分(fēn)析师：李超 / 孙欧

　　来源：浙商证券宏观(guān)研究(jiū)团队

　　核心观(guān)点

　　2023年4月，信贷、社融、M2数据(jù)转弱符合(hé)我们预(yù)期。我们想继续提示居民超额储蓄大概(gài)率(lǜ)仍会继续(xù)积累(lèi)，较难大(dà)量释(shì)放至消费、购房。结合(hé)4月居民(mín)存款数据(jù)，我们(men)估算的2020年-2023年4月我国居民超额储(chǔ)蓄体量已增长至(zhì)6.46万亿，相比去(qù)年末继续增(zēng)加1.61万亿，也就(jiù)是说，即(jí)使疫情因素消退，居民仍(réng)在积累超额储蓄(xù)。我们(men)认(rèn)为，经济结构转(zhuǎn)型升(shēng)级是导致居民对未来收(shōu)入预期悲观(guān)的根本性原因，疫(yì)情在一定程度(dù)上掩盖了其影响(xiǎng)，也(yě)因此居民(mín)超额储(chǔ)蓄的(de)释放将是一个较为(wèi)缓慢(màn)的过(guò)程(chéng)。对于后续信用表(biǎo)现(xiàn)，预计二季度市场对(duì)宽信用的预期(qī)波(bō)动或明(míng)显加大，可能形成(chéng)信用收紧(jǐn)预期，对于(yú)政策(cè)工(gōng)具，我们判断二季(jì)度货币政策(cè)主要体现结构(gòu)性(xìng)特征(zhēng)，下半年有(yǒu)望降(jiàng)准、降息(xī)。

　　固定布局 工具条上设置(zhì)固定宽高(gāo)背景可以(yǐ)设置被(bèi)包含(hán)可以完美对齐背景图和文字(zì)以及(jí)制作自己的模板

　　内容摘(zhāi)要(yào)

　　>>4月信(xìn)贷新增7188亿元，信贷较弱符合我(wǒ)们预期(qī)

　　2023年4月，人民币贷款新增7188亿元，同比(bǐ)多增649亿元，与我们的预测值7000亿元基本一致，低于wind一致预期的1.13万亿。4月信贷增速持平前(qián)值于11.8％。我(wǒ)们(men)在(zài)4月11日的报告(gào)《3月金融(róng)数据(jù)：一季度的(de)强(qiáng)劲信贷对后续或(huò)有透支》中(zhōng)提示了(le)一季度信(xìn)贷的大(dà)体(tǐ)量投放或对后(hòu)续信贷形(xíng)成(chéng)一(yī)定(dìng)透支，目前观点得到验(yàn)证(zhèng)。

　　4月信贷结(jié)构呈现(xiàn)企业强、居(jū)民弱特征：住户贷款减少(shǎo)2411亿元(yuán)，同(tóng)比(bǐ)少增约241亿元(yuán)，其中，短(duǎn)期(qī)、中长期贷款分别减(jiǎn)少1255、1156亿元，同比(bǐ)分(fēn)别变动约+601、-842亿元；企业贷款增加6839亿(yì)元，同比(bǐ)多增约1055亿元，其中，短期(qī)贷(dài)款(kuǎn)减少1099亿元，中长期(qī)贷款(kuǎn)增加6669亿元(yuán)，票据融资(zī)增(zēng)加(jiā)1280亿(yì)元，同比变动分别约+849、+4017、-3868亿元；非银贷款增(zēng)加2134亿(yì)元，同比多增约755亿元。

