文丨明明FICC研(yán)究(jiū)团队

　　核心(xīn)观点

　　过(guò)去我国名义GDP的高速增长是(shì)各类市场主体加(jiā)杠(gāng)杆的重要基础(chǔ)。随着宏观(guān)杠杆率(lǜ)的不断升高，加之(zhī)三年疫(yì)情扰动，经济潜(qián)在增速放缓后企(qǐ)业和居民对未来的收(shōu)入预期趋弱(ruò)，私人部门(mén)举债的动(dòng)力有(yǒu)所下降。目前(qián)来看，今年三大部(bù)门加杠杆的空间都(dōu)相对有限(xiàn)，城投化债、中央政府加杠(gāng)杆以及货币政策适度放(fàng)松或是(shì)破局的关键(jiàn)所在(zài)。

　　较高的名义GDP增速是过去(qù)几年加杠(gāng)杆的重要(yào)基础(chǔ)，随着宏观杠(gāng)杆率的抬升和疫情的冲击，经济增速放缓后私人(rén)部门举债动(dòng)力不足。2009-2019年期间(jiān)，我国(guó)名义GDP的(de)年均增速高(gāo)达10.8％。由于(yú)宏观杠杆率 = 总债务/GDP，债(zhài)务可(kě)以被GDP的增长(zhǎng)充(chōng)分(fēn)消(xiāo)化，各部(bù)门举债的客观基(jī)础充足。同(tóng)时，在经济快速(sù)发展时(shí)期，企业(yè)利用杠(gāng)杆加大投资带(dài)来(lái)的收益高于债务增加而产生的利(lì)息等成本，企(qǐ)业主(zhǔ)观上(shàng)也愿(yuàn)意(yì)举债融(róng)资(zī)。此(cǐ)后(hòu)，随着宏(hóng)观杠(gāng)杆率的(de)抬升，以及疫情(qíng)的负面冲击，经济(jì)的潜在增速有所(suǒ)下滑，核心通胀也偏弱，2020-2022年期(qī)间，名义GDP的(de)年均增速(sù)降至7.1％，加杠杆(gān)的基础并(bìng)不牢靠。与(yǔ)此同时，企业和(hé)居民对未来的收入(rù)预期受到了(le)一定冲击，私人部门加杠杆意愿减弱。

　　从政府、居民(mín)、企业三(sān)大部门来看，今(jīn)年进(jìn)一步加杠杆的(de)空间都有所受限：

　　（1）政(zhèng)府部门债(zhài)务(wù)空间受年初财政预算的严格约(yuē)束。年(nián)初的财政预算草(cǎo)案(àn)制定(dìng)的2023年赤(chì)字率为(wèi)3％，约对应3.88万亿元(yuán)的赤(chì)字。与此同时，今年3.8万(wàn)亿(yì)的专项债额(é)度要低于去年(nián)的实际(jì)新增规(guī)模4.15万亿(yì)，政府部门加(jiā)杠(gāng)杆的力度略有(yǒu)减弱。从(cóng)过往情况来看，年初的财政预算在(zài)正常(cháng)年份是较为严格的约束，举(jǔ)债(zhài)额(é)度不得突破限额。近几(jǐ)年仅有(yǒu)两(liǎng)个较为特殊的案(àn)例：一是2020年的抗疫特别国债，由于当年(nián)两会召开时间较晚，因此这一(yī)特别国债事(shì)实(shí)上是在当(dāng)年(nián)财(cái)政(zhèng)预算框架内的(de)。二是2022年专项债限额(é)空间的释放，严格来(lái)讲也并(bìng)未突(tū)破预算。因此，政府部门今(jīn)年的举债空(kōng)间已基本定格，经(jīng)过我(wǒ)们(men)的(de)测算，今年一季度已使用约1.6万亿的额(é)度，全(quán)年预计(jì)还剩约6.1万(wàn)亿的空间。

