文(wén)：天(tiān)风宏观宋雪涛/联(lián)系人向(xiàng)静姝

　　美(měi)国(guó)经济没有(yǒu)大问题，如果(guǒ)一(yī)定要从鸡蛋里面(miàn)找骨头(tóu)，那么最大的问题(tí)既不是银行业，也不是房(fáng)地(dì)产(chǎn)，而是创(chuàng)投泡(pào)沫。仔细看(kàn)硅谷(gǔ)银行（以及类(lèi)似几家美国中小银(yín)行）和(hé)商业地产的情况，就(jiù)会发现他们的问题(tí)其(qí)实来源相同——硅谷银行破产(chǎn)和商业地产危机，其实都是(shì)创投(tóu)泡沫(mò)破(pò)灭的(de)牺牲品。

　　硅谷银(yín)行的主要(yào)问题不在资产(chǎn)端，虽然他的资产期限过长，并且把资(zī)产过(guò)于集中在一个篮子里，但事(shì)实(shí)上，次贷危机后监管对银行(xíng)特别(bié)是大(dà)银(yín)行的(de)资本管(guǎn)制大幅加强(qiáng)，银行资产(chǎn)端的信用风险(xiǎn)显著降低，FDIC所有担保银行的一(yī)级(jí)风险资本(běn)充足率从次(cì)贷危机前(qián)的不(bù)到10％升(shēng)至(zhì)2022年底的(de)13.65％。

　　硅谷(gǔ)银行的真正问(wèn)题(tí)出在负债端(duān)，这并不是他自己的(de)问(wèn)题，而(ér)是储户(hù)的问题(tí)，这些储户也不是(shì)一般散户，而是硅(guī)谷(gǔ)的创(chuàng)投公司(sī)和风投。创(chuàng)投泡沫在快速(sù)加(jiā)息中破灭，一二级市(shì)场出现倒挂，风投(tóu)机构(gòu)失(shī)血的(de)同时从投(tóu)资项目(mù)中撤资，创投企业被迫从硅谷银行提取(qǔ)存款用(yòng)于补充经(jīng)营性现金流，引发了一(yī)连(lián)串的(de)挤兑(duì)。

　　所以，硅谷银行的(de)问(wèn)题不(bù)是(shì)“银(yín)行(xíng)”的问题，而(ér)是(shì)“硅谷”的问题。就连同时(shí)出(chū)现危机的瑞信，也是在(zài)重仓了中概股的对(duì)冲(chōng)基金Archegos上出(chū)现了重大亏损，进而暴(bào)露出巨大的(de)资产问题。硅谷银行(xíng)的(de)破产对美国银行业(yè)来说(shuō)，算不上系统性影响，但对硅谷的(de)创投(tóu)圈、以及(jí)金融资本与创投企业深度结合的这(zhè)种商业(yè)模式来说，是重大打(dǎ)击(jī)。

　　美国商(shāng)业地产是创投泡(pào)沫破灭的另一个受害者，只(zhǐ)不过叠加了疫情后(hòu)远程办(bàn)公的新趋势。所(suǒ)谓的(de)商业地产危机，本质也不是(shì)房地(dì)产的问题。仔(zǎi)细看美国商业地产市场(chǎng)，物流(liú)仓储供不应求，购物中心已是昨日黄花，出问题的是写字楼的空置率上(shàng)升和租金下(xià)跌。写字楼空置问(wèn)题最突出(chū)的(de)地区是湾区、洛杉矶(jī)和西雅图等信息科技公司集聚的西海岸，也是受到了创投企业和科(kē)技公司就业疲软的(de)拖(tuō)累。

　　我们认为真正值得讨论(lùn)的问题，既不是小型银行的(de)缩表，也(yě)不是地产的潜在(zài)信用(yòng)风险，而是创投(tóu)泡(pào)沫破灭会带(dài)来怎(zěn)样的(de)连锁反应？这(zhè)些反应(yīng)对经济(jì)系(xì)统会带来什么影响(xiǎng)？

　　第一，无论从规模(mó)、传染性(xìng)还(hái)是影响范围来看，创投泡沫破(pò)灭都不会带来系统(tǒng)性危(wēi)机。

　　和引发08年金融危机的(de)房(fáng)地产(chǎn)泡沫对比，创投泡沫对银行的(de)影响要(yào)小得多。大多数科创企业是股权融资，而不是(shì)债权融资，根据OECD数据，截至2022Q4，股权融(róng)资在美国非金融企业融资中的(de)占比为76.5％，债券融(róng)资和贷款(kuǎn)融资(zī)仅占比8.8％和14.7％。

　　美国银行(xíng)并没有统计对科技企业(yè)的(de)贷款(kuǎn)数据，但截至2022Q4，美(měi)国银行对整(zhěng)体企业贷(dài)款(kuǎn)占其(qí)资(zī)产的比例为10.7％，也比科网时期的14.5％低4个百分点。由于科创(chuàng)企业和银行体系的相对隔离，创投(tóu)泡沫不(bù)会(huì)像次贷危机一样(yàng)，通过金融杠杆和影子银行(xíng)，对金融(róng)系(xì)统形成毁灭(miè)性打击。

　　此外，科技股也(yě)不像房地产是家庭和企(qǐ)业广(guǎng)泛持有的资产(chǎn)，所以(yǐ)创(chuàng)投泡沫破灭会带来硅(guī)谷和华(huá)尔街的局部财富毁(huǐ)灭，但不会带来(lái)居(jū)民和企业的广泛财富缩水。风雨兼程下一句是什么持之以恒意思，风雨兼程下一句是什么这一生>

