《基金经(jīng)理(lǐ)投(tóu)资(zī)笔(bǐ)记》宏观策略系列

　　把(bǎ)脉经济周期拐点(diǎn) 实现(xiàn)财(cái)富管理升(shēng)级

　　作者(zhě)：魏 凤 春（博士），创(chuàng)金(jīn)合信基金首(shǒu)席经济学家

　　　　  罗 水 星(xīng)（博士），创金(jīn)合信基金基金经(jīng)理

　　我(wǒ)们上期对(duì)市场(chǎng)的整体观(guān)点是大概率市场处(chù)于“战略僵(jiāng)持阶段(duàn)的乱战”，5月交易机会可能更(gèng)均衡(héng)、但也更脆(cuì)弱，当(dāng)前(qián)可能是(shì)一个布局(jú)的好阶(jiē)段，而未必会是收获(huò)的(de)阶(jiē)段，投(tóu)资者需要多一点耐心。市场可能继续对一季报(bào)定价，短(duǎn)期(qī)市场的(de)核心矛盾在于缺乏特别(bié)明显(xiǎn)的(de)亮点(diǎn)。同时我们也提醒大家(jiā)，虽然(rán)我们看好TMT和中(zhōng)特(tè)估全年的投(tóu)资(zī)机会，但是短期游戏传媒和中特估与其他板块分(fēn)化较为极致，也是不争(zhēng)的事实，提醒大家这两(liǎng)个(gè)板块短(duǎn)期(qī)可能的风险(xiǎn)。

　　一(yī)、市场的表现：继续定(dìng)价国内经济疲弱修复

　　过去的一周，市(shì)场(chǎng)的演(yǎn)绎跟我们的观点大致符合：周(zhōu)一中(zhōng)特估上涨之后连续回调，一季报业绩尚可、同时(shí)前期又没有(yǒu)定价充(chōng)分的(de)火电、纺(fǎng)织服装、新能源和(hé)家电等有一(yī)定(dìng)的超额收益，但是反弹也(yě)相对脆弱。国内外公布的部分经济金(jīn)融数据传递的信(xìn)息都(dōu)没有明确的方向(xiàng)性，股市和债市依然定(dìng)价国(guó)内经济疲弱的复苏力度，没有在我们上一次对市场的(de)判断上提供明显的增量信息(xī)。

　　上周申(shēn)万(wàn)31个行(xíng)业中有7个行业出现(xiàn)上涨，24个行业(yè)出现(xiàn)下跌。分行(xíng)业看，公用事业、煤(méi)炭、汽车(chē)等行业表现较好，周涨跌幅分别(bié)为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒、有色金属(shǔ)等行业表现较差，周涨跌幅分别(bié)为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会服务、商(shāng)贸(mào)零售、美容护理(lǐ)等行业处于历史高(gāo)位估值区间，市盈率分(fēn)位数分别(bié)为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设备、煤炭等行业处于历史(shǐ)低位估值区间，市盈率分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值(zhí)环比(bǐ)上周变(biàn)化来看，环保(bǎo)、公(gōng)用事(shì)业、汽车等(děng)行业位于前列，市盈率分位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品(pǐn)饮料，传媒等行业稍显(xiǎn)落后，市(shì)盈率分位(wèi)数分别降低(dī)6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来看，纵向（时序上(shàng)）拥(yōng)挤度观察，银行、交通运输(shū)、非(fēi)银金融等行(xíng)业换(huàn)手(shǒu)率位于一年内高点，换手(shǒu)率分(fēn)位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美(měi)容护理、食品饮料等行业换(huàn)手(shǒu)率(lǜ)位于一年内低点(diǎn)，换手(shǒu)率分位数分别为(wèi)5.8%、7.7%、9.6%。 横(héng)向（行(xíng)业间(jiān)）拥(yōng)挤度观察，银行、非银金融、传媒(méi)等(děng)行业成交额占(zhàn)比位于一年内高点，成交额占比分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化工(gōng)、综合等行业成(chéng)交额占(zhàn)比位于一年内(nèi)低点(diǎn)，成交额(é)占比(bǐ)分位数均(jūn)为(wèi)1.9%。

