王剑(jiàn)，CFA

　　每次银行股跌至(zhì)过度低估时，股息率(lǜ)相应(yīng)提升，会吸引绝对(duì)收益资金买入，股价也逐步完(wán)成筑底。

　　近(jìn)期(qī)，银行股已上涨半年，又一次因绝对收益资金追(zhuī)逐(zhú)高股息而上涨。

　　但(dàn)事实上，银行业经(jīng)营层面，也(yě)已经悄然发生(shēng)一些向好的变化。

　　主(zhǔ)要结论(lùn)

　　01

　　银行

　　启动之谜

　　如果大家觉得(dé)银行股是这几(jǐ)天才开始上涨，那(nà)么就大错特错了。事实(shí)是：

　　银行(xíng)股自2022年10月底(dǐ)见底(dǐ)之(zhī)后，已经持续上(shàng)涨了足足(zú)半(bàn)年时间了……

　　这段(duàn)时(shí)间(jiān)的(de)银行股涨(zhǎng)幅达到27％，其(qí)中部分银行(xíng)股涨幅甚至达到50％以上，非(fēi)常可观(guān)。当然(rán)，中间也不是一帆(fān)风顺，2022年10月银行股(gǔ)快(kuài)速下跌后，迅速反(fǎn)弹。过完2023年春节(jié)后，却(què)冲(chōng)高(gāo)回落，调整了(le)近两(liǎng)个月时间，跌(diē)幅不大，不到10％。然后(hòu)于3月底开(kāi)始上涨，近期加速(sù)上涨(zhǎng)。

　　这种事情(qíng)并不是第一次发生。过去(qù)银行股的大行情，都是在悄无声息(xī)中默(mò)默(mò)上涨的，因为银行股平时关注度并不(bù)高。等到因几根大线性而吸引大家来关注时，已经涨幅不小了。

　　上一次类似的事情是2014年。或许经历过(guò)的人都能(néng)记得，2014年11月，因为(wèi)一次比较意外的“双降”（降息(xī)、降准），金融股拔地而起(qǐ)。但在此(cǐ)之前，银行指标大约(yuē)在3月(yuè)见底，然后不(bù)声不响地(dì)开始回升，到11月时(shí)，8个(gè)月左右(yòu)时(shí)间，涨幅22％。

　　其他(tā)几次银行股见底，也有类似的情况：没有明确利好，没(méi)有(yǒu)明确新闻，银行股却自己慢慢从底部(bù)爬(pá)起来了。

　　是(shì)谁先知(zhī)先觉？

　　为行情归因并(bìng)不容(róng)易(yì)，因为很难验证。如果确实没有(yǒu)实(shí)质性利好，那(nà)么只(zhǐ)能从资金面(miàn)去猜测：可能是估(gū)值便宜(yí)到很多资金愿意(yì)出手了。由于银行盈利(lì)能(néng)力非常稳定，估值低往往意(yì)味着股息率高。因为：

　　ROE稳定(dìng)，分(fēn)红(hóng)率(lǜ)稳定，PB越低(dī)则股(gǔ)息(xī)率越高。

　　而若PB低至一(yī)定水(shuǐ)平时，股息率就会非常诱人。比如(rú)近年来，大行(xíng)的ROE在10％以上，分(fēn)红率(lǜ)30％左右(yòu)，PB一(yī)度(dù)低至(zhì)0.5倍(bèi)以下，那么(me)计(jì)算出来的(de)股息率高达(dá)6.6％，非常(cháng)可观。

　　这就好比一(yī)只票(piào)息率6.6％的可转债。如果盈利能力保持(chí)，则后续每(měi)年收取6.6％的(de)“利息(xī)”，如果(guǒ)股价(jià)上涨，还能(néng)享受(shòu)资本利得。当然，如果股(gǔ)价再跌，或盈利能力（ROE）、分红率下降，则会遭受损(sǔn)失。但由(yóu)于(yú)ROE已在底部，近期(qī)很(hěn)难(nán)再降了(le)。因此(cǐ)，这就非常像一(yī)张可转债，其(qí)市价(jià)下跌时，会有(yǒu)个(gè)估值下(xià)限，即(jí)“债券价值”。

　　于是，其投资价值就出来(lái)了。如果(guǒ)这张“可转债(zhài)”的票息率高到一定程(chéng)度，显著高过(guò)一(yī)些资(zī)金的成本，那(nà)么这些(xiē)资金自然愿意参与(yǔ)。

