核心观点

　　事件：4月人(rén)民币贷(dài)款新增(zēng)7188亿元(yuán)，前值(zhí)3.89万(wàn)亿元，预期1.14万亿元(yuán)；社(shè)融新(xīn)增1.22万(wàn)亿元，前(qián)值5.38万亿(yì)元(yuán)，预(yù)期(qī)1.72万(wàn)亿元，存量同(tóng)比(bǐ)增速10.0％，前值10.0％；M2同比增速(sù)12.4％，前值(zhí)12.7％，预期12.6％；M1同比增速(sù)5.3％，前值5.1％，预期(qī)5.5％。

　　核心观(guān)点：4月新增融资明显低于市场预期，居民新增(zēng)融(róng)资再(zài)度转为同比(bǐ)收缩(suō)。居民消(xiāo)费和按揭贷款(kuǎn)均明显弱于(yú)季节(jié)性(xìng)，与耐用品(pǐn)需求和商品(pǐn)房销售较(jiào)弱相(xiāng)互印证(zhèng)，同时，居(jū)民(mín)存(cún)款仍维持较高增(zēng)速，指向消费(fèi)潜力尚未完全(quán)释放。

　　金融(róng)数据反映的总(zǒng)需求短(duǎn)板(bǎn)仍在居民(mín)端，居民高存(cún)款和弱贷款的组合，则指向居(jū)民信心依然不足(zú)。居民部门对(duì)资(zī)金的过度沉(chén)淀，降低了(le)资金的(de)循环效率和对(duì)经济(jì)的拉动效(xiào)力(lì)。因而，信(xìn)贷企稳的(de)持续(xù)性和经济复苏的力度，依赖于居民(mín)信心和预期的进(jìn)一步提振(zhèn)，这也是后续(xù)观察金(jīn)融和经济数据(jù)的关键。

　　风险提(tí)示：政策落地不及预期，房地(dì)产(chǎn)链条修复节奏不(bù)及预期。

　　一(yī)、 信贷前置发力后(hòu)自然回落(luò)，经济(jì)复苏的(de)关(guān)键在于激活居民(mín)部门

　　4月(yuè)新增社(shè)融和(hé)信贷均低于预期下沿，新(xīn)增融资在前(qián)置发力后自然(rán)回(huí)落。4月新增社融1.22万亿(yì)元，Wind一致预期(qī)为1.72万亿元，预期下沿在1.30万亿(yì)元左右(yòu)；4月新增信贷7188亿元，Wind一致预期(qī)为1.14万亿元，预期下沿在(zài)0.70万亿元左右。今年一季度新增社融14.52万亿元，同比多增2.47万亿(yì)元，银行信(xìn)贷投放等主要融资渠道(dào)在经过一季(jì)度的(de)前置(zhì)发力后(hòu)，4月投(tóu)放力度自然回(huí)落，新增信(xìn)贷规(guī)模由“总量有效增长”向(xiàng)“合理增长、节奏平稳”转换(huàn)。

　　从融资角度(dù)来看，经(jīng)济复苏的力(lì)度，强烈(liè)依赖(lài)于信贷增长的持续(xù)性。信用周期的持续回升一般(bān)指(zhǐ)向需求的强劲(jìn)复苏，但是在(zài)社融存量同比增速连续回升(shēng)2个月，并且新增(zēng)信贷连续3个月大超市场(chǎng)预期后(hòu)，经济复苏的(de)力(lì)度依然偏弱(ruò)，名义价(jià)格正滑入通(tōng)缩区间。伴随(suí)着4月新增融资的回落，信贷(dài)对经(jīng)济的推动效应将进(jìn)一步(bù)减(jiǎn)弱。

