王剑(jiàn)，CFA

　　每(měi)次银行股跌至(zhì)过度低(dī)估时，股(gǔ)息率相(xiāng)应提升(shēng)，会(huì)吸引(yǐn)绝对收益资金买(mǎi)入(rù)，股价也逐(zhú)步完(wán)成筑底。

　　近期，银行股已上涨半年，又一次因绝(jué)对收益资金追逐高股息而上(shàng)涨。

　　但(dàn)事实上(shàng)，银行业(yè)经(jīng)营层面，也(yě)已经悄然发生一些(xiē)向好(hǎo)的变化。

　　主要结论

　　01

　　银(yín)行

　　启动(dòng)之(zhī)谜(mí)

　　如果大家觉得(dé)银行股(gǔ)是这几(jǐ)天才开始上涨，那么就大错特错了。事实是：

　　银行股自2022年(nián)10月底见底(dǐ)之(zhī)后，已经(jīng)持续上涨了(le)足足半(bàn)年时(shí)间了(le)……

　　这段(duàn)时间(jiān)的银(yín)行股涨幅达(dá)到27％，其中部分银行(xíng)股涨幅甚至达(dá)到50％以上，非(fēi)常可(kě)观。当(dāng)然，中间也不是一帆风(fēng)顺(shùn)，2022年10月(yuè)银(yín)行股快(kuài)速下跌后，迅速反弹。过完2023年春(chūn)节后，却冲高回落，调整了近两个月时间，跌幅(fú)不大(dà)，不到10％。然后于3月底开始上涨(zhǎng)，近期加速上涨(zhǎng)。

　　这种事情并(bìng)不是第(dì)一次发(fā)生。过去银行股的大行情(qíng)，都是在(zài)悄无(wú)声息中默默上涨的，因为银行股平时关注(zhù)度并不高。等到因几根大线性(xìng)而吸(xī)引大(dà)家(jiā)来(lái)关注(zhù)时(shí)，已经涨幅(fú)不(bù)小了。

　　上一次(cì)类似(shì)的事情是2014年(nián)。或许经历过的人都能记得，2014年11月，因为一次比较意外的“双降(jiàng)”（降息、降准），金融股拔地而起。但在此之前，银行指标(biāo)大约在3月见底(dǐ)，然后不声不(bù)响(xiǎng)地开始回升，到11月时，8个月左右(yòu)时间(jiān)，涨幅(fú)22％。

　　其他几次银行股见底，也有类似的情况：没有明确利好，没有明确新闻，银行股却自己慢(màn)慢从底部爬起来了。

　　是谁先知先觉？

　　为(wèi)行情归因并不容易，因为很难验证。如果确实没有实质性利好，那么只能从资金面去猜测(cè)：可能是估值便宜到很多资金愿意出手了。由于银(yín)行盈利能力非(fēi)常稳定(dìng)，估值低往往意味(wèi)着股(gǔ)息率高。因为(wèi)：

　　ROE稳定(dìng)，分红率稳定，PB越低则股息率越高(gāo)。

　　而若PB低至一定水平时，股息率(lǜ)就会(huì)非常诱人。比如近年来，大行(xíng)的ROE在10％以上，分红率30％左右，PB一(yī)度低至0.5倍以下，那么计算出来的股息(xī)率高(gāo)达6.6％，非(fēi)常可(kě)观(guān)。

　　这(zhè)就好比一(yī)只票息率(lǜ)6.6％的可转债。如果盈利能力保(bǎo)持，则后续每年收取6.6％的“利息(xī)”，如果股(gǔ)价(jià)上涨，还能(néng)享(xiǎng)受(shòu)资本利得。当(dāng)然，如果(guǒ)股价再(zài)跌，或盈利能力（ROE）、分红率下降(jiàng)，则会遭受损失(shī)。但由于(yú)ROE已在底部(bù)，近期很难(nán)再降了。因此，这就非常(cháng)像一张可转债，其市价下跌时(shí)，会(huì)有(yǒu)个(gè)估值(zhí)下限，即“债券价值”。

　　于是，其投资价(jià)值就出来(lái)了。如果这张“可转债(zhài)”的(de)票息率高到一定程度，显著高过一些资金(jīn)的成(chéng)本(běn)，那么(me)这些资金(jīn)自然愿意参(cān)与。

　　这样，银(yín)行股就形成一个(gè)隐形(xíng)的“估值(zhí)底”，当估值低至一定(dìng)水(shuǐ)平时，股(gǔ)息率(lǜ)诱人(rén)，就会有(yǒu)人参与(yǔ)。

