主要内(nèi)容

　　营(yíng)收“逆PPI式”改善(shàn)但工(gōng)业利(lì)润仍承压，主因(yīn)成本(běn)与费用压力(lì)仍构成掣肘。3 月(yuè)工业(yè)企业利润当月同比仅小(xiǎo)幅回升(shēng)3.7pct至(zhì)-19.2％，仍(réng)处较深收缩(suō)区间。虽然3月在(zài)需求侧经济(jì)数据表现亮眼后，工业(yè)企(qǐ)业实际营(yíng)收(shōu)增速积极回升(shēng)，抵消PPI回(huí)落的抑制，令3月名(míng)义营(yíng)收增速回升，但整体企业盈利压(yā)力仍大(dà)，主要(yào)源于两方面，其一是国际(jì)高油(yóu)价导致的输入性成本压力仍在约(yuē)束利润改(gǎi)善，3月营业成(chéng)本对当月(yuè)利(lì)润(rùn)拖累幅(fú)度仅收窄2.1个(gè)百分点(diǎn)至(zhì)-13.8个百分点，拖累(lèi)程度仍然较深。其二是今年降费政策未再明显新增，加之(zhī)部分企业开始(shǐ)补缴社保(bǎo)费，企业费用同比压力开(kāi)始加大，3月费用对当(dāng)月利润拖累幅度大幅扩(kuò)大6.1个百分(fēn)点至-9.5个(gè)百分点。与去年费(fèi)用率(lǜ)改(gǎi)善拉动(dòng)利润增速6个百分点形成鲜(xiān)明对比。

　　营收：消费短(duǎn)期较快(kuài)恢复加之投资韧性支(zhī)撑(chēng)营收增速(sù)回升，但高油价仍构(gòu)成约束。3月(yuè)工业企业营收增(zēng)速回升2.1pct至0.8％。结(jié)构上看，下游消费(fèi)相(xiāng)关行(xíng)业营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消(xiāo)了PPI回落对于(yú)名义营(yíng)收(shōu)增(zēng)速的拖累，其中汽车(chē)、家具(jù)、计(jì)算机通(tōng)信电子设备等均回升明(míng)显，显(xiǎn)示(shì)递延需(xū)求释放以及汽车集中降价等对于短期(qī)消费(fèi)需求(qiú)的推动。其次，煤炭冶(yě)金产业链(liàn)营(yíng)收增速延续改(gǎi)善，显示保交(jiāo)楼政策推(tuī)动(dòng)地(dì)产建安投资构成支撑(chēng)，但石油化工产业链营收增速（名义(yì)-3.3pct至(zhì)-5.2％）却明显回落(luò)，高油(yóu)价对(duì)于石(shí)化产业链相关行业需(xū)求持续构成抑制(zhì)。

　　成本率：虽然(rán)煤价回落已在缓(huǎn)和(hé)中下游(yóu)成本压(yā)力，但高油价继续构(gòu)成输入性成本传导。3月工(gōng)业企业成本率(lǜ)上升46千里修书只为墙 让他三尺又何妨全诗告诉我们什么道理，千里修书只为墙让他三尺又何妨全诗.8bp至85.3％，成(chéng)本压力(lì)仍然偏大，尤其是高(gāo)油价下(xià)的国内石(shí)化(huà)产业链(liàn)，成本率(lǜ)同比增量扩大14bp至261bp，绝对水平明显(xiǎn)高(gāo)于(yú)其他行业(yè)。由于我国石化产(chǎn)业链主要为中下游，上游(yóu)环(huán)节在海外主要原油寡头(tóu)国家，因而国际高油价(jià)带来的上(shàng)游利润改善无(wú)法被国内产(chǎn)业链吸收，国内以中下游为主的石(shí)化产(chǎn)业链反而会在高油(yóu)价下受到(dào)输入性成本压力，也即3月的情况。相较而言，煤炭产业(yè)链上中下游均在(zài)国内，所以(yǐ)虽然3月(yuè)煤(méi)炭冶金产业(yè)成本率同比增量也扩大(dà)13.6bp至56.4bp，但主因煤价(jià)下行导致煤(méi)炭(tàn)产业链上游成本率被动走高、利润(rùn)承压，而中下游成本率实际上(shàng)是改(gǎi)善的，与此(cǐ)同时，更靠近下(xià)游(yóu)的消费行业成本率也(yě)明显(xiǎn)改善。