　　（2）影(yǐng)响居(jū)民资产负(fù)债(zhài)表的主要的(de)影(yǐng)响因素(sù)是房地产(chǎn)景气度、居民收入以及对未来的信(xìn)心(xīn)，这(zhè)些因素共同作用使得现阶(jiē)段(duàn)居民资产负债(zhài)表(biǎo)难(nán)以扩张。根(gēn)据中国社科院2019年的(de)估算，中(zhōng)国(guó)居民的资产中有40％左右(yòu)是住房资产。房(fáng)地产作为居民资产中占比最大(dà)的组成(chéng)部分，房(fáng)价下降不仅(jǐn)会导致资(zī)产负债表(biǎo)本身(shēn)的缩(suō)水，也会(huì)通过财富效应影响到居民(mín)的消(xiāo)费决(jué)策(cè)。此外，据央行调(diào)查数(shù)据显示，城(chéng)镇居民对当(dāng)期(qī)收入的感受以及对未来收(shōu)入的信心连(lián)续多个季度处(chù)于50％的临界值之下，这(zhè)使(shǐ)得居(jū)民(mín)更倾向于(yú)增加储(chǔ)蓄，进(jìn)而使得消费(fèi)和投资的倾向(xiàng)有所下(xià)降(jiàng)。目前，居民减(jiǎn)少贷(dài)款、增加储蓄的(de)现象依然(rán)存在，今年居(jū)民杠杆(gān)预计(jì)能够(gòu)趋(qū)稳(wěn)，但难以大幅上升。

　　（3）企业部(bù)门加杠杆的空间也(yě)受(shòu)到政策边际退坡以及城(chéng)投(tóu)债(zhài)务压力较大的(de)制(zhì)约(yuē)。去年(nián)以来，政策性以及结(jié)构性工具对(duì)企业部门(mén)的融资提供了较(jiào)大(dà)支持(chí)，但二者均属于逆周期工具，在疫情扰动较为严重的2020年和2022年实(shí)现(xiàn)了政策(cè)加码，但(dàn)是在疫后(hòu)复苏之年的2021年出现(xiàn)了边(biān)际退(tuì)出。今年以来，央行多次(cì)明确结构性货币政策工具将坚持“聚焦(jiāo)重点、合理适度、容易吸引已婚男人的女人，哪些女人容易吸引已婚男人有进有退(tuì)”。预(yù)计随(suí)着疫(yì)情扰动的减弱以及经济的复苏回(huí)暖，今年(nián)的政(zhèng)策性支(zhī)持(chí)从边际上(shàng)来(lái)看(kàn)也将(jiāng)出现下降。此外，近(jìn)年来城投平(píng)台综(zōng)合债务(wù)不(bù)断走高(gāo)，城投债务压(yā)力偏大，未来(lái)对企业部门的支撑或将(jiāng)受限。

　　结论：今年(nián)三大部(bù)门(mén)加杠杆的空间都相(xiāng)对有限(xiàn)，因此从现阶(jiē)段来(lái)看，解(jiě)决的办法大(dà)概有以(yǐ)下几个维度。一是(shì)城投(tóu)化债。一季(jì)度城(chéng)投债提前偿还规模的上升反映出了(le)地方融资平台积极化债的(de)态度及决(jué)心，二季度可能延续这一趋势，并(bìng)有序开展由点(diǎn)及面的(de)地方债务化解(jiě)工(gōng)作。二是中(zhōng)央政府(fǔ)适度加杠杆(gān)。截(jié)至去年年底(dǐ)，中央政府(fǔ)的杠(gāng)杆率仅为(wèi)21.4％，处于国际偏低水平，中央(yāng)政(zhèng)府仍有一定(dìng)的加杠杆空(kōng)间，可以考(kǎo)虑通过(guò)推出长期建设国债等方(fāng)式实现政府部门(mén)加杠杆，弥补其(qí)他部门加(jiā)杠杆空间有限的(de)情况(kuàng)。三是(shì)货币政(zhèng)策可以适(shì)度放松(sōng)。如(rú)果(guǒ)下(xià)半年经济增长(zhǎng)的动(dòng)能有所(suǒ)减弱(ruò)，央行或(huò)许可以考(kǎo)虑通过(guò)适时适(shì)量地进行降(jiàng)准降息(xī)，降低实体部门的(de)融资成本，刺激(jī)实体融资(zī)需求(qiú)，从而增强企业部门投资的意愿及能力。