　　二、脆弱(ruò)、均衡市场的(de)进一富士康漂亮女生一般分到哪里，富士康女生一般分到哪个岗位步验证：宏观依(yī)据

　　对市场的定性是下一步决(jué)策的依据，从宏观(guān)证据(jù)来看(kàn)，市场(chǎng)是脆弱而均衡的：

　　第(dì)一，出口不弱，趋势变弱，进口验证乏力的(de)外(wài)需(xū)。

　　中国4月出口同比上(shàng)升8.5%，3月为同比上升(shēng)14.8%；4月进口同比下跌7.9%，3月为同比下(xià)跌1.4%；4月贸易顺差(chà)902.1亿美元，3月为881.9亿美元(yuán)。出(chū)口预测可能是打(dǎ)脸(liǎn)市场预期(qī)次数最多的指标之一，正如每年大家对出口进行展望一样(yàng)，今年年初的出口(kǒu)确实又再次(cì)超出大(dà)家(jiā)的预(yù)期。今年出口的变化(huà)，需要(yào)我(wǒ)们审视、理解出(chū)口(kǒu)的(de)中期逻辑变化：中国的国家战(zhàn)略在清晰地知(zhī)道欧美日韩(hán)的(de)战略意(yì)图(tú)之后，在过去几年做(zuò)了很多的(de)应对和部署，东盟、一带一路、上合和广大(dà)发展中国(guó)家逐渐被更充分(fēn)地融入到中国经济圈，成为(wèi)外需和(hé)中国(guó)全球战略(lüè)的重要(yào)一环，也需要成为我们日后分析中的重点之一。

　　分析完中期的逻辑变(biàn)化(huà)，再(zài)回(huí)到短期的现实(shí)。4月的出口肯定是不弱的，不过趋势(shì)在走弱，考虑到全球经济和(hé)金融系(xì)统在过去一段时(shí)间的风(fēng)险暴露逐渐增加，再结合越南、韩国(guó)这些重要出口(kǒu)国家(jiā)近期的数(shù)据走势，出(chū)口趋势是在走(zǒu)弱的，如果全球经济动能走弱(ruò)，一带一(yī)路(lù)和东(dōng)盟可能也无法(fǎ)单(dān)独(dú)把中(zhōng)国出口稳(wěn)住。与(yǔ)此同时(shí)，进口继续(xù)走弱，在(zài)经历了年初复苏(sū)短(duǎn)暂的斜率走陡之后(hòu)，经济的复苏(sū)斜率明显(xiǎn)趋于平缓，国内外新的政策(cè)变化(huà)又还(hái)没有看(kàn)到，当前市场(chǎng)大逻辑是相对缺乏的，这是(shì)我们觉得市(shì)场脆弱而均(jūn)衡的重(zhòng)要原因。

　　第二(èr)，社融信贷一季度加(jiā)速放量(liàng)后逐渐(jiàn)回归(guī)正常，居民(mín)加杠(gāng)杆意愿弱。

　　4月新增人民币(bì)贷款0.72万亿，去年同期0.65万亿；新增社融1.22万亿，去年同期0.93万亿(yì)；社(shè)融增速10%，前值10%；M2同比(bǐ)12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前(qián)值5.1%。历史纵向来看，因为2022年4月本身就是社融信(xìn)贷(dài)比较弱的一(yī)个月(yuè)，所以今(jīn)年4月的社融信贷看(kàn)上去比去(qù)年多，但实际(jì)上(shàng)是比较弱的，比疫情前的(de)2019、2018年4月社融都(dōu)要弱。就今(jīn)年(nián)的(de)节奏来看，一季度(dù)社融信贷(dài)提前发力，所以(yǐ)投放巨(jù)大，4月份慢慢回归(guī)正常(cháng)乃(nǎi)至略偏(piān)弱的状(zhuàng)态。