　　利润：下游消费行业利润仍显现韧性，但石化产业(yè)链利润在高(gāo)油(yóu)价下仍(réng)承压。分行业看，与(yǔ)2023年2月(yuè)相(xiāng)比，下游(yóu)消费行业面(miàn)临(lín)最大(dà)的(de)成(chéng)本压(yā)力改善(shàn)和积极(jí)的营业收入回升，因而下游消(xiāo)费行(xíng)业利(lì)润(rùn)增速恢复继续好于(yú)其他行业(yè)，单月改善8.8pct至-14.9％，汽(qì)车、家具、电子设备等改善明(míng)显，煤炭冶金产(chǎn)业链(liàn)中下游利润增速也(yě)积极改善(shàn)，相(xiāng)较而言，石化(huà)产业链行(xíng)业在营业收入与成(chéng)本压力均承压背景(jǐng)下，利润增(zēng)速(sù)仍(réng)处于(yú)-40.7％的较深区间。

　　关(guān)注二(èr)季(jì)度企业盈(yíng)利三重风险，以及下半年潜在(zài)的内(nèi)生恢复空间。3月(yuè)工业企(qǐ)业利润数据显示，虽然经济(jì)需(xū)求侧短(duǎn)期(qī)恢(huī)复较快，但在成本与费用压力背景(jǐng)下，企业盈利仍然(rán)承(chéng)压，而展望二季度(dù)，关注企业(yè)盈利的(de)三重风险，其一是经(jīng)济(jì)内生动能弱化。伴随递延需求主导的需求脉冲性回升过(guò)程逐(zhú)步结(jié)束，经济内生动能仍面临弱化风险(xiǎn)。其二是高油价带来的成本压力。OPEC+5月将开(kāi)启正式(shì)减产操作，加之(zhī)全球服务消费逐步恢(huī)复，国际油价或再度走(zǒu)高(gāo)，这也意味着成本(běn)压(yā)力仍较大。其三是费用(yòng)率对于利润的拖累，企业逐步补缴前期社(shè)保费(fèi)缓缴等，以(yǐ)及今年目前降费政(zhèng)策更多(duō)为延续而非新增，费(fèi)用(yòng)率对于利润同(tóng)比增速的的拖累也将逐(zhú)步显现，二季度剔除基(jī)数扰动后的企业盈利真(zhēn)实修复过程或相(xiāng)对缓慢。而展(zhǎn)望下半(bàn)年，经济内生动能(néng)的复苏可以期待(dài)，两大领(lǐng)先指(zhǐ)标已经验证(zhèng)，重点关(guān)注下半年经济(jì)内生动能逐步复苏、国际(jì)油价涨(zhǎng)幅逐(zhú)步趋(qū)缓后(hòu)工业企业利润的修复空间。

　　风险提示：外部地缘政治(zhì)风险(xiǎn)，疫情(qíng)形势(shì)变化。

　　以下(xià)为正文(wén)

　　一(yī)、营收“逆PPI式”改善但(dàn)工业利润仍(réng)承压(yā)，主(zhǔ)因成本与费(fèi)用压力仍是掣肘。

　　3月工业企(qǐ)业利润累计同比仅小幅回升(shēng)1.5个(gè)百分点(diǎn)至-21.4％，当(dāng)月同比(bǐ)也仅小幅回(huí)升3.7pct至-19.2％，千里修书只为墙 让他三尺又何妨全诗告诉我们什么道理，千里修书只为墙让他三尺又何妨全诗仍处(chù)于较深(shēn)收(shōu)缩区间(jiān)。虽然3月在(zài)需求侧经济数据表现亮眼后，工业企业实际营(yíng)收增速(sù)已积极回升，抵(dǐ)消(xiāo)了PPI回落带来的抑制，3月名义营收增速回(huí)升2.1pct至(zhì)0.8％，但整(zhěng)体企业盈利压力仍大，主要源于两(liǎng)个方面：

