核心结(jié)论：①22/10以来价值、成长均是内部分(fēn)化明显，行业(yè)和指数角度均(jūn)可验(yàn)证(zhèng)。②本(běn)质上过去一段时间行情是情绪修复，政策和(hé)事件(jiàn)驱(qū)动下数字经济、中特(tè)估(gū)表现(xiàn)好(hǎo)，未来(lái)行情或进入基本(běn)面驱动(dòng)。③全年(nián)牛市格局未变，当前(qián)处在蓄(xù)势阶段，行业或阶段性再平衡。

　　分歧(qí)：价值(zhí)还是成(chéng)长？

　　近期参加一(yī)场(chǎng)交流活动时，对今年市场风格(gé)的讨论很热烈，坚持价值风格者以“中(zhōng)特估”大涨作为证据，坚持成长风格者以人工智(zhì)能大涨(zhǎng)作为证(zhèng)据，乍一听(tīng)都有道理，但其实不然，因为价值阵营和成长阵营(yíng)里，除了这些(xiē)大涨的品(pǐn)种都存(cún)在下跌的品种。怎(zěn)么理(lǐ)解这种割(gē)裂的(de)现象？未来市场风(fēng)格将如何演绎(yì)？本篇(piān)报告将就此(cǐ)进行(xíng)探讨。　

　　1.22/10以来价值(zhí)、成长(zhǎng)都是结构性分化

　　当前市(shì)场(chǎng)对于风格讨(tǎo)论较多，有投(tóu)资者认为近期银行等(děng)高股息股票表现(xiàn)较好，风格偏向价值，也(yě)有投资(zī)者认为近期TMT行业(yè)涨幅仍(réng)然领(lǐng)先，成长风格(gé)占(zhàn)优。我们通(t润发乳是洗发水还是护发素，欧莱雅润发乳是洗发水还是护发素ōng)过行业和指数层面分析市场风格特征，发现市场自底部(bù)反(fǎn)转以来(lái)价值(zhí)与成(chéng)长两种(zhǒng)风格(gé)并(bìng)不明显，具(jù)体如下(xià)。

　　行业角度看，底部(bù)反转以来价值(zhí)、成长内部分化明显。我们在前期多(duō)篇报告中提出去年10月底(dǐ)来市场已(yǐ)进(jìn)入牛市初期的第一(yī)波上涨。从整体看，市(shì)场并没有呈现严格的(de)风格偏向，去(qù)年10月底以来申(shēn)万一(yī)级行(xíng)业中成长(zhǎng)类行业最大涨(zhǎng)幅中位数为27.3％，价值类行业中位(wèi)数为24.3％，所有申(shēn)万一(yī)级行业(yè)的(de)涨幅(fú)中位数为24.5％。从最大涨幅居前20％的不同风格(gé)行业数(shù)量占比(bǐ)看，成长类占(zhàn)比为(wèi)50％、价(jià)值(zhí)类也为50％，可见(jiàn)成长、价(jià)值(zhí)行业整体表现并(bìng)未(wèi)明显(xiǎn)分化(huà)。

　　成长和价值内部行业表现(xiàn)有涨有跌。成长类行业，去年10月(yuè)末以来科技(jì)占优，新能(néng)源表现较差，在“数据二十条”等产业政策、以及以ChatGPT为代表的人工(gōng)智能技术(shù)的(de)双(shuāng)重催化，科技板块中传媒（22/10/31至(zhì)今最大涨幅92％，下同）、计算机（51％）、通信（47％）等表现居(jū)前，而电力设备(bèi)（7％）、新能源车指数（9％）表现明显靠后(hòu)。价值方面，受(shòu)益于防疫、地(dì)产政策优化，22/10以来消费(fèi)行业中食品饮料（44％）、地产(chǎn)链中房地产（36％）、建筑装饰(shì)（35％）等行业阶段性表现亮(liàng)眼，而基础化工（2％）等(děng)行(xíng)业(yè)表现(xiàn)较差。

