民(mín)融资再(zài)度(dù)转负(fù)

　　4月(yuè)新增社融和贷款不及2019-2021同期。4月新增社融(róng)1.22万(wàn)亿元，新增人民(mín)币贷款7188亿元。尽管今年4月(yuè)社融(róng)和贷款(kuǎn)实(shí)现(xiàn)同比小幅正增，但去年同期因局(jú)部疫情而基数偏低，今年4月新(xīn)增社(shè)融和贷款(kuǎn)要低于2019-2021同期(qī)的平均值(zhí)（2.21万(wàn)亿(yì)元、1.40万亿元）。

　　从社(shè)融分项看，新增贷(dài)款（社(shè)融口径(jìng)）4431亿元(yuán)，同(tóng)比+729亿元，仅(jǐn)为(wèi)2019年(nián)同期8733亿(yì)元的50.7％ ；新增未贴现票据融资-1347亿(yì)元，因基数(shù)较低，同比+1210亿元；新增(zēng)信托贷款119亿元，同(tóng)样基数较低(dī)，同(tóng)比(bǐ)+734亿元。社融同(tóng)比增长10.0％，与3月相(xiāng)持(chí)平。

　　4月(yuè)融资数据，关注以下(xià)两(liǎng)个方面：

　　第一，居民融资出(chū)现反复，意外转负，且低于(yú)去年(nián)同期。4月新(xīn)增居民(mín)贷款-2411亿元(yuán)，为去年3月以来最低(dī)值(zhí)，低于去(qù)年同期的-2170亿(yì)元。拆分来看，新增居(jū)民短贷勤耕不辍 精业笃行什么意思，精业笃行 臻于至善-1255亿(yì)元；中(zhōng)长期贷款-1156亿(yì)元。对比1-3月居民新增(zēng)贷款平均值5700亿元，4月新增居(jū)民贷(dài)款转负(fù)，反映(yìng)居民融资需求修复并(bìng)不稳固。

　　第二(èr)，企业(yè)融资也(yě)在边际转弱。4月新增企业(yè)贷款6839亿元，略多于去年同期的5784亿元，但低于2020和2021同期的平均(jūn)值8558亿元。

　　4月新增表内(nèi)票据融(róng)资(zī)1280亿(yì)元(yuán)，结合4月票据利率较3月明显回落(luò)以及(jí)新增未(wèi)贴(tiē)现(xiàn)票据(jù)下降，指(zhǐ)向票据(jù)供给相对不足，部分(fēn)从表外转入表内。新增非银金(jīn)融(róng)机构贷款2134亿元，反映信贷额度(dù)相对充裕，在(zài)满足(zú)实体融资的(de)同(tóng)时，还给金融企业投放贷款。

　　不过企业融资结构向好，中(zhōng)长(zhǎng)期贷款延续同(tóng)比多增。4月新增企业(yè)中长期贷款(kuǎn)6669亿元(yuán)，同比(bǐ)多4017亿元(yuán)，连续九个月同比多增。企业(yè)债净融资2843亿元，与一季度的平均值(zhí)2827亿元较为(wèi)接近；城投(tóu)净(jìng)融资方面，4月城投债发行7292亿元(yuán)，净融(róng)资1935亿元(yuán)，占(zhàn)企业债净(jìng)融(róng)资(zī)的(de)68％。

　　其他方面，政府债净融资略高于去年同(tóng)期。4月(yuè)社(shè)融口径政府债净融(róng)资(zī)4548亿元，较去年(nián)同期多636亿元。4月政府债(zhài)净发行4269亿元，国(guó)债净发行1833亿元，地方债净发(fā)行2436亿(yì)元。4月地方债净发行显著低于(yú)1-3月的5250-6400亿元。去年5月和6月(yuè)地方债净发行达到9639亿元和(hé)14994亿元(yuán)，如今年5-6月地方新(xīn)增债(zhài)主要发行提前批额度，地方债(zhài)净发行规模或在(zài)6000亿元左右(yòu)， 地(dì)方债对(duì)社(shè)融存量(liàng)同比增(zēng)速的拖(tuō)累或达0.5-0.6个百分点 。

