核心结论(lùn)：①22/10以来(lái)价值、成(chéng)长均是内部分化明显，行业(yè)和指(zhǐ)数(shù)角度(dù)均(jūn)可验证。②本质上过去一段时间行情是情绪修复(fù)，政策和事件驱(qū)动下数字(zì)经济、中特估(gū)表(biǎo)现好(hǎo)，未(wèi)来行情或(huò)进(jìn)入基本面驱动。③全年牛市格局未变，当前处在蓄势阶段(duàn)，行业(yè)或(huò)阶(jiē)段性再平衡。

　　分歧：价(jià)值还是成(chéng)长？

　　近期(qī)参加一场交流活动时，对今年市场风格的讨论很热烈，坚持价值风格者以“中特估”大涨作为证据，坚持成长风格(gé)者以人(rén)工(gōng)智能大涨作为证(zhèng)据，乍一听都有道理，但其实不然，因为(wèi)价值阵营和(hé)成长(zhǎng)阵营里，除了这些大涨的品种都存(cún)在下(xià)跌的品种。怎么理解这种割裂的现象？未来市场风(fēng)格将如(rú)何演绎？本篇报告将就此进(jìn)行探讨。　

　　1.22/10以来价值、成长都是结(jié)构性分化

　　当(dāng)前市场对(duì)于(yú)风格(gé)讨论(lùn)较多，有投(tóu)资者认为近期银(yín)行等高股息股票表现(xiàn)较好，风格偏向价(jià)值(zhí)，也有投资者认为近期TMT行业涨(zhǎng)幅(fú)仍然领先，成长风格占优。我们(men)通过行业和指(zhǐ)数层(céng)面分析市场(chǎng)风(fēng)格特征，发现市场自(zì)底部反转以来价值(zhí)与成(chéng)长两(liǎng)种风格并不明(míng)显(xiǎn)，具体(tǐ)如(rú)下。

　　行业角度看，底部(bù)反转(zhuǎn)以来价值、成长内部分化明显。我们在前期多(duō)篇报告(gào)中提出(chū)去(qù)年10月底来市场已进入(rù)牛市初(chū)期的第一(yī)波上(shàng)涨。从整体看，市(shì)场并(bìng)没有呈现严(yán)格(gé)的(de)风格偏向，去年10月底以(yǐ)来申万一(yī)级(jí)行业(yè)中(zhōng)成长类行业最(zuì)大涨幅中位(wèi)数(shù)为27.3％，价值(zhí)类行业中位数为(wèi)24.3％，所有申万(wàn)一(yī)级行业的(de)涨幅中位(wèi)数为24.5％。从(cóng)最大涨幅居前20％的不同风格行业数量占比看(kàn)，成长类占比为(wèi)50％、价值(zhí)类也为50％，可见(jiàn)成长、价值(zhí)行业整体(tǐ)表现(xiàn)并未明(míng)显分(fēn)化(huà)。

　　成(chéng)长(zhǎng)和价值内(nèi)部行业表现(xiàn)有涨(zhǎng)有跌。成长类(lèi)行业(yè)，去年(nián)10月末(mò)以来科技占优(yōu)，新能源(yuán)表现较差，在“数据二十(shí)条”等产业政策、以及(jí)以ChatGPT为代表的人工智能技术(shù)的双重催化，科技板(bǎn)块中传媒（22/10/31至今最大涨幅92％，下同）、计(jì)算机（51％）、通信（47％）等表现居前，而(ér)电力(lì)设备（7％）、新能源车指数（9％）表现明显靠后。价值方(fāng)面(miàn)，受益于(yú)防疫、地产政策优化，22/10以来消(xiāo)费行业中食品饮料（44％）、地产链中房地产(chǎn)（36％）、建筑装饰（35％）等行业(yè)阶段性表现(xiàn)亮眼(yǎn)，而(ér)基础化工（2％）等行业表现(xiàn)较(jiào)差。