　　这样，银(yín)行(xíng)股(gǔ)就(jiù)形(xíng)成一个隐(yǐn)形的“估值底”，当估值低至(zhì)一(yī)定水平时(shí)，股息率(lǜ)诱(yòu)人，就会有人参与。

　　当(dāng)然，这个估值底在(zài)某些情况下(xià)会被打破，即因(yīn)为一些负面因(yīn)素的(de)存在(zài)，导致(zhì)市场先生觉得银(yín)行(xíng)股的(de)估值或盈利能力还(hái)将下行。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖

　　因(yīn)此，银(yín)行股那种悄无声息的底部，可能并(bìng)没有什么实(shí)质利好(hǎo)，就是有些(xiē)看中股息率的资(zī)金默默买入，把底部给(gěi)买(mǎi)出来了。

　　这是些什么样的资(zī)金(jīn)呢？

　　首(shǒu)先可(kě)以排(pái)除(chú)的就是以股票型(xíng)公募基金为代表的机(jī)构(gòu)投资者。因为他们的考核要(yào)求是相对收益，因此在(zài)大(dà)多数(shù)时(shí)候，他们(men)不会因为股(gǔ)息率诱人而(ér)买(mǎi)入，他们的任务是战(zhàn)胜自己基金的基(jī)准(zhǔn)，或者战(zhàn)胜可比基金同仁。所以，即使股息率高，他们(men)也很难(nán)做出赚(zhuàn)取股息率的决策(cè)，这不是他们(men)的考核目标。

　　因此(cǐ)，银行(xíng)股从底部开始悄悄上涨(zhǎng)的这段时(shí)间，公(gōng)募基金(jīn)参与很(hěn)低(dī)，这(zhè)次(cì)也不例(lì)外。

　　从(cóng)数据上也可验(yàn)证：从33家(jiā)银(yín)行股(gǔ)2022年(nián)底(dǐ)基(jī)金持仓(cāng)比重来看，比重越低，期间（过去(qù)半年，后(hòu)同）涨幅(fú)越大，比重(zhòng)越(yuè)高则涨幅越小。

　　除了公募基金，形容君子的成语有哪些，形容君子的成语有哪些词语其他类(lèi)似考核(hé)的机(jī)构投资者也是类似(shì)。

　　从数据上(shàng)看，我(wǒ)们(men)确实看到，2023年第(dì)一季度(dù)较上年末(mò)，大部分A股银(yín)行股的基金持仓比(bǐ)例是下降的(de)，有些个股甚至降幅不小。

　　（一季(jì)度(dù)基(jī)金持股比重(zhòng)降幅；单位(wèi)：个百分点；来源：WIND）

　　回(huí)顾第一季(jì)度，银(yín)行指数走了个过山车(chē)，先是上涨，然后(hòu)春节后下跌(diē)（这段时间刚好是人工智能概念(niàn)股大涨，因此机构投(tóu)资者有可能是卖出银(yín)行等股票，换仓至计(jì)算机股票）。到了4月初，人工智能等板块行情(qíng)回(huí)落后，银行(xíng)股重(zhòng)拾升(shēng)势，且涨幅加速。春节后的这段时间，银行股刚(gāng)好(hǎo)和人工智能走出(chū)了一个完美的“对(duì)称”走势。

　　而其他(tā)投资(zī)者，比如个人(rén)、外资(zī)、自营(yíng)、保险、资(zī)管(guǎn)等，则(zé)可(kě)能是(shì)买(mǎi)入(rù)的。因(yīn)为(wèi)这些资金不(bù)考核相对收益，更多的是追求绝对收(shōu)益，因此有可(kě)能是高(gāo)股(gǔ)息股(gǔ)票的(de)青睐者(zhě)。

　　而(ér)决定他们(men)买入的因素中，资(zī)金(jīn)成本应该(gāi)是(shì)个重要因(yīn)素。目前，我国近期市场(chǎng)利(lì)率较(jiào)低、资金充沛，其他可(kě)替代的(de)投资(zī)机(jī)会较少，因此股息率显得诱(yòu)人。同时，美国加息接(jiē)近尾声，他(tā)们的(de)资金成本也有望(wàng)下行，我国高(gāo)股(gǔ)息股票也有吸引力。

　　然后我们通过(guò)数(shù)据(jù)来加以(yǐ)验证。

　　从2023年(nián)一季度(dù)情况(kuàng)来看，外资确实在买(mǎi)入大行(xíng)，并且(qiě)数量还不少。不过保险资金却(què)是有进有出，这一(yī)点有(yǒu)点(diǎn)与(yǔ)我们预期(qī)不符。基金主要在卖(mài)出。此外，还有(yǒu)些一般法(fǎ)人、其他(tā)投资(zī)者在(zài)买(mǎi)入。