　　企业中(zhōng)长期贷款增加6669亿元，是过往(wǎng)历年4月的最高(gāo)值（有数据以(yǐ)来），占4月企业贷款增(zēng)量、总贷款增(zēng)量的(de)比(bǐ)重达到97.5％和(hé)92.8％的较高水平。去年4月受疫情影(yǐng)响，信贷仅增加2652亿（同(tóng)比少增(zēng)3953亿），今年同比多增达4017亿元(yuán)，也是2018年以来(lái)4月的(de)最(zuì)高值。我们认为基建、制造(zào)业（尤其是科创(chuàng)、绿色）、普惠小(xiǎo)微等领(lǐng)域(yù)是主要投向，地产为(wèi)边际增量。根据(jù)央行4月(yuè)20日新闻发布会(huì)披(pī)露数据(jù)，一季度基(jī)建中长期(qī)贷款新增2.16万亿(yì)元，同比多增7771亿元；制造业中长(zhǎng)期贷款新(xīn)增1.3万(wàn)亿元，同(tóng)比多增6237亿元；房地产业中长期贷(dài)款新增(zēng)6536亿元，同比多增3791亿元(yuán)。3月，多家银行(xíng)在2022年年报(bào)业绩发布会上表示今年绿(lǜ)色(sè)、基建、科创将(jiāng)是重(zhòng)点布局领域。

　　4月，票据-同(tóng)业存单利差（6个月）持续震(zhèn)荡下行，体现银行一(yī)定(dìng)程(chéng)度“冲(chōng)票据”，但由于(yú)去(qù)年(nián)该(gāi)状况更为突出，因此(cǐ)“票(piào)据融资”项(xiàng)目仍录得大幅同比少增。值(zhí)得注意的(de)是，票(piào)据-同存利差(chà)4月(yuè)末略有(yǒu)上行，体现供(gōng)需关系略有反转，相关(guān)市(shì)场(chǎng)观点认为信(xìn)贷或有走强，但我们(men)在5月(yuè)1日发(fā)布的报告《4月数据预测(cè)：价格向下，盈利承压(yā)，制造业投资放缓》中提(tí)示，其并非是银行卖(mài)盘大幅增加(jiā)，而是来自企业贴(tiē)现量增加(jiā)所致（票据利率下行导致企业贴现意愿增强），全月看(kàn)，利差下行幅度达77BP，或反映(yìng)4月信贷(dài)相(xiāng)对(duì)较弱，此观点得(dé)到(dào)验证。

　　4月(yuè)居民端贷款即使有去年的(de)低基数，仍(réng)然表现较弱，尤其是地(dì)产销售(shòu)高(gāo)频回落对应的居民(mín)中长期贷(dài)款再次出现(xiàn)同比少增，居(jū)民短期贷(dài)款同比多增幅度也明显走(zǒu)弱，与我们对消(xiāo)费、地产(chǎn)销售相对审慎的观点相(xiāng)一(yī)致。展望(wàng)后续，低基数或(huò)使得居民贷(dài)款(kuǎn)多月仍有一(yī)定同(tóng)比(bǐ)改善，但较难大幅回暖。

　　4月(yuè)非银贷款增(zēng)加2134亿元，信贷小月非银贷款季节性大增，且银(yín)行(xíng)间(jiān)体系流动性保持合理充(chōng)裕，数据较高(gāo)，也(yě)进一步导致社融口(kǒu)径信贷明显低(dī)于人民币贷款口径数(shù)据。

　　>>4月(yuè)社融新增(zēng)1.22万亿(yì)，同比(bǐ)略多增

　　4月社会融资规模增量为1.22万(wàn)亿（同比多增2729亿元），与我们(men)预(yù)期的(de)1.55万亿更为接近，wind一致(zhì)预(yù)期为1.72万亿。4月社(shè)融增(zēng)速(sù)持平(píng)前值于10％。

　　结构上，4月同比多增主要来自未贴现银(yín)行(xíng)承兑汇票、人民币贷款(kuǎn)、政府债券、非标项目(mù)及(jí)外币贷(dài)款。4月未贴(tiē)现(xiàn)银行承兑汇票减少1347亿元，同比(bǐ)少减1210亿元，去年4月(yuè)经济回落+银行表(biǎo)内“冲票据”导(dǎo)致(zhì)表外票据(jù)基数较低，而今年经(jīng)济(jì)弱修复的(de)情(qíng)况下，数据(jù)同比有所(suǒ)改(gǎi)善。