　　风(fēng)险(xiǎn)因素：经济(jì)复苏不及预期；地方(fāng)政府债务化解力度(dù)不及预期(qī)；国内政(zhèng)策力度不及预(yù)期。

　　正文

　　内(nèi)需不(bù)足的(de)背后(hòu)：

　　私人(rén)部门举债的动(dòng)力(lì)在下降(jiàng)

　　较高(gāo)的名(míng)义GDP增速(sù)是过(guò)去几(jǐ)年加杠(gāng)杆的重要基础和保障。2009-2019年期间(jiān)，在较高的实际(jì)GDP增速以(yǐ)及2％左右(yòu)的通(tōng)胀增速加持下，我(wǒ)国(guó)名义(yì)GDP的年(nián)均增(zēng)速高达10.8％。由于宏观杠杆率(lǜ) = 总(zǒng)债(zhài)务/GDP，在名(míng)义GDP高速增(zēng)长的(de)基(jī)础(chǔ)下，债务(wù)可以被GDP的增长(zhǎng)充分消(xiāo)化，各(gè)部门举债的客观(guān)基(jī)础充足(zú)。同时，在经济快(kuài)速发展的时期(qī)，企业整体的经营(yíng)状况一般也较(jiào)好，企业利用杠杆加(jiā)大投资(zī)和生产带来(lái)的(de)收益(yì)高于债务增加(jiā)而产生的利息等成(chéng)本，此(cǐ)时对企业来说杠杆经营可(kě)以(yǐ)带(dài)来正收(shōu)益(yì)，因此企业主观上(shàng)也愿意加大杠杆。

　　近年来(lái)，我国名义GDP的高增速(sù)未(wèi)能延续(xù)，加杠杆的基(jī)础不再。随着宏观杠杆率(lǜ)的抬升以及(jí)疫情的(de)冲击，经济的潜在增(zēng)速有所下降，核心通胀也偏弱，2020-2022年期间，名义(yì)GDP的年均增(zēng)速降至(zhì)7.1％，加杠杆的基(jī)础并不牢靠。从中短周期来看(kàn)，在(zài)经历了三年(nián)疫情的(de)冲击之后，企业和(hé)居(jū)民对未来的收入预期都相(xiāng)对较(jiào)弱(ruò)，进一(yī)步抬升杠杆的条件并(bìng)不充(chōng)足且实(shí)际(jì)效(xiào)果可(kě)能有限(xiàn)，因(yīn)此私人部(bù)门加杠杆意愿较弱。与此同(tóng)时，现阶段(duàn)我国的宏观杠杆率相(xiāng)对(duì)偏高(gāo)了，在去年我国的实体经济(jì)部门杠杆率(lǜ)已(yǐ)经超(chāo)过(guò)了发达经济(jì)体的(de)平均水平(píng)，进一步加杠杆(gān)的空间受限。

　　当前我国正面临(lín)内(nèi)需不足的情况，这其中既受(shòu)企业部门投(tóu)资意(yì)愿减弱(ruò)的影响，也有居(jū)民部门的原因。

　　企业(yè)部(bù)门融(róng)资状况分化显著，民企融资(zī)需求偏弱，而(ér)部分国企融资(zī)则面临过剩(shèng)的(de)问题。第(dì)一，过去私人(rén)部(bù)门加杠杆(gān)是持(chí)续的(de)增量，而当前(qián)私人(rén)部门(mén)鲜见(jiàn)增(zēng)量，多为(wèi)存量。过去很长一段(duàn)时(shí)间，民间固(gù)定(dìng)资产投资增速(sù)显著(zhù)高于(yú)全社会固定资产投资的(de)增速。然而(ér)近(jìn)几(jǐ)年，尤其(qí)是2020年以及2022年(nián)两(liǎng)轮疫(yì)情(qíng)冲击后(hòu)，私(sī)人企业的信心受到影响，投(tóu)资意愿偏弱(ruò)，短时(shí)间内难以(yǐ)恢复(fù)，最近两年民间(jiān)固定(dìng)资产投资(zī)近乎零增长。第二，去年以来，银行信贷(dài)大幅投向国有经济(jì)，但M2增速大(dà)幅(fú)高于(yú)M1增速，说明(míng)实体经济中可供投资的(de)机会在减少，信贷(dài)中有很大一部(bù)分没(méi)有进(jìn)入实体经济(jì)，而是堆积在金融体系内，对消费和投(tóu)资(zī)的刺激效率下降。