　　当然，这个估(gū)值(zhí)底在某些情况下会被打(dǎ)破，即因为一(yī)些负面(miàn)因素的存(cún)在，导致(zhì)市场先生觉得(dé)银行股(gǔ)的估(gū)值或盈利能力还将(jiāng)下行。

　　02

　　谁在买

　　谁在(zài)卖

　　因此(cǐ)，银(yín)行股那(nà)种悄无声息的底(dǐ)部，可能(néng)并(bìng)没有什(shén)么实(shí)质利好，就是有些看(kàn)中股息(xī)率的资(zī)金默(mò)默买入，把底(dǐ)部给买(mǎi)出(chū)来了。

　　这是些什么(me)样的资金呢(ne)？

　　首先可以排(pái)除的就(jiù)是以股票(piào)型公募(mù)基金为代表(biǎo)的(de)机(jī)构(gòu)投资(zī)者(zhě)。因为(wèi)他们的考核(hé)要求是(shì)相(xiāng)对收益(yì)，因此在大多数时(shí)候，他们不(bù)会因为股(gǔ)息率诱人而买入，他们(men)的任务是战胜自(zì)己基(jī)金的基准，或者战胜可比基金(jīn)同仁(rén)。所以，即使股息率高，他们也很难做出赚取股息率的决策(cè)，这(zhè)不(bù)是他们的考核目标。

　　因此(cǐ)，银行股从底部开(kāi)始(shǐ)悄悄上(shàng)涨(zhǎng)的这段时间，公募(mù)基(jī)金参与很(hěn)低，这次也不例外。

　　从数(shù)据(jù)上也可验证：从33家(jiā)银(yín)行股2022年底基金持仓比重来看，比重(zhòng)越低(dī)，期间（过去半年，后同）涨幅越大，比重越高则涨(zhǎng)幅越小(xiǎo)。

　　除了公募基金，其他类似考核的机构投资(zī)者也是类(lèi)似。

　　从数(shù)据上看，我们(men)确(què)实看到，2023年第(dì)一季度(dù)较上年(nián)末(mò)，大(dà)部(bù)分A股银行股(gǔ)的基金持仓(cāng)比(bǐ)例是下降的，有些个股甚至降幅不小(xiǎo)。

　　（一季(jì)度基(jī)金持股比重降(jiàng)幅；单位：个百分点(diǎn)；来(lái)源(yuán)：WIND）

　　回顾(gù)第一(yī)季(jì)度，银行指数(shù)走了个过山车，先是上(shàng)涨，然后春节(jié)后(hòu)下跌（这段时(shí)间刚(gāng)好是人工智(zhì)能概念股大涨，因(yīn)此机构投资者有可能是卖出(chū)银行(xíng)等股(gǔ)票，换仓至计算机股票）。到了4月初(chū)，人工智能等板(bǎn)块行情回落(luò)后(hòu)，银行(xíng)股重(zhòng)拾升势，且涨幅(fú)加(jiā)速。春节后(hòu)的这段(duàn)时间，银行(xíng)股刚好和人工智能(néng)走出了一个(gè)完美的“对称(chēng)”走势。

　　而其他投(tóu)资者，比如个人、外资、自营、保险、资管等，则(zé)可能是买(mǎi)入的(de)。因为这些(xiē)资(zī)金不(bù)考核相对收益，更多(duō)的(de)是追(zhuī)求绝对(duì)收益，因此有(yǒu)可能是高股息(xī)股(gǔ)两只小兔子吸红肿了，两只头头被吸肿了票(piào)的青睐者。

　　而决定(dìng)他(tā)们买入的因素中，资金成本应(yīng)该是个重要因(yīn)素(sù)。目前(qián)，我国近期市场利率(lǜ)较低、资金充(chōng)沛，其他可替代的投资机会较少，因此股息率(lǜ)显得诱人。同时，美(měi)国加息接近尾声，他们的资金成本也有望(wàng)下行，我国高(gāo)股息股票也有(yǒu)吸引(yǐn)力。

　　然后(hòu)我们通过数据来(lái)加以(yǐ)验证。

　　从2023年一季度情(qíng)况来(lái)看，外资确实在(zài)买入(rù)大行，并(bìng)且数量还(hái)不少(shǎo)。不(bù)过保险(xiǎn)资金却是有进有出(chū)，这一点有点与我们预期不符。基(jī)金主要在卖出。此外，还有些一般法人、其他投资者在买入。