　　4月(yuè)社融(róng)口径人(rén)民(mín)币贷款增(zēng)加4431亿元(yuán)，同比多(duō)增(zēng)729亿元；外币贷款(kuǎn)折合人民币减少(shǎo)319亿元(yuán)，同比少减441亿元，与进口相关度较(jiào)高，表现也较为匹配(pèi)。政府债券(quàn)净融资(zī)4548亿元，同比多636亿元。委托贷(dài)款增加83亿(yì)元(yuán)，同比多增85亿元，走势稳健，边(biān)际增量(liàng)或来自公积(jī)金(jīn)贷款；信(xìn)托贷款(kuǎn)增加119亿(yì)元，同比多增734亿(yì)元(yuán)，信托(tuō)贷款主(zhǔ)要(yào)受地产金融(róng)政策影响，“十(shí)六(liù)条”明确规(guī)定“支持开发贷款、信(xìn)托贷(dài)款(kuǎn)等存量融资(zī)合理展期”，金融机构(gòu)继续积极落实，支撑(chēng)信(xìn)托(tuō)贷款(kuǎn)数(shù)据，且(qiě)融(róng)资类信托若依据存量比例压(yā)降，则每年压降(jiàng)规模(mó)也是同比减少的(de)。

　　4月社融(róng)结构中同比少增主(zhǔ)要是(shì)直(zhí)接(jiē)融资项(xiàng)目(mù)：企业债券(quàn)净融资2843亿元(yuán)，同比少809亿(yì)元；非金融企业境内股票(piào)融资993亿元(yuán)，同比少(shǎo)173亿元。受信用债(zhài)收益(yì)率(lǜ)低(dī)位、企业债务融资需求回(huí)暖的影响，企业(yè)债券融资稳定，保持(chí)了今年以来的修(xiū)复(fù)特征(zhēng)。

　　>>M2增速略有回(huí)落但仍(réng)处高位

　　4月末，M2增速下(xià)行(xíng)0.3个百(bǎi)分点(diǎn)至12.4％，与我(wǒ)们的预测值完全一致(zhì)，wind一致预期为12.6％。其中(zhōng)，财政支出(chū)大概率保持前置使得M2仍具韧性(xìng)，但信贷转(zhuǎn)弱及去年基数走高使(shǐ)得(dé)增(zēng)速回落(luò)。

　　4月(yuè)末M1增(zēng)速(sù)较前值上(shàng)行0.2个百(bǎi)分点至5.3％，虽(suī)然去年基数上(shàng)行、今年(nián)4月(yuè)地产销售边际转弱(ruò)，但4月末已进入(rù)五一假期，受益于(yú)居(jū)民消费、出行活跃度提(tí)高，居民储蓄存款部分转(zhuǎn)为企业活(huó)期存款(kuǎn)，推(tuī)升M1增速(sù)，完全符(fú)合我(wǒ)们的(de)预期。M1的主要影(yǐng)响因素是企业(yè)活(huó)期存款(kuǎn)，其与消费(fèi)类相(xiāng)关(guān)行业的(de)现(xiàn)金(jīn)流直接关(guān)联(lián)，由于我们判(pàn)断居民消(xiāo)费、购房活动修复是渐进的，幅度可(kě)能相(xiāng)对较弱，预计(jì)M1增(zēng)速大概率逐步(bù)上行，但(dàn)速度(dù)较为缓(huǎn)慢。

　　4月末M0同比增速10.7％，较前(qián)值回落0.3个百分点，仍处高(gāo)位(wèi)，这与2020年、2022年表(biǎo)现相似，体现经济修复的结构(gòu)性(xìng)失衡(héng)，三四线城市及农(nóng)村地区经济改善略弱，导致持币(bì)需求增加。