　　若我们(men)从(cóng)今(jīn)年年初以来的时间维度(dù)看，成长板块内行业保持(chí)去年10月(yuè)以(yǐ)来的格局(jú)，即科技表现好(hǎo)、新能源相对弱(ruò)。再(zài)来(lái)看价值板(bǎn)块，今年以(yǐ)来在“中特估”主题催化下(xià)建筑装饰（28％）、非银（22％）等行业表(biǎo)现较好，消费板块(kuài)整(zhěng)体涨幅相对靠后，其中农林牧渔(yú)（1％）、社服（3％）行业指(zhǐ)数走势明显偏弱(ruò)，今年以(yǐ)来(lái)基本处在“歇息”状(zhuàng)态(tài)。

　　指数角度看，价值、成长内(nèi)部分(fēn)化明(míng)显。从代(dài)表性的风格指数看(kàn)，风格特征(zhēng)也并(bìng)不明确(què)。去(qù)年10月底以来成长风格指(zhǐ)数中(zhōng)科创50最(zuì)大涨幅为28％（今年初以来最大(dà)涨幅为22％，下同）、创业板(bǎn)指为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中(zhōng)证500为(wèi)13％（11％）；价值风(fēng)格指数中国证(zhèng)价(jià)值为(wèi)28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风格的(de)指数表现不(bù)同，其背后源于指数的成(chéng)分行业(yè)权重(zhòng)不(bù)同。以成长(zhǎng)风(fēng)格中创(chuàng)业板(bǎn)指和科创50为例(lì)：22/10月底(dǐ)以(yǐ)来创业(yè)板指(zhǐ)走势相(xiāng)对偏(piān)弱，最大涨幅仅为19％，其成分行(xíng)业中表现较弱的电(diàn)力设备权重占比高(gāo)达35％；而科创50实现最大(dà)涨幅(fú)28％，其成分行业中涨幅(fú)居前的科技行业(yè)权重占比高达62％。

　　2.过去是情(qíng)绪修复，未来会进入盈利驱动

　　过去一段时间市场是牛(niú)市初期的情绪修复。回顾历史上(shàng)牛市上涨第一阶段(duàn)，可以发现(xiàn)期间市场往往(wǎng)呈现普涨、轮涨的特征，不同风格指数表现差(chà)异不大：05/06-05/09期间成长累计涨(zhǎng)18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背后源于市场(chǎng)自(zì)底部起(qǐ)来后(hòu)，处低位(wèi)的行业容易受到政策利好和预期(qī)改善的催(cuī)化，出现(xiàn)短期明显的上涨，但由于(yú)此时基本面的趋势(shì)尚未明确，该阶(jiē)段行情往往(wǎng)不存在特定(dìng)的主线(xiàn)，因此润发乳是洗发水还是护发素，欧莱雅润发乳是洗发水还是护发素风格(gé)特征并不(bù)明(míng)显。

　　去年10月以来的这(zhè)轮行情中(zhōng)数字经(jīng)济、中特(tè)估表现较好，其本(běn)质属于政策和事件驱(qū)动下的情绪修复。数字经(jīng)济方(fāng)面(miàn)，去年二十大报告提出“加快发展数(shù)字经济(jì)”、“建设(shè)现代化产业(yè)体系”，信(xìn)创指数率(lǜ)先开启一波行(xíng)情，22/10-22/12期(qī)间最(zuì)大涨幅26％。此后相(xiāng)关政策和(hé)事件进一步催化市(shì)场情(qíng)绪，政策(cè)端22/12国务院印发(fā) “数据二十条”，23/03成立国家(jiā)数据局(jú)，技术端(duān)以(yǐ)ChatGPT为代表(biǎo)的(de)大模型推出(chū)标志人工智能(néng)逐(zhú)步落地应用，政策和(hé)技术(shù)双轮驱动(dòng)下数字经济行(xíng)情持续演(yǎn)绎(yì)，今年以来(lái)人工(gōng)智能指(zhǐ)数最大涨幅达64％、数字经济指数为38％。中特估方面(miàn)，本轮中(zhōng)特(tè)估行情也主要来自低估值的国(guó)央企的估(gū)值修复。22/11证监会主(zhǔ)席(xí)提出“中(zhōng)特估(gū)”概念，政(zhèng)策(cè)层面高度重(zhòng)视国央企(qǐ)价(jià)值实现(xiàn)，相关(guān)政策和事件(jiàn)进一步催化行情，在此背景下中特估(gū)相关板块同样涨幅明显，本轮行情(qíng)中(zhōng)特估指(zhǐ)数最(zuì)大涨幅达46％。