　　居民(mín)的(de)中长贷(dài)在(zài)经历了积压(yā)需求暂时释(shì)放之(zhī)后，再度回(huí)归比较弱的态(tài)势(富士康漂亮女生一般分到哪里，富士康女生一般分到哪个岗位shì)，居(jū)民中长贷同比比去年萎缩1156亿，这(zhè)意味着居(jū)民可能非(fēi)但(dàn)没有明显(xiǎn)增加房贷的意愿(yuàn)，反而在加大还贷的量，这与前段时间新闻(wén)报(bào)道的居民(mín)提(tí)前还房(fáng)贷现象增加的情况一致。另外，根据不(bù)完全统计的4月部分银行的理财(cái)规模变(biàn)化，银行理财出现(xiàn)了明显(xiǎn)的回(huí)流，但(dàn)在权益(yì)市场上资金回流并(bìng)不明显，因此极有(yǒu)可能流到了(le)低风险低波动(dòng)的相关(guān)产品上。这说明无(wú)论是对(duì)实(shí)物(wù)投资还(hái)是金(jīn)融投资，居民部门的风险偏好仍有待修复。因此，随着居民部门购房(fáng)欲望(wàng)下降之后(hòu)，整个金融部(bù)门其(qí)实(shí)并不缺(quē)钱，但大家都(dōu)在等待权益市场系统性(xìng)风险偏好抬升的一个(gè)明(míng)确的政策或者基本面信号。

　　第三(sān)，CPI、PPI：弱复苏下低通胀(zhàng)，反映的是内生(shēng)动力偏弱的(de)预期

　　中国4月(yuè)CPI同比上(shàng)涨(zhǎng)0.1%，预期(qī)上涨(zhǎng)0.4%，前(qián)值上涨0.7%；PPI同比下(xià)降3.6%，预期下降3.3%，前(qián)值下降2.5%，通胀(zhàng)维持低位，这反映的是国内修(xiū)复(fù)动力偏弱，而(ér)供应总体充足，进而价格维持低迷(mí)。我们也判(pàn)断在(zài)弱修复(fù)之下，低通胀的(de)特(tè)质有(yǒu)望延(yán)续。

　　结构上看，食品价格继续回落。4月CPI食品价格(gé)同比上涨0.4%，前值上(shàng)涨2.4%，环比下降1%，前值下降1.4%，由于天(tiān)气转暖，鲜菜(cài)上(shàng)市(shì)量增加，鲜菜(cài)价(jià)格同环(huán)比大幅下降，环比下降6.1%，同比下降(jiàng)13.5%，存栏量也相对充裕，猪肉价格环比(bǐ)继续下(xià)跌3.8%，降(jiàng)幅有所(suǒ)收窄。核心(xīn)CPI同比上涨0.7%，涨幅与上月持平，环比上涨0.1%。从(cóng)大(dà)类分(fēn)项来看(kàn)，食品烟酒、生活用品及服务(wù)、交通(tōng)和(hé)通信同(tóng)比(bǐ)涨幅回落；衣着、居住、教育文化(huà)和娱(yú)乐涨幅较(jiào)上月(yuè)有所扩(kuò)大(dà)；医疗保健(jiàn)持平(píng)，这反(fǎn)映的是普通消费品的需求修复较弱，而高端、偏(piān)服务项的消费需求率先修复。

　　PPI同比继(jì)续大幅回(huí)落，主要受上年(nián)同(tóng)期基(jī)数较高(gāo)影响，同(tóng)时全球库存周期(qī)去化，制造(zào)业偏弱。生产资料(liào)价格同(tóng)比下降(jiàng)4.7%，环比下降(jiàng)0.6%，继续回落；生活资料同(tóng)比(bǐ)上涨0.4%，环(huán)比下降0.3%，均(jūn)较弱。分行(xíng)业来(lái)看，上游和中游(yóu)煤炭(tàn)开(kāi)采、石油和天然气开采、黑色金属采矿(kuàng)、石油(yóu)、煤炭及其他(tā)燃料加(jiā)工、黑色金属冶炼和压延加工业均有较(jiào)大拖(tuō)累，电力、热力的生(shēng)产(chǎn)和供(gōng)应业、纺织服(fú)装服(fú)饰业(yè)，非(fēi)金属矿采选业(yè)同比上涨。