　　>>居民超额(é)储蓄仍在(zài)继续积累

　　我们想继续提示(shì)居民超(chāo)额储蓄(xù)仍在继续积(jī)累，预计未(wèi)来(lái)较难大量(liàng)释放至(zhì)消费、购房(fáng)。结合4月(yuè)居民存款数据(jù)，我们估算的(de)2020年-2023年4月我国(guó)居(jū)民超额(é)储蓄(xù)体量(liàng)已增(zēng)长(zhǎng)至6.46万亿，相(xiāng)较上月(yuè)继续增加约5000亿元(yuán)，相比去年末则已大幅增加了1.61万亿，也就(jiù)是说，即使疫情(qíng)因素(sù)消(xiāo)退，居(jū)民(mín)仍在积累超额储蓄，这符合我们此前的判断(duàn)。我们认为，经(jīng)济(jì)结(jié)构转(zhuǎn)型(xíng)升级是导致居民(mín)对未(wèi)来收(shōu)入预期悲观(guān)的根本性原因，疫(yì)情(qíng)在一定程度上掩(yǎn)盖了其影(yǐng)响，也因(yīn)此居(jū)民(mín)超(chāo)额储蓄的释放(fàng)将是一个较(jiào)为缓(huǎn)慢(màn)的(de)过程(chéng)。

　　4月(yuè)人民币存款减少4609亿元，同比多减5524亿元。其中，住户存款减少(shǎo)1.2万亿元(yuán)，非金融企业存款减少1408亿元，财政(zhèng)性(xìng)存款增加5028亿元，非银行业金融机(jī)构存(cún)款(kuǎn)增加(jiā)2912亿元。

　　虽(suī)然居民存款大幅(fú)回(huí)落，但我们认(rèn)为主要是由于(yú)季节性，这与银(yín)行季(jì)末冲存款(kuǎn)、季初居民存(cún)款循序渐进是什么意思解释，女生说循序渐进是什么意思(kuǎn)资金重新流入理财产(chǎn)品相(xiāng)关；同时，今年(nián)也受假期影响，4月末已进入五一(yī)假期(qī)，居民消费(fèi)活动使(shǐ)得储蓄得到部分释放（另一个角度观察，4月受企业缴(jiǎo)税影响，也是企业存款(kuǎn)的季节性小月，但今年4月(yuè)企业存款增加1408亿元，高于前两年，我们(men)认为(wèi)就是受五(wǔ)一假期(qī)影响(xiǎng)，与M1增速(sù)上行相呼应）。但总体看，4月(yuè)居(jū)民(mín)储蓄的回落幅度相(xiāng)对过往历年(nián)4月并不算大，2021年4月(yuè)居民(mín)存款(kuǎn)下(xià)降1.57万亿，下行幅度(dù)高于今年(nián)。

　　>>预计二季(jì)度货币(bì)政策主要体现结构性特征，下半年有望降准、降息(xī)

　　预计一季度信贷的大规模(mó)投(tóu)放或对后续月份(fèn)有所透支，二季度市(shì)场对宽信用的预期波(bō)动或明(míng)显加大(dà)，可能形成信用收紧(jǐn)预期(qī)。

　　其一，今(jīn)年银行(xíng)“开门红”意(yì)愿较强(qiáng)，并普遍担忧后(hòu)续(xù)利率继续(xù)下行带(dài)来的净息差(chà)压力，因(yīn)此倾向于在年初增(zēng)加信贷投放，这会导致后续的信贷额度在一定(dìng)程度上受限。