　　居民部门消费回暖对融(róng)资需求(qiú)的刺激(jī)有限。居民消费对融资需求(qiú)的刺激相(xiāng)对有限，居(jū)民部门加杠杆(gān)的方式主要是通过房地(dì)产，此外则是汽车。后疫情时代(dài)，居民对收(shōu)入(rù)的信心仍偏弱，房地(dì)产需求(qiú)难以回(huí)暖，与此同时，汽车的需求也在过往有一定透支，因此居民(mín)部门对融资(zī)需求的刺激较为有限。

　　从三大(dà)部门(mén)看举债空间

　　政府部(bù)门(mén)

　　狭义(yì)的政府部门债务空间受(shòu)年初的财政预算约束(shù)。年初的(de)财政预(yù)算草(cǎo)案(àn)中制定的2023年赤(chì)字率为(wèi)3％，约对应3.88万亿元(yuán)的(de)赤字。与此同时，今年3.8万亿的专(zhuān)项债额度要低于去(qù)年的实际(jì)新增(zēng)规模4.15万亿，政府(fǔ)部门加(jiā)杠杆的力度略有(yǒu)减弱。经过我们的(de)测(cè)算，今年一季度已使用约1.6万亿的额(é)度，全年预计还剩约6.1万(wàn)亿(yì)的空(kōng)间。

　　年初的财(cái)政预算在正常年份(fèn)是较为严格的约束，举(jǔ)债额度不得突破限额。最近几年(nián)有两个相对特殊的案(àn)例，但都未突破预算。第一(yī)个是2020年3月(yuè)27日召开的中央政治局会议上提出要发行的(de)抗疫特别国债，是为应对新冠疫情(qíng)而推出的一个非常规财政(zhèng)工具，不计(jì)入财政赤(chì)字。由(yóu)于当(dāng)年两会召开时间较晚（5月22日），因(yīn)此2020年的特别(bié)国债事实上是(shì)在(zài)当年财(cái)政预算框架内的(de)。此外是2022年专(zhuān)项(xiàng)债限额空(kōng)间的释放。去年经(jīng)济(jì)受疫情的冲(chōng)击较大，年中时市场(chǎng)一(yī)度预期政府会调整(zhěng)财政预算，但最终(zhōng)只使用了专项债(zhài)的限(xiàn)额(é)空间，严格(gé)来讲(jiǎng)并未突(tū)破预算。因此，从过往的情(qíng)况来看(kàn)，狭义政府部(bù)门今(jīn)年(nián)的举债(zhài)空间(jiān)已基本定(dìng)格(gé)，政府部门只能严格按照预算限额(é)举(jǔ)债。

　　居民部门

　　影响居民(mín)资产(chǎn)负(fù)债(zhài)表(biǎo)的(de)主(zhǔ)要的影响因素是(shì)房(fáng)地产景(jǐng)气度、居民收(shōu)入以(yǐ)及对(duì)未来的信心，这些因素共同(tóng)作用使(shǐ)得现阶段(duàn)居民资产负(fù)债表难以扩张(zhāng)。

　　从资产端来看，中国(guó)居民的资产结构主要可以分(fēn)为非金融(róng)资产和(hé)金融(róng)资(zī)产，非(fēi)金融产中(zhōng)绝大部分是住(zhù)房资产，房产价格的低(dī)迷制约(yuē)了居(jū)民资产负债表的扩张。根据中(zhōng)国(guó)社科院2019年的(de)估算，中国(guó)居民的资产中有43.5％为非(fēi)金(jīn)融(róng)资产，其中绝大部(bù)分是住房资产，占(zhàn)总资产(chǎn)的40％左右。然(rán)而从去年(nián)开始，房地产(chǎn)的价(jià)值便出(chū)现缩水(shuǐ)，除(chú)一(yī)线(xiàn)城(chéng)市二手房价表(biǎo)现相对坚挺之外，多数城市二手房价格同比出现(xiàn)下降，今年以来(lái)降幅有所收窄，但依(yī)旧未能实现由负转正，预(yù)计今年回升的空间仍受限。房(fáng)地产(chǎn)作为居民资产(chǎn)中占比(bǐ)最大(dà)的组成部分(fēn)，房价下降不仅会导致资产负债表本(běn)身的缩(suō)水(shuǐ)，也会通(tōng)过财(cái)富效应影响到居(jū)民(mín)的消费(fèi)决(jué)策。