　　4月(yuè)社融和(hé)信贷(dài)数据(jù)边际(jì)转弱，环比降(jiàng)幅大于(yú)季(jì)节性(xìng)规律。一方面，新增居民贷(dài)款意外转负，甚至(zhì)弱于去年(nián)同期，而(ér)4月30大中(zhōng)城市商(shāng)品房销售的同比(bǐ)仍增(zēng)长28.4％。另一(yī)方面，企业(yè)融(róng)资也出现放缓迹象，不过(guò)中长期贷款仍在多(duō)增，指向结构(gòu)较好。接下来(lái)重点关注居民融资和企业融资的总量是否(fǒu)修复，其(qí)次是企业存款活化过程。

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　　存(cún)款下降，活化程(chéng)度未见明显改善(shàn)

　　M2同(tóng)比增速小(xiǎo)幅回落。4月M2同比增(zēng)速(sù)12.4％，回(huí)落0.3个百分(fēn)点。M2环比-6066亿元，2022年同期增量为2023亿元。存(cún)款结构方面：

　　新增居民存款(kuǎn)-1.20万亿元(yuán)，同比-4618亿元。居民存款结(jié)束了连续13个(gè)月的同比多增。居民存款可能有几个去向，一是(shì)3月末(mò)回表的理财资金(jīn)，在4月再度出表回(huí)到(dào)理财，表现为4月理财规模(mó)的增长，4月理财规模(mó)增约1.2万亿元至26.2万亿元（详见《居(jū)民风险(xiǎn)偏好仍低(dī)，理财增量66％在(zài)现(xiàn)金管(guǎn)理(lǐ)》），规模上与居民(mín)存款降幅基(jī)本匹配(pèi)；二是预留资(zī)金用于小长假消费，对应(yīng)部分转(zhuǎn)为(wèi)企(qǐ)业存款；三(sān)是4月在30大中城市地产销售同比增28.4％的情况(kuàng)下(xià)，居民贷款同比转负，居民购房可能更多依赖自有资金，对应(yīng)居民存款减少(shǎo)，或转为企业存款等。此外，4月物(wù)价(jià)下降和就业压(yā)力边际上升。CPI同(tóng)比下行(xíng)至0.1％，制造(zào)业和非制造业PMI从业人员分项均位(wèi)于荣(róng)枯线之下，可能制(zhì)约了居(jū)民消(xiāo)费(fèi)需求(qiú)释放，使(shǐ)得储(chǔ)蓄意(yì)愿(yuàn)维持高位，居民加杠杆意愿也偏弱(ruò)。

　　新增企业存款1408亿元，去年(nián)同期为-1210亿元，同比+2618亿(yì)元(yuán)。M1环比-8260亿元（主(zhǔ)要(yào)对(duì)应企业活期存款增量），去年同期为(wèi)-8925亿元(yuán)。4月M1同(tóng)比增长5.3％，略高于3月的(de)5.1％，对(duì)比去年6-10月的平均(jūn)值约6.2％仍偏低。企业存款(kuǎn)活化程度略有(yǒu)改(gǎi)善，但幅度(dù)有限。4月企(qǐ)业存(cún)款结构数据尚未发布，观察(chá)3月数据，新增(zēng)企业定期存(cún)款1.40万亿元，同比多增1474亿元；新增活期存款1.19万亿元，同比少增2290亿(yì)元(yuán)。

　　综(zōng)合来看，4月(yuè)M1同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速小幅反弹(dàn)，企业存款活化略有改善；居民存(cún)款转为同比少增，部分可能(néng)转回银行理财。

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　　从金融数据看(kàn)流动(dòng)性：4月末(mò)超储率约1.4％