　　我(wǒ)们理解，经济复苏的力(lì)度依赖于持续的信贷增长，而这(zhè)难(nán)以(yǐ)完全依(yī)赖政策(cè)驱动，需要(yào)实体经济内生融资需求(qiú)的修复。在较(jiào)强的“稳(wěn)信(xìn)贷”政策(cè)诉求下，货币(bì)、信贷、财政和产业政策协同发力(lì)，商(shāng)业银行(xíng)信贷投放的(de)前置发力意愿较强，一季度新增社融和信贷同(tóng)比大(dà)幅(fú)多增。但(dàn)随(suí)着信(xìn)贷政策由“总(zǒng)量有效(xiào)增(zēng)长(zhǎng)”转向“合理增长、节奏平稳”，以及(jí)实体经(jīng)济内生(shēng)动能的边际回落，4月新(xīn)增融资需求走弱。因而，后续信贷投放的(de)稳定性(xìng)，将是我们后(hòu)续观(guān)察(chá)金融和经(jīng)济数据(jù)的关键。

　　信贷增长的持续稳定(dìng)，关键在于激活(huó)居民部门。一则(zé)，在政策层较强(qiáng)的稳信贷诉求下，国内金融条件持续宽松原生家庭是指离异吗，为什么说原生家庭可怕，资金的(de)供给(gěi)端并(bìng)不是问题。新(xīn)增融资持续性的关(guān)键在于需求端，政府融资需求受制于财政预算，而今年财政预算(suàn)在“两会”期间已基本确定。企业融资需求自2022年以来总体维(wéi)持较(jiào)高景气度，叠加信贷、财政和产业政策(cè)的持(chí)续发(fā)力，企业融资需求的稳定(dìng)性较高。

　　居民(mín)融资需求(qiú)却(què)难有定论，表(biǎo)观(guān)上，居民(mín)融资服(fú)务于消费和购房行为，但在持续回暖2个月后，4月居民新增融资再度转为同比收缩(suō)。实质上(shàng)，居民行为取决于收入预期和负(fù)债(zhài)强度，而当前(qián)居(jū)民就业和收(shōu)入明显分化，边(biān)际(jì)消费(fèi)倾向较强(qiáng)的青年群体，失业率(lǜ)持续处于(yú)接近20％的(de)历史高位(wèi)，拖累居民(mín)部门(mén)预期改善(shàn)。

　　二是，资金从(cóng)企业部门持续流向居(jū)民部(bù)门，而居民部门向(xiàng)企(qǐ)业部(bù)门的回(huí)流明显乏力。M1同(tóng)比增速（6MMA）已(yǐ)持续收缩6个(gè)月，而M2同比(bǐ)增速(sù)（6MMA）却已(yǐ)持续扩张(zhāng)19个月。M1与M2增(zēng)速(sù)的背离(lí)，存(cún)在两重可能性(xìng)，一(yī)是(shì)，资金(jīn)从企(qǐ)业(yè)活期账(zhàng)户向(xiàng)定(dìng)期账户转(zhuǎn)移；二是，资金(jīn)从企业(yè)账(zhàng)户向居民账户转移，而存(cún)款数据证伪了(le)第一重可能性，并证实了(le)第(dì)二重(zhòng)可(kě)能性。

　　也就(jiù)是说，企业(yè)通过(guò)经营和贷款获(huò)取的资金，以薪酬等方(fāng)式转移(yí)至居民部门后(hòu)，由(yóu)于居民消费复苏乏力，便将企业转移来的资金以存款的方式沉淀了(le)下来，而不(bù)是通过消(xiāo)费的方式使其回流企业账户(hù)，表(biǎo)现在数(shù)据上，便是(shì)居民存款(kuǎn)增速持续高于(yú)企业，居民“超(chāo)额储蓄”高烧难退(tuì)。但(dàn)居民存(cún)款增速已于3月和4月连续回(huí)落，可能指(zhǐ)向居民预期(qī)正在好转。

　　二、 居民新(xīn)增融(róng)资(zī)再度(dù)转弱，企业融资需求延续景气(qì)

　　居(jū)民贷款端(duān)，消费和按揭信贷(dài)均(jūn)明显弱于(yú)季节(jié)性，与耐用品(pǐn)需(xū)求和商(shāng)品(pǐn)房销售(shòu)较弱相互印证(zhèng)。4月居民(mín)部门新增净融资同比少增241亿元，其中，短期信贷同比多增601亿元(yuán)，中长期(qī)信贷同比少增842亿元。