　　第二，居(jū)民(mín)信心的(de)回暖需要(yào)时间，目前仍倾(qīng)向于更(gèng)多(duō)的储蓄。央行(xíng)对城镇储(chǔ)户(hù)的调(diào)查(chá)问卷显示，居(jū)民对当期收(shōu)入的感受以(yǐ)及对(duì)未(wèi)来收(shōu)入的信心连续多个季(jì)度处于50％的临界值之下，尽管在今年一季度有(yǒu)所回暖，但仍旧距离疫情前(qián)有着不小的差距。收入感受以(yǐ)及对未来收入不确定性(xìng)的担(dān)忧使居(jū)民更倾向于(yú)增(zēng)加(jiā)储蓄，进而使得消(xiāo)费和投资（购买金融资(zī)产）的倾向有所(suǒ)下降。截至(zhì)今年(nián)一季(jì)度(dù)末，更(gèng)多储蓄的占(zhàn)比达58.0％，为近年(nián)来的较高水平，消费与投资则分别位于23.2％以及18.8％的(de)低点。

　　房(fáng)地产价格的下降(jiàng)叠加(jiā)居民收入(rù)和(hé)信心的(de)下滑，最终使得(dé)居民的(de)贷(dài)款减少而存款变多，居民(mín)资(zī)产负债表收缩。今年以(yǐ)来，居(jū)民新增贷款(kuǎn)的累计(jì)值随(suí)同(tóng)比有所回升，但仍远不及同样为(wèi)复苏之年的(de)2021年。而(ér)在(zài)存款(kuǎn)端(duān)，今年(nián)的居民累计新增存款更是达到了疫情以来的最高值。存(cún)贷款的表现共(gòng)同反映出居民资产负债表(biǎo)的收缩之势。尽管(guǎn)新增贷款的增长势头相较(jiào)疫(yì)情期间有所好转，但(dàn)由(yóu)于房地产价格(gé)回升空间有限(xiàn)以及居民收入和(hé)信(xìn)心仍未恢复，预(yù)计短期内居民资产(chǎn)负债表(biǎo)扩张的动力仍有(yǒu)所(suǒ)欠缺。

　　企业(yè)部门

　　企(qǐ)业部门加(jiā)杠(gāng)杆(gān)的空(kōng)间也受到(dào)政策边际退坡(pō)以(yǐ)及城投债务压力较大的制(zhì)约。

　　今年(nián)的政策性支(zhī)持或(huò)将边际退坡。去年以来，政策性(xìng)以(yǐ)及结构(gòu)性工具对企业部门(mén)的融资进行了很大的(de)支持，但政(zhèng)策性金融工具和结构性工具(jù)属于逆周期工具。在疫情扰动(dòng)较为严重的(de)2020年和2022年实现了政(zhèng)策加码，但是在疫后复苏之年的2021年出现了边际(jì)退出(chū)。今年以来，央行多次(cì)明确结构性(xìng)货币政策工具将坚持“聚(jù)焦重点、合理适度、有(yǒu)进有退(tuì)”。预计随着(zhe)疫情扰动的减弱以及经济的(de)复苏回(huí)暖，今年的政策(cè)性(xìng)支持从边际上来看也将(jiāng)出现(xiàn)下降。