　　从3月金(jīn)融数据来看对流动性存在影响的一些因素：

　　一是财政存款显(xiǎn)示财(cái)政收支差额接近2019和2021同期。4月新增财(cái)政存款5028亿元，而(ér)去年(nián)同期仅为(wèi)410亿元，因去年退税规模较大，5028亿元(yuán)较为接近(jìn)2019和(hé)2021同期。从财政存款剔除政府债净缴款之后，剩余的是(shì)财政收支差额(é)。今年(nián)4月政府债(zhài)净(jìng)缴款2436亿(yì)元，财(cái)政收支差(chà)额（收入(rù)大于支出）2592亿元，而去年同(tóng)期财(cái)政收支差额为-2950亿(yì)元，2019和(hé)2021同期分别为2564亿(yì)元和2462亿元。由此可知，4月财政收(shōu)支差额与2019和(hé)2021年同期较为接(jiē)近。

　　二是存款缴(jiǎo)准，4月新增居民和企业(yè)存款合计-10592亿元，对应(yīng)缴准规模约-800亿元（乘以(yǐ)加权法准率7.6％）。而(ér)2-3月缴准量则分别(bié)为1600亿元、4200亿元(yuán)。

　　三是M0变(biàn)化(huà)。4月末M0环比增309亿元，边际变化不大。

　　结(jié)合(hé)央行(xíng)净(jìng)投放(fàng)等数据估计(jì)，4月末超储率约1.4％，相对3月的(de)1.8％下降约0.4个百分点，去年同期为(wèi)1.6％。采用金(jīn)融机构资(zī)产负(fù)债表(biǎo)测算的3月末超储(chǔ)率1.8％，高于(yú)五(wǔ)因素法测算的1.4-1.5％，其(qí)中的(de)差距可(kě)能来自银行主动调配，这(zhè)给五因素法测算超储带来更多不确定性。从(cóng)4月末(mò)到5月上旬的流(liú)动性来看，金(jīn)融(róng)体系资金供给量较为充裕，使得资金利(lì)率维持(chí)低位。

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　　利率(lǜ)策略：债市(shì)对利多因素反应(yīng)“钝化”

　　4月社融转弱，数据(jù)发布(bù)后(hòu)，长(zhǎng)端利率(lǜ)小幅下(xià)行，然后小幅上(shàng)行基本回到数(shù)据(jù)发布前的状态(tài)，对社融不及预期的利多(duō)反应钝化。对债市而言，以下信号(hào)值得关注：

　　一是(shì)社融和贷(dài)款总量明显转弱，为年内(nèi)首次出现(xiàn)。1-3月贷款持续同比多增，是社融(róng)的主要支撑(chēng)因(yīn)素。进(jìn)入(rù)4月，1个月期限票(piào)据(jù)利率中枢在(zài)1.96％，较2-3月的2.50％明(míng)显下(xià)移，指向贷款(kuǎn)投(tóu)放边际(jì)放缓，因而(ér)市场对4月社融(róng)和贷(dài)款转弱已(yǐ)有一定程度的预期。不(bù)过新增居民贷(dài)款弱于去(qù)年同(tóng)期，可能超(chāo)出(chū)了(le)预期。面对社融转(zhuǎn)弱，长端利率先(xiān)下(xià)后上，可能(néng)反映出市场先(xiān)反映贷(dài)款偏(piān)弱，后反(fǎn)映对政策发力的(de)担忧，部分(fēn)资(zī)金选(xuǎn)择止盈(yíng)。对(duì)比3月强(qiáng)于预期的社融公布后，长端(duān)利率(lǜ)延续(xù)下(xià)行(xíng)，当前债市的反应，可能体现出部(bù)分(fēn)投资(zī)者预期利率已下行至(zhì)阶段低点。

　　二是居民(mín)存款(kuǎn)下降，或主要是(shì)存款(kuǎn)搬家(jiā)理财所(suǒ)致；企业存款活化过程仍然(rán)不够明(míng)显。4月居(jū)民(mín)存款下降1.20万(wàn)亿(yì)元，而理财(cái)规模增加1.2万亿元，可能反映部(bù)分居民存款重回(huí)理财，居民超(chāo)额储蓄向消(xiāo)费的转(zhuǎn)化仍有(yǒu)待观(guān)察。M1同比增速小幅反(fǎn)弹，但仍低于(yú)去年6-10月的平均(jūn)值(zhí)，显示企(qǐ)业存款(kuǎn)活化程度较(jiào)低。