　　（一季度各类投(tóu)资者持股变化数(shù)；单位：亿(yì)股(gǔ)；来(lái)源：WIND）

　　整体而言，结论(lùn)大致成立，即：在(zài)银行股(gǔ)估值极低(dī)的时候，追求绝(jué)对收益的资金买(mǎi)入了高股息率的个股(gǔ)。

　　从(cóng)散点图上也可以清(qīng)晰看到这一(yī)点：

　　因此，这次行(xíng)情，和历史上很多次(cì)银行底部启(qǐ)动(dòng)一样，很(hěn)可(kě)能是青睐高股息率(lǜ)的资金，买(mǎi)入低估值、高股息率的银行股。而他们(men)的口味与公募基金(jīn)刚(gāng)好是相反的(de)。

　　03

　　事(shì)情在悄悄

　　起(qǐ)变(biàn)化

　　以上分析(xī)，说明了过去(qù)半年的银行股行情，是(shì)追求绝对收益的资金，买入(rù)了高(gāo)股(gǔ)息(xī)率的(de)银行股。眼下，很多银行股(gǔ)股息率(lǜ)依然较高，而资金面依然宽松，那么这些(xiē)高(gāo)股息(xī)率股票对绝对(duì)收益资金依然是有吸引力的。

　　那么在银(yín)行业的经(jīng)营层面，有没(méi)有实质变化呢？

　　我们在(zài)3月曾经(jīng)提(tí)出，过去三年期间的一些(xiē)特殊(shū)政策，已经出现调整(zhěng)的(de)迹(jì)象，银(yín)行业将要进(jìn)入(rù)新(xīn)的均(jūn)衡格(gé)局。比如，在普惠(huì)小微领域(yù)，过去几(jǐ)年(nián)大行承(chéng)担(dān)了(le)一些监管要求，每(měi)年(nián)普惠小微信贷的增长非常快，投放利率(lǜ)很低，这对小(xiǎo)微金(jīn)融市场(chǎng)格局造成了(le)较大影响(xiǎng)，尤其是对(duì)一些原(yuán)来从事小微业务的中小银行(xíng)造成压力。

　　【深度(dù)】大(dà)小行小微金融逐(zhú)步达到(dào)新均衡

　　而在4月27日(rì)，银保监(jiān)会办公厅(tīng)发(fā)布《关(guān)于2023年加力提升小微企(qǐ)业金(jīn)融服务质量的通知》（银保监办发〔2023〕42号），对工(gōng)作要(yào)求有(yǒu)了一(yī)些调整。比(bǐ)如(rú)，不再提“两增”（指单户授信(xìn)总额1000万(wàn)元以下小微企业贷款同(tóng)比增速不(bù)低于(yú)各项贷款同比增速，有贷款余(yú)额的户数不低于上年同期(qī)水平）要求，不再刚性(xìng)要求降低(dī)小微信(xìn)贷利率，而是要求“合理确定贷款利(lì)率”，不再提“应延尽(jǐn)延”。

　　除了小微金融领域，其他方面的工作要求也陆续(xù)从过去三年的阶段性政(zhèng)策，慢慢回归(guī)至常态化。

　　而(ér)银行业这(zhè)几年由于净息差(chà)显著回落，盈利能力也(yě)渐(jiàn)渐接(jiē)近合理利(lì)润底线(xiàn)。因为银行业需要留存一定的利(lì)润用于补(bǔ)充资本(běn)，进而支持(chí)下(xià)一期的(de)信贷投放，因此利润并不是越低越好(hǎo)，需要维持一个合理(lǐ)利润。而(ér)目前盈利能力(lì)已经接近这一底线，所(suǒ)以政策也会(huì)相应调整了。

　　【随笔(bǐ)】什么是银行的(de)合理利润和合理息差

　　可见，行(xíng)业的一些情况已经悄悄发生(shēng)变化(huà)了(le)。

　　那么，有没有一种可能：那(nà)些买(mǎi)入高股息股票的投资(zī)者中，真(zhēn)有些先(xiān)知先觉者，已经嗅到了不一样的味(wèi)道？

　　本文为金融(róng)业研究方法探(tàn)讨。本文不(bù)是(shì)证券(quàn)研究报告，不构成任何投资建议，涉及(jí)个股也仅(jǐn)为举例或陈(chén)述事实之用，不(bù)代表我们对他们的证券或产品(pǐn)的推荐。具体投(tóu)资建议请参考我们(men)的研(yán)究报告(gào)。

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