　　部(bù)分结构性(xìng)货(huò)币政策工具的使用进(jìn)度(dù)相对(duì)较慢，仍有较多结存额度，进一步提升额度的(de)空间有(yǒu)限。去(qù)年以(yǐ)来(lái)新设立的普惠(huì)养老专项再贷(dài)款、交(jiāo)通(tōng)物(wù)流专(zhuān)项再(zài)贷款、民(mín)企债券融资(zī)支持工(gōng)具以及保交楼贷款支持计划等工具的使用(yòng)进度相(xiāng)对较慢(màn)，截至(zhì)今年3月末，累计使用进度仍未过(guò)半。此(cǐ)外，今年(nián)一季度新设立的房企纾困专项(xiàng)再贷款以及租赁住(zhù)房贷(dài)款支持计划余额仍为零(líng)。由于多项工具的(de)使用进(jìn)度(dù)偏(piān)慢，预计央(yāng)行未来进一步提升额度的可能性较(jiào)低。

　　城投债(zhài)务压(yā)力偏大，未来对企业(yè)部(bù)门的支撑或将受限。近(jìn)些年来，城投平台的综合债务累计增速虽有小幅回落，但总的债务规模仍然持续(xù)走高。考(kǎo)虑(lǜ)到其债务压(yā)力偏大，城投平(píng)台对企业融资及加杠(gāng)杆的支持或将受限。

　　超预期信贷过(guò)后，后劲可能不足。今年一季度(dù)银行体系(xì)对企(qǐ)业部门发放(fàng)了近9万亿信(xìn)贷，创下历史同期最高水平，超过去(qù)年全年的一半，其可持续(xù)性难(nán)以保(bǎo)证，预计信(xìn)贷后劲(jìn)有所欠缺，这一点在即将公布的4月份信(xìn)贷数(shù)据中(zhōng)可能就会有(yǒu)所体现(xiàn)。在(zài)经历了(le)一季度杠杆空(kōng)间(jiān)大(dà)幅抬(tái)升之后，企业部门今年剩余时间内(nèi)的杠杆抬升(shēng)幅度预(yù)计(jì)将(jiāng)会是(shì)边际(jì)弱(ruò)化(huà)的。

　　结(jié)论

　　综合以上(shàng)分析，今年三大部(bù)门加(jiā)杠杆(gān)的空间都相(xiāng)对有限，未(wèi)来的(de)解决(jué)办法我们(men)认为可(kě)以考虑以下几(jǐ)个维度：

　　第一，稳步推进(jìn)城投化债。地方债务压力的化解是今年(nián)政府工作(zuò)的中心(xī容易吸引已婚男人的女人，哪些女人容易吸引已婚男人n)之一，而一季度城(chéng)投债(zhài)提前偿还规模的上升也反映出(chū)了地方融资平(píng)台积(jī)极化债的态度及决心。二(èr)季度可(kě)能延续这一趋势，并有(yǒu)序开展由点及面的地(dì)方债(zhài)务化解工作，为(wèi)企业部(bù)门的杠杆抬升(shēng)留出更(gèng)为充(chōng)足的(de)空间。

　　第(dì)二，中央(yāng)政府适(shì)度加杠杆(gān)。截至去年年(nián)底，中央政府的(de)杠杆率仅(jǐn)为21.4％，而地方政府(fǔ)的杠杆(gān)率则(zé)为29％，与发达国(guó)家(jiā)政府杠杆(gān)主要集中在在中(zhōng)央政府(fǔ)层面的(de)情况相反(fǎn)，中(zhōng)央政府仍有一定的加杠杆空间(jiān)。因此，中(zhōng)央(yāng)政府(fǔ)可以考(kǎo)虑通过(guò)推出长(zhǎng)期建设国债等方(fāng)式实(shí)现政(zhèng)府部门加杠杆，弥补其他部门加杠(gāng)杆空间有(yǒu)限的情况。

　　第(dì)三，货币政策适度放松。如果下(xià)半(bàn)年(nián)经济增长的动(dòng)能有所减弱，央(yāng)行或许可以考虑通过总(zǒng)量(liàng)工具来释放流(liú)动性，适时(shí)适量地(dì)进行降准(zhǔn)降息(xī)，降(jiàng)低实体部门的融资成(chéng)本，刺(cì)激实体融资(zī)需求，从而增(zēng)强企业部门投资(zī)的意愿及能力。

　　风险因素

　　经济复苏不(bù)及预期(qī)；地方政(zhèng)府债务化解力(lì)度不及预期；国内政策(cè)力度不及预(yù)期(qī)。

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