主要(yào)内容

　　营收“逆PPI式”改善但工业(yè)利润仍承压，主(zhǔ)因成本与(yǔ)费用压力仍构成掣(chè)肘。3 月(yuè)工(gōng)业企业利润当月同(tóng)比仅小幅回升(shēng)3.7pct至(zhì)-19.2％，仍处较(jiào)深收缩区间(jiān)。虽然3月在需(xū)求(qiú)侧(cè)经济数(shù)据(jù)表现(xiàn)亮眼(yǎn)后，工业(yè)企业实(shí)际营收(shōu)增速积(jī)极回升，抵消(xiāo)PPI回落的抑(yì)制，令3月(yuè)名(míng)义营收增(zēng)速(sù)回升，但(dàn)整体企业盈利压力仍大，主(zhǔ)要源于两方面，其一是国(guó)际高油价导致的输入性成(chéng)本压力仍在约束利(lì)润(rùn)改善，3月营业(yè)成(chéng)本对(duì)当月利润拖累(lèi)幅度仅(jǐn)收(shōu)窄(zhǎi)2.1个百(bǎi)分点(diǎn)至-13.8个百分点，拖累程(chéng)度仍(réng)然(rán)较深。其二是(shì)今年降费政策未再明显新增，加之部(bù)分企(qǐ)业开始补缴社保费(fèi)，企业费用同(tóng)比压力(lì)开(kāi)始加大，3月费(fèi)用对当月利润拖累幅(fú)度大(dà)幅扩(kuò)大6.1个百分点至-9.5个百分点。与(yǔ)去年费用率改善(shàn)拉(lā)动利润增速6个百分点(diǎn)形(xíng)成(chéng)鲜明对比。

　　营收：消(xiāo)费短期较快恢复加之投资韧性(xìng)支撑营收增速(sù)回升，但高油价仍构(gòu)成约(yuē)束。3月工业企(qǐ)业营收增速回升(shēng)2.1pct至0.8％。结构上看，下(xià)游消费(fèi)相关行业(yè)营(yíng)收增速（名(míng)义+3.0pct至0.5％，实(shí)际+3.8pct至(zhì)1.9％）改善明显，抵消了PPI回落对于名义营收增速的拖累，其中汽车、家具、计算机通信电子设备等均回升明显，显(xiǎn)示递延需(xū)求释放以及汽车集中降价等对于短期消费需求(qiú)的推动。其(qí)次，煤炭(tàn)冶金产业链(liàn)营收(shōu)增速延续改善，显示保交楼政策(cè)推动地产建安投资构(gòu)成支撑，但石(shí)油化工产业链营收增速（名义-3.3pct至-5.2％）却明显回落，高油价对于石化产(chǎn)业(yè)链相关行(xíng)业需(xū)求持续构成抑制(zhì)。

　　成本率：虽(suī)然煤价回落(luò)已在缓和中下游成本压力，但高(gāo)油价继续(xù)构成输入性成本(běn)传导。3月工业企业成本率上升46.8bp至85.3％，成本(běn)压力仍然偏(piān)大，尤其是(shì)高油(yóu)价下(xià)的国内石(shí)化产业链，成本率(lǜ)同比增量扩大14bp至261bp，绝对(duì)水(shuǐ)平明显高(gāo)于其他(tā)行业。由于我国(guó)石化产(chǎn)业链主要为中下游，上游(yóu)环(huán)节(jié)在海外主(zhǔ)要原(yuán)油寡头国家，因而(ér)国际高油价带来的上(shàng)游利润改善无法被国内产业链吸收，国内以中下游为主的(de)石化产业链反而会(huì)在高油价下受到输(shū)入性成本压力，也即3月的情(qíng)况。相较而言，煤炭产业链上中下游均在国内，所以虽然3月煤炭冶金产业成本率(lǜ)同比增量也扩(kuò)大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行导致煤炭产业链上(shàng)游成本率被(bèi)动走高、利润(rùn)承压，而中下(xià)游成本率实际上是改善的，与此同时(shí)，更靠(kào)近下游的消费行业成本率也明显改善。