　　若我们从(cóng)今年(nián)年(nián)初以来(lái)的时(shí)间维度(dù)看，成长板块(kuài)内行业(yè)保(bǎo)持(chí)去(qù)年10月以来(lái)的格(gé)局，即(jí)科技表现(xiàn)好、新能源相对弱。再来(lái)看(kàn)价(jià)值板块，今(jīn)年以来在“中特估”主题催化下建筑装饰（28％）、非银（22％）等(děng)行业表现较(jiào)好，消费板块整(zhěng)体涨幅相(xiāng)对靠后，其中农(nóng)林牧渔（1％）、社服(fú)（3％）行业(yè)指数走(zǒu)势(shì)明显偏弱，今年以来基本处在“歇息”状(zhuàng)态(tài)。

　　指数角度看(kàn)，价值、成长内部分化明显。从(cóng)代表(biǎo)性(xìng)的(de)风格指数(shù)看，风格特征也并不(bù)明(míng)确。去年10月底以来(lái)成长(zhǎng)风格(gé)指数(shù)中科(kē)创50最大(dà)涨幅为(wèi)28％（今年(nián)初以来(lái)最大涨幅为22％，下同(tóng)）、创业板(bǎn)指为19％（3％）、国证成长(zhǎng)为19％（2％）、中证500为(wèi)13％（11％）；价(jià)值(zhí)风(fēng)格指(zhǐ)数中国证(zhèng)价值为28％（17％）、上(shàng)证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同(tóng)种风格的指(zhǐ)数表现(xiàn)不同，其背后源于(yú)指(zhǐ)数(shù)的成分行(xíng)业权(quán)重不同。以成长风格中创(chuàng)业板指和科创50为例：22/10月底以来创业(yè)板指(zhǐ)走势相对偏弱，最大涨幅仅为19％，其成(chéng)分行业中表现较(jiào)弱的电力设(shè)备(bèi)权重占比高达35％；而科(kē)创(chuàng)50实现最大涨幅28％，其成(chéng)分行业中涨幅居(jū)前的科技行业(yè)权重占(zhàn)比(bǐ)高达(dá)62％。

　　2.过去是(shì)情绪修(xiū)复，未(wèi)来(lái)会进(jìn)入盈利驱动

　　过去一段时间市场是牛市初(chū)期的(de)情绪修复(fù)。回(huí)顾历史上(shàng)牛市上涨第一阶段，可以(yǐ)发现期间市场往往呈现普涨、轮涨的特征，不同风格指数表现差异不大：05/06-05/09期间(jiān)成长累计涨18％、价(jià)值(zhí)涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的(de)背(bèi)后源于(yú)市场自底(dǐ)部(bù)起来后，处低位的行业(yè)容易(yì)受到政策利好(hǎo)和(hé)预期改(gǎi)善的催化，出现短期明(míng)显(xiǎn)的上涨(zhǎng)，但由于此时基本面的(de)趋(qū)势尚(shàng)未(wèi)明确，该阶段行情往(wǎng)往(wǎng)不(bù)存在特定(dìng)的主(zhǔ)线，因此风格特征并(bìng)不明显。

　　去年10月(yuè)以来的这轮行情中数(shù)字经(jīng)济、中特估(gū)表现较好，其本质属(shǔ)于政策(cè)和事件(jiàn)驱(qū)动(dòng)下的情绪修复。数字经济方面，去年二(èr)十大报(bào)告提出“加快发展(zhǎn)数字(zì)经济”、“建设现代化产(chǎn)业体系”，信(xìn)创指数率(lǜ)先开启一波行(xíng)情，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此后相关政策和事(shì)件进一步催化(huà)市(shì)场情绪，政策端22/12国务院印发 “数据二十条”，23/03成立国家数据局，技术(shù)端(duān)以(yǐ)ChatGPT为(wèi)代表(biǎo)的大模型推出标(biāo)志(zhì)人(rén)工智能(néng)逐步落地应用，政(zhèng)策(cè)和技术双轮驱动下数(shù)字(zì)经(jīng)济行情(qíng)持续演绎(yì)，今年(nián)以来人(rén)工(gōng)智能指数最大涨幅达(dá)64％、数字经济指数为(wèi)38％。中特估方(fāng)面，本轮中特估行(xíng)情也主要(yào)来自(zì)低估(gū)值的国央(yāng)企的(de)估值修复。22/11证监会主席(xí)提出(chū)“中(zhōng)特估”概念，政策层面(miàn)高(gāo)度重视国央企价值实(shí)现，相(xiāng)关(guān)政策和事件进一步催化行情(qíng)，在此背景下中特估相关(guān)板(bǎn)块同样涨幅明显(xiǎn)，本轮行情(qíng)中特(tè)估指数最(zuì)大涨幅达46％。