　　一是，随着居民生活(huó)半径和消费意愿修复(fù)动(dòng)能转弱(ruò)，4月(yuè)非(fēi)制造(zào)业PMI商务活(huó)动指(zhǐ)数回落至(zhì)56.4％，居民消费信贷也(yě)明显(xiǎn)弱于季节性水平。乘联会(huì)数据显示，4月乘(chéng)用(yòng)车日均零售(shòu)5.54万辆，较2019年至2022年同期均值(zhí)多售1.51万辆，汽车(chē)销售的好转与厂(chǎng)商大(dà)幅降价促销紧密相(xiāng)关(guān)，真实(shí)的耐用(yòng)品消费需求依然较为低迷。

　　二是，从30个大中城市(shì)的(de)商品房销(xiāo)售数据来看，2-3月商品房销售(shòu)连(lián)续两个(gè)月(yuè)呈(chéng)现环比扩张(zhāng)态势，居(jū)民购房预(yù)期和购房活动同(tóng)样(yàng)呈现(xiàn)改善态势(shì)，但(dàn)进入(rù)4月后商品房销售(shòu)数据明(míng)显走弱。并(bìng)且(qiě)，由(yóu)于(yú)按揭贷款利率(lǜ)远(yuǎn)高于(yú)理财产品预期收(shōu)益(yì)率(lǜ)，按(àn)揭贷(dài)“早(zǎo)偿”倾向愈发明显(xiǎn)，导(dǎo)致以按揭(jiē)贷为主的(de)居民(mín)中长期贷款再度转弱。

　　居民(mín)存款端，居民存(cún)款增速连续2个月边际(jì)走(zǒu)弱，但(dàn)增速仍远(yuǎn)高于(yú)疫情(qíng)前，居(jū)民消(xiāo)费潜力仍(réng)有待进一步释放。1-4月(yuè)居(jū)民累计新增(zēng)存款8.70万(wàn)亿元，较(jiào)去年同(tóng)期多增(zēng)1.58万亿元，4月住(zhù)户存(cún)款存(cún)量同比(bǐ)增(zēng)速较3月下行0.3个(gè)百分(fēn)点至(zhì)17.7％，居(jū)民存款增速已连续走(zǒu)弱2个月(yuè)，但增速仍远(yuǎn)高于疫(yì)情前(qián)水平，表明居民储蓄(xù)意愿依然强劲(jìn)，疫情(qíng)期间积(jī)累的“超(chāo)额储蓄”并未出现释放迹(jì)象(xiàng)。居民(mín)新增存款和短期贷(dài)款同时维持高位，一(yī)方面(miàn)，可以说明居民消费潜力仍有待进(jìn)一步释放；另一方面，可能指向居民收入分化加剧。

　　企业端，企业经营预期持续改善增强融资需(xū)求，叠(dié)加银行较(jiào)强(qiáng)的信贷投(tóu)放诉求，供需两端驱动企业(yè)新增净融(róng)资(zī)连续同(tóng)比扩张。4月非金融企业部门新增信贷6850亿(yì)元，同比多增(zēng)998亿元。其(qí)中，企业中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)同比(bǐ)多增4017亿元，新增企业中长期贷款占新增贷(dài)款的比重，进一步上行至71％ （6MMA），信贷资金的主要流向应为(wèi)基建和制造业等政(zhèng)策支持领(lǐng)域(yù)。

　　政府端(duān)，4月政府部门新增净融(róng)资(zī)同(tóng)比扩张636亿元(yuán)，前置发力仍是政府债券(quàn)融资(zī)的主基调。1-4月政(zhèng)府债券(quàn)新增融资规模(mó)达2.28万亿元，同比多增3114亿元，已完成全(quán)年政府债券(quàn)融资预算的(de)29.75％。2023年跟(gēn)2020年和2022年类似，同是(shì)“稳(wěn)增长”诉求(qiú)较强的年份，财政部(bù)也均在(zài)原生家庭是指离异吗，为什么说原生家庭可怕前一(yī)年度末提前下(xià)达了次年的部分(fēn)专项债务新增额度(dù)，因而，政(zhèng)府债券(quàn)发行节奏都有明(míng)显(xiǎn)的前置倾向。