　　其(qí)一是国际高油价(jià)导致的输入性成本压力仍在约束利(lì)润(rùn)改(gǎi)善，3月营业成本对当月利润拖累幅度(dù)仅收(shōu)窄2.1个百分点至-13.8个百分点，拖(tuō)累程度仍(réng)然较深(shēn)。

　　其二(èr)是今(jīn)年降(jiàng)费政策(cè)未再明显(xiǎn)新(xīn)增，加(jiā)之(zhī)部分企业开始补缴社(shè)保费，企业费(fèi)用同(tóng)比(bǐ)压力开始加大，3月费用对(duì)当月利润拖累幅度大幅扩大6.1个百(bǎi)分点至-9.5个百分点。2022年社保(bǎo)缴费缓缴等一系列新(xīn)增降费政策持续改善企业费用率，对2022年全年工业企业(yè)利(lì)润增速构成较强支撑，全年拉(lā)动工业企业利润同比增速6个百分点(diǎn)。但从(cóng)今年开(kāi)始前期社(shè)保费降(jiàng)费(fèi)的企业开(kāi)始补(bǔ)缴社保费，加之今年(nián)未再新增更大力度的(de)降费政策，从同比视角(jiǎo)来(lái)看(kàn)费用对(duì)于(yú)工业(yè)企业利润的拖累开始显(xiǎn)现(xiàn)。

　　二、营收：消(xiāo)费短期较快(kuài)恢复加(jiā)之投资韧(rèn)性支(zhī)撑营收(shōu)增速回(huí)升(shēng)，但高油价仍构(gòu)成(chéng)约束(shù)。

　　3月工业企业营收增速(sù)回升2.1pct至(zhì)0.8％。结构上(shàng)看(kàn)，下游消费相关(guān)行业营收增速（名义+3.0pct至(zhì)0.5％，实(shí)际+3.8pct至1.9％）改善明(míng)显，抵消了PPI回落对于名(míng)义营收增速(sù)的拖累，其中汽车（+11.3pct至12.2％）、家(jiā)具(jù)（+6.6pct至-9.1％）、计算机(jī)通(tōng)信电(diàn)子设备（高基数(shù)下(xià)仍改善0.3pct至-6.2％）等(děng)均(jūn)回升明(míng)显，显示递延需(xū)求释(shì)放以及汽车集中(zhōng)降价等(děng)对于短期(qī)消费需求的(de)推动。其次，煤炭冶金产业(yè)链营收(shōu)增速（名(míng)义(yì)+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续改善，显示(shì)保交楼政策推动地产建安(ān)投资(zī)构成支撑，但(dàn)石(shí)油化工产业链营(yíng)收增速(sù)（名(míng)义(yì)-3.3pct至-5.2％、实际(jì)-1.4pct至-1.2％）却明(míng)显(xiǎn)回(huí)落，高油(yóu)价对于石化产(chǎn)业链相(xiāng)关行(xíng)业需求持续构成抑制(zhì)。

　　三(sān)、成本率：虽然(rán)煤(méi)价回落已在缓和中下游成本压力，但高油(yóu)价继续构成输入性成本传(chuán)导

　　3月工(gōng)业企业成本(běn)率上升(shēng)46.8bp至85.3％，成(chéng)本(běn)压(yā)力仍然偏大，尤其是高(gāo)油(yóu)价下的国内石化(huà)产业链(liàn)，成本率同比(bǐ)增量(liàng)扩大14bp至(zhì)261bp，绝对水平明显(xiǎn)高于其他(tā)行业。由于我国石(shí)化产业链主要为中(zhōng)下游，上游环节在海外主要原油(yóu)寡头国家，因而国际高油价带来的上游利(lì)润改善无法被国内(nèi)产业链吸收，国内以中(zhōng)下游为(wèi)主(zhǔ)的石(shí)化产业链反而会(huì)在高油价下受到输入(rù)性成本压力，也(yě)即(jí)3月的情(qíng)况(kuàng)。相较而言，煤(méi)炭(tàn)产业链上(shàng)中下游均在国内，所以虽然3月煤炭冶(yě)金(jīn)产业成本率同比(bǐ)增量(liàng)也扩大(dà)13.6bp至56.4bp，但主因煤价(jià)下行导致煤炭产业链上(shàng)游成(chéng)本率(lǜ)被动走(zǒu)高、利润承压(yā)，而(ér)中下游成本率实际(jì)上是改(gǎi)善的(de)（成本(běn)率同比增量下行8.2bp至33.5bp），与此同时(shí)，更靠近下游的消费行业成本率也(yě)明(míng)显(xiǎn)改善(shàn)（同比增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下游消费行业利润(rùn)仍显现韧性，但(dàn)石化产(chǎn)业链利(lì)润在高(gāo)油(yóu)价下仍承压。