　　第二(èr)，与2000年科(kē)网泡沫(mò)（dotcom）比(bǐ)，创(chuàng)投泡沫要“实在”得多。

　　本世纪初的(de)科网泡沫时(shí)期，科技企(qǐ)业还没找到可(kě)靠的盈利模式。上(shàng)世(shì)纪90年(nián)代(dài)互联(lián)网信息(xī)技术的快速发展(zhǎn)以及美国的信息高速公路战(zhàn)略(lüè)为投资者勾勒(lēi)出(chū)一幅(fú)美好的蓝图，早期快速(sù)增(zēng)长的用(yòng)户量让大(dà)家相信(xìn)科技企(qǐ)业可以重塑人们的生(shēng)活(huó)方式，互联网(wǎng)公司开始盲(máng)目(mù)追求快速(sù)增长，不顾(gù)一切代价烧钱抢占市场，资本(běn)市场将估值依(yī)托在点(diǎn)击量上(shàng)，逐步脱离了企业的实际盈利(lì)能力。更有(yǒu)甚者，很多公(gōng)司其(qí)实算不上真(zhēn)正的互联(lián)网公司，大量公司甚至只是在名称上(shàng)添加了e-前缀或(huò)是.com后缀，就能让股(gǔ)票价格上涨。

　　以(yǐ)美国在线AOL为例，1999年AOL每季度新增(zēng)用户数超过(guò)100万，成(chéng)为(wèi)全(quán)球最大的因特网服务提供商，用户数达(dá)到3500万，庞(páng)大(dà)的(de)用户群吸引了众多(duō)广告客(kè)户和商业合(hé)作伙伴，由此取得(dé)了丰厚的收入(rù)，并(bìng)在2000年收(shōu)购了时代华纳。然(rán)而(ér)好(hǎo)景不长，2002年科网泡沫(mò)破裂(liè)后，网络用户增长缓慢，同(tóng)时拨号(hào)上网业务(wù)逐渐被(bèi)宽带网取代(dài)。2002年(nián)四(sì)季度AOL的销售收入下降5.6％，同时计入455亿美元支(zhī)出（多(duō)数为冲减(jiǎn)困境中的资(zī)产），最终净亏损达到(dào)了987亿(yì)美元。

　　2001年科网泡沫(mò)时，纳斯(sī)达克100的利润率最低(dī)只有(yǒu)-33.5％，整个(gè)科技行业亏损344.6亿美元，科(kē)技企业的自由(yóu)现金流为(wèi)-37亿美元。如(rú)今大型科(kē)技企业的盈利模(mó)式成熟稳(wěn)定(dìng)，依(yī)靠在线(xiàn)广告和云业务收入创造了高(gāo)水平的利润(rùn)和(hé)现金流，2022年(nián)纳斯(sī)达克(kè)100的利润率(lǜ)高达12.4％，净利润高(gāo)达(dá)5039亿(yì)美元，科技企业的自由现金流为5000亿(yì)美(měi)元(yuán)，经营活动现(xiàn)金流占总收入比例稳定在20％左右。相比(bǐ)2001年科(kē)技企业还(hái)在向市场“要钱”，当前科技企业主要通过(guò)回(huí)购和分红等形式向股东“发(fā)钱”。

　　第(dì)三，当前(qián)创投泡沫破灭(miè)，终结(jié)的不是大型科技(jì)企业，而是小型创(chuàng)业企业。

　　考察(chá)GICS行业分类(lèi)下信息技(jì)术中的3196家企业，按照市值排名，以前30％为大公司，剩(shèng)余70％为小公司。2022年(nián)大公司中净利润为负的比例为(wèi)20％，而小公司(sī)这(zhè)一比例为38％，接(jiē)近大(dà)公司的二倍。此外，大公司自由现金流的中位数水平(píng)为4520万美元，而小公司这一水平(píng)为-213万美(měi)元，大(dà)公司净(jìng)利(lì)润中位数水平为2.08亿(yì)美元，而(ér)小公(gōng)司(sī)只有2145万美(měi)元。大型科技企业创造(zào)利润和现金流的(de)水(shuǐ)平明显强于小型科技企业。

　　至少(shǎo)上市的科技企业在利润和现(xiàn)金流表(biǎo)现(xiàn)上显著强(qiáng)于(yú)科网泡沫时期，而投资银(yín)行的股票(piào)抵(dǐ)押相关业务也(yě)主要(yào)开展在流(liú)动性强的大市值科技股(gǔ)上。未上(shàng)市的小型科(kē)创企业(yè)若不(bù)能产生利润和现金流，在高(gāo)利率(lǜ)的环(huán)境下破产(chǎn)概率(lǜ)大大增加，这可能影响到(dào)的是PE、VC等投资机构，而非间(jiān)接融资(zī)渠(qú)道的(de)银行。

　　这轮加息周期导(dǎo)致(zhì)的创投(tóu)泡沫破(pò)灭，受影响最大的(de)是硅谷和华尔街的富人群体，以(yǐ)及低利(lì)率(lǜ)金融资(zī)本(běn)与科创投资深度融合的(de)商业模式，但很难真正伤害到大多数美国居(jū)民、经营稳健(jiàn)的(de)银行业和拥有自我造(zào)血能(néng)力的大型科(kē)技公司。本轮加息周(zhōu)期(qī)带(dài)来的仅仅(jǐn)是库存周(zhōu)期的回落，而不是广(guǎng)泛(fàn)和(hé)持久的经(jīng)济衰(shuāi)退。

　　风(fēng)险提示

　　全球经济(jì)深度衰退，美联储货币政策超预期紧缩，通胀(zhàng)超预期

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