　　利(lì)润：下游消费行(xíng)业利润(rùn)仍显现韧性，但石化产业链利润在高油(yóu)价下仍承压。分行(xíng)业(yè)看，与2023年2月(yuè)相比，下游消(xiāo)费行(xíng)业面(miàn)临最大的成本压(yā)力改善(shàn)和积极(jí)的营业收(shōu)入回升(shēng)，因而下游消(xiāo)费行业利润增速恢复继续(xù)好于其他(tā)行业(yè)，单月改善8.8pct至-14.9％，汽(qì)车、家(jiā)具、电子设(shè)备(bèi)等改善明显，煤炭冶(yě)金产业链中下游(yóu)利润增速(sù)也积(jī)极改善，相较而言(yán)，石化(huà)产(chǎn)业链行(xíng)业(yè)在营业收入与(yǔ)成本压力均承(chéng)压背(bèi)景下，利润增速仍(réng)处于-40.7％的较深区间(jiān)。

　　关注二季(jì)度企(qǐ)业盈利(lì)三(sān)重风险，以及下半年潜在的内生恢(huī)复空间(jiān)。3月(yuè)工业(yè)企业利润数据显示，虽然经济需(xū)求侧短期恢复(fù)较快，但在成本与费用压力背景下(xià)，企(qǐ)业盈利仍然承压，而展(zhǎn)望(wàng)二季度，关注企业盈(yíng)利的三重风险，其一(yī)是经济内生动能弱化。伴随递延需求主(zhǔ)导的需求脉冲性回升过程(chéng)逐步结束，经济(jì)内生动能仍(réng)面临弱化风险。其二是(shì)高油价带来的成本压(yā)力。OPEC+5月将开(kāi)启正式减(jiǎn)产操作，加之全球服务消费逐(zhú)步恢复(fù)，国际(jì)油价(jià)或再度走高，这也(yě)意味着(zhe)成本压力仍较大(dà)。其三是(shì)费用(yòng)率对于利润的拖累(lèi)，企业逐步补缴前期社保费缓缴(jiǎo)等，以及(jí)今年目前降(jiàng)费政策更多为延续而非新增，费用(yòng)率对于利(lì)润同比增(zēng)速的的拖累也将逐(zhú)步显现，二季度(dù)剔除基数扰动后的企业盈利真(zhēn)实(shí)修复过(guò)程或相对缓慢。而(ér)展望下半年，经济内(nèi)生动能的复苏可(kě)以期待，两大领先指标已(yǐ)经验证，重点关(guān)注下半年经济内生动能逐步(bù)复苏(sū)、国际油(yóu)价涨幅逐步趋缓后(hòu)工(gōng)业(yè)企业(yè)利润的修(xiū)复(fù)空(kōng)间。

　　风险(xiǎn)提(tí)示：外部地缘政(zhèng)治风险，疫情形势变化。

　　以下为正文

　　一、营收“逆(nì)PPI式”改善但工业(yè)利润仍(réng)承压，主因成本与费用压力(lì)仍是掣肘。

　　3月(yuè)工(gōng)业企业利润累计同比仅小幅回升(shēng)1.5个百分点至(zhì)-21.4％，当(dāng)月同比也仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处于较深收缩区(qū)间。虽然3月在需求侧经济数据表现(xiàn)亮眼后(hòu)，工业企业实际营收增速已积极回升，抵(dǐ)消了PPI回落带来的(de)抑制，3月名义营收增速回升2.1pct至(zhì)0.8％，但整(zhěng)体(tǐ)企业盈利压力仍大，主要源于两个方面：

　　其一是国际高油价导致(zhì)的输(shū)入(rù)性(xìng)成本压力(lì)仍在(zài)约(yuē)束利(lì)润改善(shàn)，3月营业成本(běn)对(duì)当月利(lì)润拖累幅度仅收窄2.1个百分点至-13.8个百分点，拖累程度(dù)仍然较深(shēn)。