　　分行业看，与(yǔ)2023年(nián)2月相比，下游消费(fèi)行业(yè)面临最(zuì)大的成本压力(lì)改善和积极的营业收入回升，因而下(xià)游(yóu)消费行业利润增速恢(huī)复继续好于其他行(xíng)业，单月(yuè)改善8.8pct至-14.9％，其中，汽车(chē)、计算机通信(xìn)电子设备、家具等行业利润(rùn)增速均改(gǎi)善20-50个百分(fēn)点。煤炭冶(yě)金(jīn)产业链虽然整体(tǐ)利润增(zēng)速仅小(xiǎo)幅改善1.4pct至-9.9％，但主(zhǔ)因上游价格回(huí)落导致(zhì)上(shàng)游利润(rùn)下(xià)降的缘故，而中下游(yóu)面临的是营收改善、成本压力缓和的格局，中(zhōng)下游利润增(zēng)速(sù)改善(shàn)明显，金(jīn)属制品、通用设(shè)备、非金属(shǔ)矿物制品等行业利润增速均改(gǎi)善10-20个百分点。相较而言，石化产(chǎn)业链(liàn)行业在营业收入与成本压力均(jūn)承(chéng)压背景下，利润增速仍处于-40.7％的较(jiào)深区间。

　　五(wǔ)、关注(zhù)二季(jì)度企业盈利(lì)三(sān)重(zhòng)风险，以及下(xià)半(bàn)年潜(qián)在的内生恢复(fù)空间。

　　3月工业企业利润(rùn)数据显示，虽然经济需求侧短期恢复较快，但在成本与费(fèi)用压力背景下(xià)，企业盈利(lì)仍然承(chéng)压，而展(zhǎn)望二季度，关注企业盈利的三重风险，其一是经济内生动(dòng)能弱化(huà)。伴随(suí)递延需(xū)求主导的(de)需求脉冲性回升过程逐步结束，经济内(nèi)生动能仍(réng)面临弱化风险。其二是高油价带来的(de)成本压力(lì)。OPEC+5月将开启正式(shì)减(jiǎn)产操作，加之全(quán)球服务消费逐(zhú)步恢复，国际油价或(huò)再(zài)度走高，这(zhè)也意味着成本压力仍较大。其三是费用率对(duì)于利润的拖累，企业逐(zhú)步补缴前期社(shè)保(bǎo)费缓缴等，以及今年目前降费(fèi)政策(cè)更多为延续(xù)而非新增(zēng)，费用率对于利润同比增(zēng)速(sù)的的(de)拖累也将逐(zhú)步显现，二季度剔除基数扰(rǎo)动后的企(qǐ)业盈利真实(shí)修复过(guò)程或相对缓慢(màn)。

　　而展望下半(bàn)年，经济(jì)内(nèi)生动(dòng)能的复苏(sū)可以期(qī)待，两(liǎng)大(dà)领先指(zhǐ)标已(yǐ)经验(yàn)证，其(qí)一是(shì)居民消费倾向(xiàng)结束持续一年的下滑过(guò)程，消费信心逐步恢复(fù)，其二是保交楼政策已推动(dòng)上(shàng)半(bàn)年地产建(jiàn)安投资和竣工积极回(huí)补，有望拉动下(xià)半(bàn)年汽车、家电、家具等后周期大宗(zōng)消费，重点关注下半年经济(jì)内生动能逐步复(fù)苏、国际油价涨幅逐步趋缓后工业(yè)企(qǐ)业(yè)利润(rùn)的修(xiū)复空间(jiān)。

　　内容节选自(zì)申万宏源(yuán)宏观研究报告：

　　《被市(shì)场(chǎng)低估的(de)成本与费用压力——工业企业效益数据点(diǎn)评(píng)（23.03）》

　　证券分析师：屠强(qiáng)王胜(shèng)

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