　　未来(lái)市(shì)场会进(jìn)入盈利驱动(dòng)。拉长(zhǎng)时间看，股票是一台“称重机”，基本面决定(dìng)股(gǔ)价涨跌，盈利趋势的分化决定未来风格的走向。我们以国证成长/价值指数刻画，2010-15年A股整体风格(gé)偏成长，背后是国证成长(zhǎng)指数(shù)与价值指数的归(guī)母净利润(rùn)累计同比增速差从10Q2的7.9个(gè)百分点升至15Q3的15.6个百分(fēn)点，同期(qī)ROE（TTM）的差值从-0.6个百分点(diǎn)升至3.9个(gè)百(bǎi)分点；而(ér)2016-18年成长开始(shǐ)跑输的原(yuán)因则是(shì)成长相(xiāng)对价(jià)值的业绩增速开(kāi)始(shǐ)回落，国证成长指(zhǐ)数(shù)-价值指数的归母净利(lì)润累计同比增速差从(cóng)15Q3的15.6个百(bǎi)分点回落(luò)至18Q4的-30.1个(gè)百(bǎi)分点，同(tóng)期ROE的(de)差值从3.9个百分点降(jiàng)至-2.1个百(bǎi)分点；到了2019-21年时风格(gé)又开始(shǐ)回(huí)归成长，原因(yīn)在于成长(zhǎng)股的业绩又开始优(yōu)于(yú)价值股，国证成长(zhǎng)指数-价值指数(shù)的归(guī)母净利润累(lèi)计同比(bǐ)增速(sù)差(chà)从18Q4的-30.1个百分点升(shēng)至(zhì)21Q1的40.8个百分点，ROE的(de)差(chà)值(zhí)从18Q4的-2.2个百(bǎi)分点(diǎn)升至(zhì)21Q3的7.3个。

　　本(běn)轮(lún)决定市(shì)场(chǎng)风(fēng)格和主(zhǔ)线的关键仍在业(yè)绩(jì)，未来(lái)关注基本面的趋(qū)势。当前全部A股盈(yíng)利仍处在底部区域，一季报数据显示(shì)A股盈利的拐点已渐现(xiàn)，全部A股归(guī)母(mǔ)净利润累计同比(bǐ)增速已从(cóng)22Q4的低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我们预(yù)计23年全(quán)年增(zēng)速有望达10％-15％。随(suí)着基本面(miàn)逐渐回升(shēng)，市场(chǎng)或(huò)由前期的政策和事件驱动(dòng)走(zǒu)向盈利驱(qū)动(dòng)，关注中报的基本面(miàn)验证情况，以及下半年宏观(guān)月度(dù)数据的回(huí)升情况。展望全年，稳增长政(zhèng)策(cè)推动下现代化产(chǎn)业体系建设，成(chéng)长盈(yíng)利增速有望更快，但风格内部盈利(lì)增(zēng)速可能仍(réng)有(yǒu)分化(huà)，例(lì)如(rú)成长(zhǎng)风(fēng)格类指数中科创50预(yù)计23年归母(mǔ)净利增(zēng)速达(dá)到60％左右、创业板(bǎn)指预(yù)计在(zài)23％左右，而(ér)价值类指(zhǐ)数里中证100 23年归母净利同比预计在12％左右、上证50预(yù)计在10％左(zuǒ)右(yòu)。从盈利增速(sù)差(chà)值看，未来科创(chuàng)50与上证50归母净利增速同比差值(zhí)有望(wàng)从(cóng)22年的30个百分点提升到23年的(de)50个百分点，成长基(jī)本面相对优(yōu)势有望扩大。