　　通胀连续两(liǎng)个月处在低位，我们认(rèn)为这反映的是内生修复动力较弱。季节性因素以及(jí)产业周期带来的食(shí)品价格下跌和生产资料价格下跌，带动(dòng)CPI同比放(fàng)缓、PPI大(dà)幅回落。随着下半年(nián)基数下降，经(jīng)济(jì)逐(zhú)步修复，通胀有望(wàng)回升，但我们认为通胀短期内也(yě)较难回到1%水平(píng)之上，投资均不需要过度考虑“通缩”和(hé)“通胀”问题。短期来看(kàn)，物价回落有助于企业刚性成本下降，修复盈(yíng)利能力，关注通胀的(de)修(xiū)复更(gèng)多(duō)反映的是需求(qiú)修(xiū)复(fù)的幅(fú)度。

　　三(sān)、下(xià)一步的策略：反弹概率(lǜ)大，要保持交易的灵活性富士康漂亮女生一般分到哪里，富士康女生一般分到哪个岗位rong>

　　从(cóng)上述基本面(miàn)的分析出发，我(wǒ)们仍(réng)然维持“市(shì)场乱战，均衡(héng)且脆弱的交易(yì)机(jī)会”的判断。从技术(shù)面看，当(dāng)前权益市(shì)场的买入(rù)理由是(shì)大盘(pán)指数(shù)再度接近前期低位，这为我们提(tí)供了(le)布局机会，交易的反弹概率在(zài)加大。从策略角度看(kàn)，投资者需要高(gāo)度重视交易的灵活性。策略(lüè)的整(zhěng)体包括趋势、结(jié)构与节奏(zòu)，反弹带来的(de)是节奏的变(biàn)化，不是趋势和结构(gòu)的变化。

　　哪些板块反弹机会较大呢？创金(jīn)合信基金宏(hóng)观策略(lüè)配(pèi)置团队观察各家分析师对(duì)申万各行业2023年归母净利(lì)润的(de)预(yù)测，可以作为(wèi)参考。如(rú)果让(ràng)反(fǎn)弹更扎(zhā)实一些，预(yù)期业(yè)绩变化是一个相对可靠的数据。

　　环比上周(zhōu)来(lái)看(kàn)，市场对公用事业、石油石化、房(fáng)地产等行业基本面(miàn)较为乐观，预计2023年净利(lì)润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车(chē)、农林牧渔、钢铁等行业基(jī)本面预期有所调整，预计2023年净利润分(fēn)别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了(le)解(jiě)作者(zhě)】

　　魏凤春(chūn)博(bó)士，创金合信(xìn)基金(jīn)首席(xí)经济学(xué)家，投委会委(wěi)员兼秘书(shū)长，宏观策略配置(zhì)部总监，兼任MOMFOF投研总部总(zǒng)监，南开(kāi)大学(xué)经济学博士，清华大学管理科学与工程博(bó)士(shì)后。学术研究(jiū)与(yǔ)教学以(yǐ)及宏观经(jīng)济走势、金(jīn)融产品(pǐn)分析(xī)等实务领域经验丰富(fù)、成果卓著。从业(yè)23年以(yǐ)来，一(yī)直(zhí)致力于(yú)在(zài)周期波动的(de)框(kuāng)架内运用(yòng)财政的视角解构宏观经济的(de)运行，将(jiāng)中国经济看作一份资产，通过资本资产定价的方式来确定其(qí)价(jià)值与风(fēng)险。

　　罗水(shuǐ)星(xīng)博士，创金合信(xìn)基金经理、首席(xí)宏观分析师(shī)，2022年2月(yuè)加入创金合信基(jī)金。此前履职博(bó)时基金(jīn)，负责宏观策略、宏观政策、大(dà)类资产配置与择时研究。武汉大学(xué)学士，上海财经大学经济学硕士(shì)、博(bó)士，中国社科(kē)院经(jīng)济学(xué)博士后，学术论文(wén)多发表于国际(jì)SSCI英文(wén)核心经济学期刊。