　　其(qí)二是今年降费政策未再明显新增，加之部分企业开始补缴社(shè)保费，企业费用同(tóng)比压力开始加大，3月费用对(duì)当(dāng)月利润拖累幅度大(dà)幅扩大6.1个百分点(diǎn)至-9.5个(gè)百分点。2022年社保缴费缓缴等一系列新增降(jiàng)费政(zhèng)策(cè)持续改(gǎi)善企(qǐ)业费用率，对2022年全年工业(yè)企业利润(rùn)增速构成(chéng)较强位卑未敢忘忧国,什么意思，位卑未敢忘忧国下一句怎么念支撑(chēng)，全年拉动工业企(qǐ)业利润同比增速6个百(bǎi)分(fēn)点。但从(cóng)今年(nián)开(kāi)始前期社保(bǎo)费(fèi)降(jiàng)费的企业(yè)开始补缴社保(bǎo)费，加之今年未再新增更大(dà)力度的降费政(zhèng)策，从同比视角来看费用对于工业企业利(lì)润的拖(tuō)累开始显(xiǎn)现(xiàn)。

　　二、营收：消费短期(qī)较快恢复加之投资韧性支撑营收增速(sù)回升，但高油价仍构成约束。

　　3月工(gōng)业企业营收增速(sù)回升2.1pct至(zhì)0.8％。结构(gòu)上看，下游消费相关行(xíng)业营收增速（名义+3.0pct至(zhì)0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了PPI回落(luò)对(duì)于名义营收增(zēng)速的(de)拖累，其中汽车(chē)（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算机通信(xìn)电子设备（高基(jī)数下(xià)仍改(gǎi)善0.3pct至(zhì)-6.2％）等均回升明(míng)显，显(xiǎn)示递延需求释(shì)放以及(jí)汽车集中降价等对于短期消费需求(qiú)的推动(dòng)。其次(cì)，煤炭冶金产业链营收增(zēng)速（名义+3.9pct至3.8％，实(shí)际+4.5pct至(zhì)5.2％）延续改(gǎi)善，显示保交楼政策推动地产建安投资构成支撑，位卑未敢忘忧国,什么意思，位卑未敢忘忧国下一句怎么念ng>但石油化工产业(yè)链营收增(zēng)速（名义-3.3pct至(zhì)-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却(què)明显回落，高油(yóu)价对于石化产业(yè)链(liàn)相关行业需求持续构成抑制。

　　三、成(chéng)本率：虽然煤价(jià)回落(luò)已在缓(huǎn)和中下游成本压力，但高油价继续构(gòu)成(chéng)输入性成(chéng)本(běn)传导

　　3月工业企业成本(běn)率上升(shēng)46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏大，尤(yóu)其是高油价下的国内石(shí)化产业链，成本率(lǜ)同(tóng)比增量扩(kuò)大14bp至261bp，绝(jué)对水(shuǐ)平(píng)明显高于其他行业。由于我国石化产业链主(zhǔ)要为中下游，上游(yóu)环节(jié)在海(hǎi)外(wài)主要原油寡头国家，因(yīn)而国际高油价带来的(de)上(shàng)游利润改(gǎi)善无法被国内产(chǎn)业链吸收，国内以中下游为主的石化产业链反而(ér)会在高油价下受到输入性成本压力，也即3月的(de)情况(kuàng)。相较而言，煤炭产(chǎn)业链(liàn)上中(zhōng)下游均在国内，所以虽然3月(yuè)煤炭冶(yě)金产(chǎn)业成本率同比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主(zhǔ)因煤价下行导致煤炭产业(yè)链上游成本(běn)率(lǜ)被动(dòng)走高、利润承压(yā)，而中下游成(chéng)本(běn)率实际上是改善的(de)（成(chéng)本率同(tóng)比增量下行8.2bp至(zhì)33.5bp），与此(cǐ)同时，更(gèng)靠近(jìn)下游的(de)消费行业成(chéng)本(běn)率也(yě)明显改善（同比增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下游消费行业(yè)利润(rùn)仍显(xiǎn)现韧(rèn)性(xìng)，但石(shí)化(huà)产业链利润在高油价下仍承压。