　　3.市场蓄势阶(jiē)段(duàn)行业或再平(píng)衡

　　市场全年向上趋势不变，阶段性蓄势中。我(wǒ)们在《旭日初升——2023年中国资本市场(chǎng)展望-20221203》中分析(xī)过，从牛熊周期、估值、基本面、资金面等维度来看，22年10月底以来A股已经进(jìn)入(rù)新一轮牛市周期。但牛市往往难以一蹴而就(jiù)，我们在(zài)《好(hǎo)事多磨——23年二季度股市展(zhǎn)望-20230401》中就提出二季(jì)度市场可能(néng)处蓄势(shì)阶段，二季(jì)度(dù)以(yǐ)来(lái)市(shì)场表现也印(yìn)证着(zhe)我们的判断。当前市场(chǎng)正(zhèng)处在牛市初期，就好比冬(dōng)天已过(guò)、春天(tiān)到来，气(qì)温整体已在回(huí)升，但短期温度仍可能上下波动。因(yīn)此，市场短期可能出现宽幅(fú)震荡的情况，其背后源(yuán)于牛市初期基本面(miàn)还(hái)不够(gòu)扎实(shí)，更易受到其(qí)他因素(sù)的扰(rǎo)动。目前(qián)宏观经济数据显示(shì)当前基本面恢复尚不扎实：4月PMI指数回落至(zhì)49.2％；从信贷数据看，4月新增(zēng)信(xìn)贷和社融数据较一季度均明显走弱；从物价(jià)数据(jù)看(kàn)，4月CPI同比(bǐ)继续(xù)明显(xiǎn)回落至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显(xiǎn)示当(dāng)前经(jīng)济复(fù)苏仍然较(jiào)弱。综合(hé)来看，当前(qián)国内基本(běn)面(miàn)回暖仍需要一(yī)个过程(chéng)，未(wèi)来短期内市(shì)场更可(kě)能(néng)继(jì)续处在蓄势期。

　　行业(yè)阶段性再(zài)平衡，全年数字经(jīng)济仍是主线(xiàn)。在政策和(hé)事件(jiàn)的催化下数字经济、中特(tè)估涨幅已经较(jiào)为明显，未来决(jué)定风格的关键在于(yú)相对基(jī)本面趋势，应关注能够有业绩落地的持续性机会。此外，当前(qián)重视消费结构(gòu)性(xìng)机(jī)会。

　　着(zhe)眼(yǎn)全年，数(shù)字经(jīng)济代(dài)表的(de)成(chéng)长空间或更大，去(qù)伪存真的(de)试(shì)金(jīn)石是(shì)业绩。我(wǒ)们(men)从(cóng)4月初(chū)以(yǐ)来(lái)就(jiù)提出(chū)TMT板块出现阶段性(xìng)过(guò)热，未来可能(néng)会有(yǒu)所休(xiū)整，过去一个月TMT板(bǎn)块的(de)股价表现也印证了(le)我们的判断(duàn)，目前TMT可(kě)能仍(réng)处在(zài)降温期，但从全年维(wéi)度看(kàn)政策和技术驱(qū)动下数字经济仍是第(dì)一主线(xiàn)。从基金(jīn)调仓经(jīng)验看，历史(shǐ)上公募(mù)基(jī)金调仓往往需要(yào)一年，例如(rú) 20-21年公募持仓从白酒转向新(xīn)能源，公募基(jī)金对TMT板块(kuài)的增持可能(néng)还未结束，23Q1基金(jīn)重仓股中TMT板块超配(pèi)比(bǐ)例（相对沪深300行业占(zhàn)比）仍(réng)处在2013年以来(lái)低(dī)位。