　　三、 货(huò)币：M1与M2增速趋势(shì)分化(huà)，资金在向居(jū)民(mín)部门转移(yí)

　　M1与M2增速(sù)趋势分化(huà)，资金在向(xiàng)居(jū)民部门转移。通(tōng)过观(guān)察M1和M2同比增速的6个月移(yí)动(dòng)均值，可以发现，M1同比增速已经持续收缩6个月(yuè)，而M2同(tóng)比增速则已(yǐ)持续扩张19个月。M1与(yǔ)M2增速(sù)的背(bèi)离，存在两重可能性(xìng)，一(yī)是，资金从企业活期账户向定期账户(hù)转移；二是，资金(jīn)从(cóng)企业账户(hù)向居民账户转移(yí)，而存款数据证伪了第一重(zhòng)可能性，并证实(shí)了第二重(zhòng)可能性。

　　也就是说，企业通过(guò)经营和贷款获取的资金，以薪(xīn)酬等方式(shì)转移(yí)至居民部门(mén)后，由于居(jū)民消费复苏乏力，便将企业转移来的资金以(yǐ)存款的(de)方式沉淀了下来，而不是通过消(xiāo)费的方式(shì)使其回流企业账户，表(biǎo)现在数据上，便是居民存款增速持续(xù)高于企业，居民“超额储蓄”高(gāo)烧难(nán)退(tuì)。

　　向前看，宽货币力度(dù)随着(zhe)经济复苏会渐趋缓和，广义(yì)货币(bì)供应量M2同比(bǐ)增速有望进一步(bù)回落(luò)，资金利率中(zhōng)枢(shū)也(yě)将围(wéi)绕(rào)政策利率震荡。在疫情冲击逐渐减弱后，经(jīng)济修复的稳定性和持续性将(jiāng)进一(yī)步增强，宽货(huò)币的(de)发力强度将会逐渐收敛(liǎn)。同时，在去年财政发力(lì)的过程中，消(xiāo)耗了(le)部分往年(nián)财政结余资金和央行结存利(lì)润，推动了财政存款和央行结存利(lì)润向私人部(bù)门的转移，今年财政结余资金向私人部门(mén)的(de)转移力度将会明显(xiǎn)走弱。因而，宽货币力度趋缓(huǎn)、财政结余资(zī)金转(zhuǎn)移走弱，叠加高基数效应，将会共同(tóng)推动(dòng)广义货币供(gōng)应量M2增速显著回落。

　　四、 展望：新增社(shè)融的(de)强(qiáng)劲态(tài)势将会继(jì)续减弱(ruò)

　　新(xīn)增社融的强劲态势将会继续(xù)减(jiǎn)弱，但短期内仍有望持续高于去(qù)年(nián)同期水平，增速回升的斜率则有赖于居(jū)民(mín)预期(qī)继(jì)续改善。一则，在信贷(dài)、财政(zhèng)和产(chǎn)业(yè)政策(cè)的相互配合下，企(qǐ)业生产经营(yíng)预期总体(tǐ)较(jiào)为稳(wěn)定，叠加新增专项债支撑基(jī)建配套(tào)融资需(xū)求(qiú)，企(qǐ)业融资(zī)需求的稳定性相对较强；同时，政策层对于信贷投放适度靠前发(fā)力的诉求仍在，但(dàn)3月以来政策曾先后(hòu)表态“货币信贷(dài)总量要适度节奏要平稳”和(hé)“不盲目追求信(xìn)贷高增”，信(xìn)贷(dài)资源投(tóu)放(fàng)可能会(huì)更加注重平滑(huá)增速波(bō)动。

　　二则，居民部门仍是当(dāng)前融资的(de)短板(bǎn)，引导其合(hé)理改善预期是社(shè)融增(zēng)速趋势性回升的重要条件。今年2月之前，居民部门新增净融资已(yǐ)经连续15个月(yuè)同比收缩，在(zài)2月(yuè)和3月实现(xiàn)连续2个月的同比扩张后，4月再度(dù)转为(wèi)同比收(shōu)缩，并且居民(mín)存(cún)款持续保持较高增速，居(jū)民(mín)预期改善仍有(yǒu)待(dài)于政策进一步加(jiā)力。

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