　　未来市场会进入盈(yíng)利驱动。拉长时间看，股(gǔ)票是(shì)一(yī)台“称重机”，基本面决(jué)定股价涨跌，盈(yíng)利趋(qū)势(shì)的分化决定未(wèi)来风(fēng)格的走(zǒu)向(xiàng)。我们以国证成长/价值指(zhǐ)数刻画，2010-15年A股整体(tǐ)风格偏成长，背后是国证成长指(zhǐ)数与价值指数的归(guī)母净利润(rùn)累计(jì)同比增速差从10Q2的7.9个(gè)百分点升至15Q3的15.6个百分点，同期ROE（TTM）的差值从-0.6个百(bǎi)分点升(shēng)至3.9个百分点；而2016-18年成长(zhǎng)开始跑输的原因则是成长相(xiāng)对价值(zhí)的(de)业绩增速(sù)开始回(huí)落，国证成(chéng)长指数(shù)-价值指(zhǐ)数的归母净利润累计同(tóng)比增速差从15Q3的15.6个百分(fēn)点回落至18Q4的-30.1个(gè)百分点，同期ROE的差值从3.9个百分点降至-2.1个百分点；到了2019-21年时(shí)风格又开始回(huí)归成长，原因在于成长(zhǎng)股的业绩又开始(shǐ)优(yōu)于价值股，国(guó)证成长指(zhǐ)数-价值指(zhǐ)数的归母净(jìng)利润累计同比增速(sù)差从18Q4的-30.1个百分(fēn)点升至21Q1的40.8个(gè)百分(fēn)点，ROE的差值(zhí)从18Q4的-2.2个百分点升至21Q3的(de)7.3个。

　　本轮决定市场(chǎng)风格和主线的关(guān)键仍(réng)在(zài)业绩，未来关(guān)注基本面(miàn)的趋势。当前全部A股(gǔ)盈利仍处在(zài)底部区域，一季(jì)报数据(jù)显示(shì)A股(gǔ)盈利的拐点已渐现，全部A股(gǔ)归母(mǔ)净利(lì)润累计同比增速已从(cóng)22Q4的(de)低点(diǎn)0.9％回升至23Q1的1.4％，我(wǒ)们(men)预计23年(nián)全年增速有望达10％-15％。随(suí)着基本(běn)面逐渐回升，市(shì)场或由前(qián)期的政(zhèng)策和(hé)事件(jiàn)驱动走向盈利驱(qū)动，关注中(zhōng)报的基本(běn)面验证情况，以及下半年宏(hóng)观(guā纵有万般不舍的下一句是什么成语，纵有万般不舍啥意思n)月(yuè)度数据的回升情况。展望全年，稳增长政策推动下现代化产业体系建(jiàn)设(shè)，成长盈利(lì)增速有(yǒu)望更快，但风格内部盈(yíng)利增速可(kě)能仍有(yǒu)分化，例(lì)如(rú)成长风格类指数(shù)中(zhōng)科创(chuàng)50预(yù)计23年归母(mǔ)净利增速(sù)达到60％左右(yòu)、创业板指预计在(zài)23％左(zuǒ)右，而价值(zhí)类指数里中证100 23年(nián)归母净(jìng)利(lì)同比预计在12％左右(yòu)、上证(zhèng)50预计在10％左(zuǒ)右(yòu)。从盈利增速差值(zhí)看(kàn)，未来科创50与(yǔ)上证(zhèng)50归母净利增速同比差值(zhí)有望从22年的30个百分点(diǎn)提升到23年的50个(gè)百分点，成长基本面相对优势有望扩大。