　　三(sān)是非银资金较为充(chōng)裕，助力资金(jīn)利率下(xià)行。观察4月非银企(qǐ)业新增贷(dài)款2134亿；3月(yuè)金(jīn)融机构(gòu)资产负债(zhài)表数据中，其他存(cún)款性公司对其他金融性(xìng)公司负债同比8.9％，较2月的4.9％大幅反弹（4月尚未发(fā)布）；4月(yuè)银(yín)行理财规模的(de)反弹(dàn)，三者均反映(yìng)出(chū)非银机构(gòu)资金(jīn)较为充裕(yù)，再加(jiā)上银(yín)行贷款转弱，带来的流动(dòng)性指(zhǐ)标(biāo)考核需求下降，为(wèi)债(zhài)券-存单(dān)-票(piào)据(jù)利率曲线下(xià)移提供了基础。

　　债市计入经济环比放(fàng)缓预期。4-5月同(tóng)比(bǐ)基数较低，但PMI、进(jìn)出口、通胀和社融指(zhǐ)向(xiàng)部(bù)分指标(biāo)环比(bǐ)放(fàng)缓，债(zhài)券市(shì)场对此已进行部分定价，10年(nián)国债收益率一(yī)度下(xià)行至2.69％，较1年期MLF低6bp。我们在(zài)《利率债赔(péi)率已低，胜在(zài)流动性》分析，参(cān)考去年降息预期较强的时段，10年国债(zhài)和MLF的利差，两次(cì)降(jiàng)息之(zhī)后，10年(nián)国债中位数较MLF利率低约(yuē)6.5-7.5bp。当(dāng)前(qián)10年国债收益(yì)降至2.7％附(fù)近(jìn)，能(néng)否继续下行(xíng)可能更(gèng)多依(yī)赖于降息预期的(de)发酵。

　　往后看(kàn)，关注两(liǎng)个线索。一是(shì)降(jiàng)息预期是(shì)否继续升(shēng)温。除(chú)了4月居民贷款(kuǎn)偏(piān)弱(ruò)之外，企业贷款也在边际转弱，但企业(yè)中长(zhǎng)期贷款同比多(duō)增幅(fú)度(dù)较大。在这种背景下，MLF利(lì)率下调概率不高，还(hái)要进一步(bù)观察5-6月贷(dài)款情况。降(jiàng)息预期可能仍(réng)聚焦于银行存款利率下调。二(èr)是流动性走向(xiàng)。4月以来的利率曲线(xiàn)下移，背景是流动(dòng)性充(chōng)裕。在(zài)“市场利率围绕政(zhèng)策利率波(bō)动”的要求下，银(yín)行间资金利率持续低于7天逆(nì)回购利率可能并非常态，需要(yào)关注(zhù)5月末资(zī)金(jīn)利率(lǜ)是否出现类似往(wǎng)年同(tóng)期(qī)的波动。

　　风险提示：

　　货币政策出现超预期调(diào)整。本文假设国内货币政(zhèng)策(cè)维(wéi)持(chí)当前力度，但(dàn)假如国内(nèi)经济超预(yù)期放缓、或海(hǎi)外货币政策出现超预期(qī)变化，国内货币政策(cè)相应(yīng)可能(néng)出(chū)现(xiàn)超预(yù)期(qī)调整。

　　财(cái)政政策出现(xiàn)超预期调整(zhěng)。本文假设国内(nèi)财政政策(cè)维(wéi)持当前(qián)力度，但假如国(guó)内经济超预期放缓，国内财(cái)政政策相应可能出(chū)现超预期调整。

　　流动性出现超(chāo)预期变化。本文假设流(liú)动性维持充裕状态，但(dàn)假如流动性投放少于往(wǎng)年同(tóng)期(qī)，流动性可能出现超预期变化。

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