　　其(qí)二(èr)，4月末政治局(jú)会(huì)议对货币政策定调是“稳健(jiàn)的货币政(zhèng)策要精准有力，形(xíng)成扩大(dà)需求(qiú)的(de)合力(lì)”，政策基(jī)调和表述延续了去年底中央经济工作(zuò)会议的部署，我(wǒ)们认为“精准(zhǔn)有(yǒu)力”更(gèng)加强调(diào)货币政(zhèng)策的结构性(xìng)发力，即(jí)精准滴灌、定向(xiàng)支(zhī)持。预计二季度货币政策将以结构(gòu)性(xìng)调(diào)控(kòng)为主，再贷(dài)款仍将发挥主导作用。根据(jù)央行官(guān)方(fāng)数(shù)据，截至今年(nián)3月(yuè)末，我国(guó)结(jié)构性(xìng)货币(bì)政策(cè)工具余额68219亿元(yuán)，去年末(mò)是64465亿元，增加了3754亿元。值(zhí)得(dé)注意的是，央行于(yú)1月、2月分别新创设房企(qǐ)纾困专(zhuān)项再(zài)贷款、租赁住房贷款支持计划两项结构(gòu)性政策工具，额度分别(bié)800、1000亿元，新工(gōng)具(jù)均针对地产领(lǐng)域，体现维(wéi)稳(wěn)意图。我们预(yù)计(jì)央行后(hòu)续(xù)将继(jì)续强化对(duì)制(zhì)造业、科技、小(xiǎo)微、绿色(sè)等领(lǐng)域的信贷支持(chí)，结(jié)构性政策将继(jì)续强化使用。

　　其(qí)三(sān)，去年5、6、9月在政策驱动下是信贷极高值，而7月是(shì)极低(dī)值，即二、三(sān)季度的相邻(lín)月份(fèn)间的信(xìn)贷表现(xiàn)波动较大，这也将(jiāng)对今年(nián)的各月构成差异(yì)化的基(jī)数(shù)影响。预(yù)计(jì)5、6月(yuè)信贷同(tóng)比压力(lì)较大，未来的三(sān)个(gè)季度合(hé)计(jì)看，信贷(dài)增(zēng)量(liàng)或有同比少增，信(xìn)贷增速也将是逐步(bù)小幅回落的趋势，预计信贷年末增(zēng)速(sù)10.5％，较2022年(nián)末回落0.6个百(bǎi)分(fēn)点。

　　结合(hé)我们对全年信贷(dài)体量的判断，我们测算一季度信贷(dài)增量占(zhàn)全年(nián)比重(zhòng)或高达45％-47％，处于历(lì)史极高值区间，其中(zhōng)也隐含了对下半年(nián)可能再(zài)次降准的判(pàn)断。由于下半年(nián)经(jīng)济下行及(jí)失业(yè)压(yā)力均可能加大，降准体现稳增长保就业诉求，8月起MLF到(dào)期量(liàng)较大，可能有降准时间窗(chuāng)口。对于降息，预(yù)计美(měi)联(lián)储可能在四季度进入(rù)降息周期(qī)，中美两(liǎng)国基本面(miàn)差(chà)+货币政策差收(shōu)敛(liǎn)，我国将出现国际收支、汇率改(gǎi)善机(jī)会，货币(bì)政策宽松(sōng)空间进一步打(dǎ)开，形(xíng)成(chéng)降息预期。

　　对(duì)于社融，预计1月社融(róng)9.4％的增速水平即为(wèi)全年(nián)低点，在(zài)企业(yè)债券(quàn)、表外(wài)票据有望同(tóng)比(bǐ)多增的(de)情况下，预(yù)计社融增速可(kě)维持(chí)震荡走升，预计年末升至10.3％左右，与名义GDP增速基本匹配；预计年(nián)末M2增(zēng)速(sù循序渐进是什么意思解释，女生说循序渐进是什么意思)10.6％，较2022年末(mò)的11.8％和2023年4月的12.4％均有(yǒu)明显回落(luò)，但仍明显高于GDP实际(jì)增速(sù)+CPI增(zēng)速(sù)。

　　>>风险(xiǎn)提(tí)示

　　疫情形势(shì)及地产领域风险加剧，居民(mín)消费及购(gòu)房情绪进一步恶(è)化，后续宽(kuān)信用持续不及预期。

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