　　分行(xíng)业(yè)看，与2023年(nián)2月(yuè)相(xiāng)比，下游消费行业面(miàn)临最大的成本(běn)压力改善和积(jī)极的营业收入回升，因而下游消费行业利润增速恢复继续好(hǎo)于其他行业，单月改善8.8pct至-14.9％，其中(zhōng)，汽车、计算机(jī)通信电子设备(bèi)、家具等行业利润增(zēng)速均(jūn)改善20-50个百分点。煤炭冶金产业链虽然整体利润增速仅小幅改善(shàn)1.4pct至(zhì)-9.9％，但(dàn)主因(yīn)上游(yóu)价(jià)格回落导致上(shàng)游利(lì)润(rùn)下(xià)降的缘(yuán)故(gù)，而(ér)中下游面临的是营(yíng)收改善(shàn)、成本压力缓和的格局，中下游利润增速改善明显，金属制品、通用设备、非金属矿(kuàng)物制品等(děng)行业利润(rùn)增速均改善10-20个百分(fēn)点。相较而言(yán)，石(shí)化产业链行业在营业收入与成本压力(lì)均(jūn)承压背景下，利润增速(sù)仍(réng)处于-40.7％的较深区间。

　　五、关注二季度企业盈利三重风(fēng)险(xiǎn)，以及下半年(nián)潜(qián)在(zài)的内(nèi)生(shēng)恢(huī)复空间。

　　3月工业企业利润数据(jù)显示，虽然经济需求侧短期恢复较快，但在成本与费(fèi)用压力背景下，企业盈(yíng)利(lì)仍然承压，而展望(wàng)二季度，关注企业盈利的(de)三重风(fēng)险，其(qí)一(yī)是(shì)经济内生动能(néng)弱化。伴随递(dì)延需求主导的需求脉冲(chōng)性回升过程逐(zhú)步结束(shù)，经济(jì)内生(shēng)动能仍面(miàn)临弱化风险。其二是高油价带(dài)来的成本(běn)压力。OPEC+5月将(jiāng)开(kāi)启正式减产(chǎn)操作，加之全球(qiú)服务消费逐(zhú)步(bù)恢复，国际油价或再度(dù)走高(gāo)，这也意(yì)味着成本压力仍(réng)较大。其三是(shì)费用(yòng)率(lǜ)对(duì)于(yú)利润的拖累，企业逐(zhú)步补(bǔ)缴前期(qī)社保(bǎo)费(fèi)缓缴等(děng)，以及今年目(mù)前降费政(zhèng)策更多(duō)为延(yán)续而非(fēi)新增(zēng)，费用率对于利(lì)润同比(bǐ)增速的的拖累也(yě)将(jiāng)逐步显(xiǎn)现，二季度剔除基数扰动后的企业盈(yíng)利真实修复过(guò)程或相对缓慢。

　　而展望下(xià)半年，经济(jì)内生动能的复苏可以期待，两大领先指(zhǐ)标已经(jīng)验证，其(qí)一是居(jū)民消费倾(qīng)向(xiàng)结束持续一年的(de)下(xià)滑过程，消费信心逐步恢复，其二(èr)是(shì)保交楼政策已推动上半(bàn)年地产建安(ān)投资和竣工积极回补，有(yǒu)望(wàng)拉动下半年汽车、家电、家(jiā)具等后(hòu)周期大宗消费，重点关注下半年(nián)经济内(nèi)生动能逐步复(fù)苏、国际(jì)油价涨幅逐步趋缓后工业(yè)企(qǐ)业利(lì)润的修复空间。

　　内容节选自(zì)申万宏源宏观(guān)研究报(bào)告：

　　《被(bèi)市场低估的成本与(yǔ)费用压力——工业企业效益数据点评（23.03）》

　　证券分(fēn)析(xī)师：屠(tú)强王(wáng)胜

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