　　（一季度各类投资(zī)者持股变(biàn)化数；单位(wèi)：亿股；来(lái)源：WIND）

　　整体而言，结(jié)论大致(zhì)成立，即：两只小兔子吸红肿了，两只头头被吸肿了>在银行股(gǔ)估值极低的(de)时候(hòu)，追求绝对收(shōu)益的资金买(mǎi)入(rù)了高股息率的个股。

　　从散点图上也可以清晰看(kàn)到这一点：

　　因此，这次行情，和历(lì)史上很多次银(yín)行(xíng)底部启动一样，很可能是(shì)青睐高股息率的(de)资(zī)金，买(mǎi)入低估(gū)值、高股息率的银(yín)行(xíng)股。而他们(men)的口味(wèi)与(yǔ)公募(mù)基金刚好是相反的。

　　03

　　事情(qíng)在(zài)悄悄

　　起变化

　　以上分析，说(shuō)明了过去半(bàn)年的(de)银行股(gǔ)行情，是追求(qiú)绝(jué)对收益的资金(jīn)，买(mǎi)入了高股息率(lǜ)的(de)银(yín)行股。眼下，很多银行股股息率依(yī)然较高，而(ér)资金面依然宽松，那么(me)这些(xiē)高(gāo)股息率股票对绝对(duì)收益资(zī)金依然是有吸引力的(de)。

　　那么在银行(xíng)业的经营层(céng)面，有没有实(shí)质变(biàn)化呢？

　　我们在3月曾经提出，过去三年期间的(de)一些特殊政策，已经出现调整的迹象，银行业将要进入新的均衡格局。比如，在(zài)普惠小微领(lǐng)域(yù)，过去几年大行承担了一些监管要求，每年普惠(huì)小微(wēi)信贷的增长非常快(kuài)，投(tóu)放利率很低，这对小微(wēi)金融市场格局(jú)造成了较大影响，尤其是(shì)对一(yī)些(xiē)原来从事小微业(yè)务的中小银行(xíng)造成压力。

　　【深度(dù)】大小行小微金融(róng)逐步达到新均(jūn)衡

　　而在4月(yuè)27日，银保监会办公厅发布(bù)《关于2023年(nián)加力提升小微企业(yè)金融服务质量(liàng)的通知》（银(yín)保监办发(fā)〔2023〕42号），对工(gōng)作(zuò)要求(qiú)有了一些(xiē)调整。比如，不再提“两(liǎng)增(zēng)”（指单户授信总额1000万元以下小微企业贷(dài)款同(tóng)比增(zēng)速不(bù)低于各(gè)项贷款同比增速，有(yǒu)贷款(kuǎn)余(yú)额的户数不低于上年同期水平(píng)）要(yào)求，不(bù)再刚性要求降低小微信贷利率，而是要求“合理确定贷款利(lì)率”，不再(zài)提(tí)“应延尽延”。

　　除了小微金融领(lǐng)域，其他方面的工(gōng)作要求也(yě)陆续从过去三年(nián)的阶段性政策，慢慢回归至常态(tài)化。

　　而银行(xíng)业这几年由于(yú)净息差显著回落，盈利能(néng)力也渐渐接近合(hé)理利润底线(xiàn)。因为银行业(yè)需要留存一定的利润用于补充资本(běn)，进(jìn)而支持下一期的信贷投放，因(yīn)此利润并不是越低越好，需要(yào)维持一个合(hé)理(lǐ)利润。而目(mù)前(qián)盈利能力已(yǐ)经(jīng)接近(jìn)这一底线，所以政(zhèng)策也会相应调整了。

　　【随笔】什么是银(yín)行的合理利润和合(hé)理息差

　　可见，行业的(de)一些情况(kuàng)已经悄悄发生(shēng)变(biàn)化(huà)了。

　　那么，有(yǒu)没(méi)有一种可能(néng)：那些买(mǎi)入高股息股(gǔ)票的投资者中，真有(yǒu)些先知先觉者，已经嗅(xiù)到了不一(yī)样的味道？

　　本文为金融业研究方法(fǎ)探讨。本(běn)文不(bù)是证券研(yán)究报告，不(bù)构成任何投(tóu)资建议，涉及个股也仅为举(jǔ)例或(huò)陈述(shù)事实之用，不代表我(wǒ)们(men)对他们的证券或产品的推荐。具体投资建议请参考(kǎo)我们的(de)研究报告。

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