　　3.市场蓄势阶段行业或(huò)再平衡

　　市场(chǎng)全年(nián)向(xiàng)上趋势(shì)不变，阶段性蓄(xù)势中。我(wǒ)们在《旭日初(chū)升——2023年中国资本市场展望-20221203》中分析(xī)过，从牛(niú)熊周期、估值(zhí)、基本(běn)面、资(zī)金面等维度来看，22年10月底以来A股已(yǐ)经进(jìn)入新一轮牛(niú)市周期。但牛市往往难(nán)以一蹴而就(jiù)，我们在《好事多(duō)磨——23年(nián)二季度股市展望-20230401》中就(jiù)提出二季度市场可能处蓄势阶段，二季度以(yǐ)来市(shì)场表现也印证着我(wǒ)们的判(pàn)断。当前市场(chǎng)正处在牛市(shì)初期，就(jiù)好比(bǐ)冬天已过(guò)、春天到来(lái)，气温整体已在回升(shēng)，但短期温(wēn)度(dù)仍可能上下波动(dòng)。因此，市场短期可能出现宽幅震荡的(de)情况，其(qí)背后源于牛市初期(qī)基本面还不够(gòu)扎实，更(gèng)易受(shòu)到其他因素的扰动(dòng)。目前宏观(guān)经济数(shù)据显示(shì)当前(qián)基本面恢复尚不(bù)扎实：4月PMI指(zhǐ)数回落至49.2％；从(cóng)信贷数据(jù)看，4月新增信贷和社融(róng)数据较一季度(dù)均明显(xiǎn)走弱；从(cóng)物(wù)价数据看，4月CPI同比(bǐ)继续明显回落至0.1％，PPI同比降至(zhì)-3.6％，显示当前经济复苏仍然较弱。综合来看(kàn)，当前(qián)国内基本面回暖仍(réng)需要一个(gè)过程，未来短(duǎn)期内市(shì)场更可能继续处在蓄势(shì)期(qī)。

　　行业阶段性再平衡，全年(nián)数字经济仍是主线。在政策和事件的催化下数字(zì)经济、中(zhōng)特估涨幅已(yǐ)经较为明显，未来决定风格的(de)关键在(zài)于相对基本面趋势，应关注(zhù)能(néng)够有业绩落地(dì)的(de)持续性(xìng)机会。此(cǐ)外(wài)，当前(qián)重视消费结(jié)构性机(jī)会。

　　着(zhe)眼全年，数字经(jīng)济代表的(de)成长空间或更大(dà)，去伪存真(zhēn)的试(shì)金石是(shì)业绩。我们从4月初以来就提(tí)出TMT板块出现阶段性过热，未来可(kě)能会有所休整，过去一个月TMT板块的股价(jià)表(biǎo)现也(yě)印证了我们(men)的判(pàn)断(duàn)，目前(qián)TMT可能仍处在降温期，但(dàn)从全年维度看政策(cè)和技(jì)术驱动(dòng)下数字经济仍是第一主线。从基金调仓经(jīng)验看，历(lì)史(shǐ)上公募基(jī)金调仓往往需(xū)要一年，例如(rú) 20-21年公募持仓从白(bái)酒转向新能(néng)源，公募基金对TMT板(bǎn)块的增持可能还未结束，23Q1基金重仓股(gǔ)中TMT板块超配(pèi)比例（相对沪(hù)深300行业占比）仍处在(zài)2013年以来低位(wèi)。