　　未(wèi)来行情或进(jìn)入由业绩验证的去伪存真(zhēn)阶段，关注政策和技术两条主(zhǔ)线机会(huì)。第(dì)一，从(cóng)政策线看，数字(zì)经济(jì)已成为现代化(huà)产业体系的重(zhòng)要(yào)支撑，数字(zì)要素流通体系正在加(jiā)快建立，政府有望(wàng)加大对数字(zì)安全(quán)和数字基建(jiàn)的投入。去年12月发布的 “数据二十条”为数(shù)据要素市场提供顶(dǐng)层规划，刚成立的(de)国家(jiā)数据局(jú)有(yǒu)望成(chéng)为顶层文件落(luò)地(dì)执行的统筹(chóu)机构，数据要素市场化有望加速(sù)，这也(yě)将大幅提(tí)升数字基础设(shè)施建设，根据中国通服基(jī)建产业研(yán)究院，预计23-25年我(wǒ)国数(shù)据中心产业规模复合增速将达到(dào)25％。第二，从技术线看，ChatGPT为(wèi)代表的人工智能应(yīng)用落地，大模型(xíng)、半导体等(děng)上游(yóu)软硬件领域有望率先受益。当前科(kē)技(jì)巨(jù)头正加大(dà)对AI大模型的开发，近日谷(gǔ)歌发(fā)布了PaLM 2模型，其在部(bù)分(fēn)逻辑和推理上(shàng)的部分结果已超越了GPT-4，AI模型市(shì)场有望加速(sù)发展，根据观研(yán)天下，预计(jì)22-30年中国(guó)自然语(yǔ)言处理市场(chǎng)复合(hé)增(zēng)长率达到36.5％。AI模(mó)型的算数和推理也将(jiāng)提(tí)升对上(shàng)游硬(yìng)件(jiàn)的需求，根据亿(yì)欧智(zhì)库，预计23-25年我(wǒ)国AI芯片市场规模复(fù)合(hé)增速达(dá)31％。

　　我国消费(fèi)仍有韧性，关注消费结构性(xìng)机会。消费(fèi)方面，促消费一直是目前政策关注的(de)重点(diǎn)，后续关注消(xiāo)费的(de)结(jié)构性(xìng)机会。我们在《中国消(xiāo)费(fèi)的韧性(xìng)：没有日(rì)本式资(zī)产(chǎn)负债表衰(shuāi)退-20230507》中提(tí)出，资产端看(kàn)，我(wǒ)国(guó)房产价格相对趋稳，居民(mín)财富大幅缩水风险较小(xiǎo)；从收入端看，国内经(jīng)济复(fù)苏(sū)将推动收入和消(xiāo)费意愿提升。因(yīn)此我国(guó)消(xiāo)费仍具有韧性，预计今(jīn)年社零总额增速有望达(dá)8-9％，22-23年两年(nián)平均增(zēng)速为4-5％。从股市表现看，我(wǒ)们在(zài)前(qián)文中提出今年以来消费行业(yè)涨幅在(zài)所(suǒ)有行业中涨(zhǎng)幅明显偏低，随着基本面改善(shàn)，消费部分(fēn)领域(yù)有望迎来向上(shàng)的机(jī)遇(yù)。结(jié)合海(hǎi)通行业分(fēn)析师和Wind一致预测，预(yù)计23年(nián)医(yī)药板块中(zhōng)中药净(jìng)利增速为20％、医疗(liáo)服务为50％、创(chuàng)新药为30％。

　　此外，前期概念催化下“中特估”板块热(rè)度同样较高，未来(lái)行情或也将(jiāng)出(chū)现“去伪存真”的(de)分(fēn)化(huà)，我(wǒ)们认为可以关注中特重估(gū)三(sān)大(dà)可能发力(lì)方向，即关系国计民生的重大安全领域、举(jǔ)国体制支持的(de)部分科技领域(yù)、部分盈利稳(wěn)定、现金流充(chōng)裕(yù)的国(guó)企，详见《“中特”重估的三大发力(lì)方向——“中特(tè)估值”探究(jiū)系列8》。

　　风(fēng)险(xiǎn)提示：国内疫(yì)情恶化(huà)影响国内经(jīng)济；美(měi)国(guó)经济硬着陆(lù)影响全(quán)球经(jīng)济(jì)。

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