　　未来行情或(huò)进入由(yóu)业绩(jì)验证(zhèng)的去伪(wěi)存真阶段，关注政策和技术两条主(zhǔ)线机会。第一(yī)，从政策线看，数字经济已(yǐ)成为现代化产业体系的重要支撑，数字(zì)要素流通体(tǐ)系正在加快建立(lì)，政府有(yǒu)望(wàng)加大对数(shù)字安全和(hé)数字基建的投入。去年(nián)12月发(fā)布的 “数据二(èr)十条”为数据要素市场(chǎng)提(tí)供顶层规划，刚成立(lì)的国家数据局有望成为顶层文(wén)件落(luò)地执行的统筹机构，数据要(yào)素(sù)市场化有望加速，这也将(jiāng)大幅提升数字基础设施(shī)建(jiàn)设，根据中(zhōng)国(guó)通服基建产(chǎn)业(yè)研究院(yuàn)，预(yù)计23-25年我国数(shù)据中(zhōng)心产业规模复合增速将达到25％。第二，从技术线看(kàn)，ChatGPT为代表的人工(gōng)智能应用落地，大模型、半(bàn)导体等上游软硬件领域(yù)有(yǒu)望率先(xiān)受益。当前科技巨头(tóu)正加大对(duì)AI大模型的开发，近日谷歌发布(bù)了PaLM 2模型，其在部分逻辑和推理上的部(bù)分结果已超越了(le)GPT-4，AI模型市场有望加速发展，根据观研天下，预计22-30年(nián)中国自然(rán)语言处(chù)理市场复合增长率(lǜ)达到36.5％。AI模型的算数和推(tuī)理也将提升(shēng)对上游硬(yìng)件的需求，根(gēn)据(jù)亿欧智库，预计(jì)23-25年我国AI芯片市场规(guī)模(mó)复合增速达31％。

　　我(wǒ)国消费仍有韧性，关注消费结构性机会。消(xiāo)费方面，促消费一直是目前政策关注的重(zhòng)点，后续关注消费的结构性机会。我(wǒ)们在(zài)《中国消费的韧性：没(méi)有日本式资(zī)产(chǎn)负(fù)债(zhài)表衰退-20230507》中提出(chū)，资产端看，我国房产(chǎn)价格相(xiāng)对趋(qū)稳，居民财富(fù)大(dà)幅缩水风险较(jiào)小；从收入(rù)端看，国内经济(jì)复苏将推(tuī)动收入(rù)和消(xiāo)费意愿提升(shēng)。因(yīn)此我国消费(fèi)仍具有韧性，预计今年社零(líng)总额增速有望达8-9％，22-23年两年平均增速为4-5％。从股(gǔ)市表现(xiàn)看，我们在前文中(zhōng)提出今年(nián)以来消费行业涨(zhǎng)幅在所有行业(yè)中涨幅明显(xiǎn)偏低，随着(zhe)基本面改(gǎi)善，消费部分(fēn)领域(yù)有望(wàng)迎来向上的机(jī)遇。结(jié)合海通(tōng)行业分析师和Wind一致预(yù)测，预计23年医(yī)药板块中中药净利增(zēng)速为20％、医疗服务(wù)为50％、创新药为30％。

　　此外，前期概念催化下“中特估”板块热(rè)度(dù)同样(yàng)较(jiào)高，未(wèi)来(lái)行情(qíng)或也将出现“去伪存真(zhēn)”的(de)分化，我们认为可以关注(zhù)中特重估三(sān)大可(kě)能(néng)发(fā)力方向，即关系国(guó)计(jì)民生(shēng)的重大安全领域、举国体制支(zhī)持的部分(fēn)科技领域、部(bù)分(fēn)盈利稳定、现金(jīn)流(liú)充裕的国企，详见(jiàn)《“中特”重(zhòng)估的三大发力方向——“中特估值”探究系列8》。

　　风险提示：国内疫(yì)情恶(è)化(huà)影响(xiǎng)国内(nèi)经济(jì)；美国经济硬着陆影(yǐng)响全球经济。

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