文丨明明FICC研(yán)究团队

　　核(hé)心观点(diǎn)

　　过去我国名义GDP的高速(sù)增长(zhǎng)是各(gè)类市场主体加杠杆(gān)的重要(yào)基(jī)础。随着宏观杠杆率的(de)不断(duàn)升高，加之三年疫情扰动，经济潜(qián)在增(zēng)速放缓(huǎn)后(hòu)企(qǐ)业和居民对未来的收入预期趋(qū)弱(ruò)，私人部门举(jǔ)债的(de)动(dòng)力有所下降。目前来(lái)看，今年三大部门加杠杆的空间都相(xiāng)对有限，城投化债、中央政府加(jiā)杠(gāng)杆以(yǐ)及货币(bì)政策适(shì)度(dù)放松或是破局(jú)的关键所在。

　　较(jiào)高的名义GDP增速是(shì)过去几(jǐ)年加杠杆(gān)的重要(yào)基础(chǔ)，随着(zhe)宏观杠(gāng)杆率的抬升和疫(yì)情的冲击，经(jīng)济增(zēng)速放缓后私人部(bù)门举债动力不足。2009-2019年期间，我国名义GDP的年(nián)均(jūn)增速高达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债务/GDP，债务可以被GDP的增长充分消化(huà)，各部门举债的客观基础充足。同(tóng)时，在(zài)经济快速(sù)发(fā)展时期，企业利用杠杆(gān)加大投(tóu)资带(dài)来的收益高(gāo)于债务增(zēng)加(jiā)而(ér)产生的利息等(děng)成(chéng)本，企业主观上也(yě)愿(yuàn)意举债融资。此后，随(suí)着宏观杠杆率的抬升，以及(jí)疫情的负(fù)面冲击，经济的潜(qián)在(zài)增速有(yǒu)所下滑，核心通胀也偏弱(ruò)，2020-2022年期间，名义GDP的年(nián)均增速降至7.1％，加杠杆的(de)基础(chǔ)并不牢靠(kào)。与此同时，企(qǐ)业和居民对未来的(de)收入预期受(shòu)到了(le)一定冲击，私人部门加杠杆意愿减弱(ruò)。

　　从政府、居民、企(qǐ)业三大(dà)部门(mén)来看，今年进一步加(jiā)杠杆的空间都(dōu)有所(suǒ)受限：

　　（1）政府部(bù)门债务(wù)空(kōng)间(jiān)受年初财政预算的(de)严格约束。年初的财政预算草案制定的(de)2023年赤字率为(wèi)3％，约对(duì)应3.88万亿元的(de)赤字。与此同时(shí)，今年3.8万亿的专项债额度(dù)要低于去年的实际新增(zēng)规模4.15万亿，政府部(bù)门加(jiā)杠杆的力度略有减弱(ruò)。从过往情况(kuàng)来看(kàn)，年初的财(cái)政(zhèng)预(yù)算在正常(cháng)年份是较为严格的(de)约束，举债额度(dù)不(bù)得(dé)突(tū)破(pò)限额。近几年仅有两(liǎng)个较为特殊的案例(lì)：一是2020年的抗(kàng)疫特(tè)别国债，由于当年两会召开时间较晚，因此这一特别国债事实上是在当(dāng)年财(cái)政预算框架内(nèi)的。二是(shì)2022年专项(xiàng)债限额(é)空间的释放，严格来讲也(yě)并(bìng)未突破(pò)预算(suàn)。因此，政府部门今年的(dln的公式大全，ln4-ln2等于多少e)举(jǔ)债(zhài)空间已基(jī)本定格(gé)，经过我们的测算，今(jīn)年(nián)一季度已使(shǐ)用约1.6万亿的额度，全年预(yù)计还(hái)剩约6.1万(wàn)亿的空间。

　　（2）影响居民(mín)资产负债表的主要的影响因素是(shì)房地产(chǎn)景气度(dù)、居民(mín)收入以及对未(wèi)来的信心，这(zhè)些因(yīn)素共同作(zuò)用(yòng)使(shǐ)得现阶段居民资产(chǎn)负债表难(nán)以(yǐ)扩张(zhāng)。根据(jù)中国社科院2019年的估(gū)算，中国居民的资产中有40％左(zuǒ)右(yòu)是住房资产。房地(dì)产作为居民资产中占比最大的组成部分(fēn)，房(fáng)价下降(jiàng)不仅会导致资产负债表本(běn)身(shēn)的缩(suō)水，也会通过(guò)财富效应(yīng)影响(xiǎng)到居(jū)民的消费决策。此外，据央行调查数据显示，城(chéng)镇居民对当期收(shōu)入的感受以及对(duì)未来收入的(de)信心连续多个季(jì)度(dù)处于50％的临(lín)界值之(zhī)下，这(zhè)使得居民更倾(qīng)向于增加储(chǔ)蓄(xù)，进(jìn)而使得消费(fèi)和投资(zī)的(de)倾向有所下降。目前，居(jū)民减少贷款、增(zēng)加储蓄的现象依(yī)然(rán)存(cún)在，今年居(jū)民杠杆预(yù)计能够趋(qū)稳，但(dàn)难以(yǐ)大幅上升。

　　（3）企业部门加杠杆的(de)空间也受到政策边际退(tuì)坡以及(jí)城投(tóu)债(zhài)务压力较大的制约。去(qù)年以来(lái)，政策性以及结构性工具对企业部门(mén)的融(róng)资提供了较大(dà)支持，但(dàn)二者均属于逆周期工(gōng)具(jù)，在(zài)疫情扰动较(jiào)为严重的2020年和2022年实现了政(zhèng)策加码，但是(shì)在疫(yì)后复苏(sū)之(zhī)年的(de)2021年出(chū)现(xiàn)了(le)边际退出。今年(nián)以来，央(yāng)行多次明确结构性(xìng)货币(bì)政(zhèng)策工具将(jiāng)坚持“聚(jù)焦重点、合理适度、有进(jìn)有退”。预(yù)计随着(zhe)疫情扰(rǎo)动的减弱以及经济的复苏回(huí)暖，今年(nián)的(de)政策性(xìng)支持从边际(jì)上来看也将(jiāng)出现下降。此外，近(jìn)年来(lái)城投平台综合债务不断走高，城投(tóu)债务压(yā)力(lì)偏大，未来对企业部(bù)门的支(zhī)撑或将受限(xiàn)。

　　结(jié)论：今年(nián)三(sān)大部(bù)门加(jiā)杠杆的空间都相对有限(xiàn)，因(yīn)此(cǐ)从现阶段来(lái)看，解决(jué)的办法大概(gài)有(yǒu)以下几个维度。一(yī)是(shì)城投化债。一(yī)季度城(chéng)投债提前偿还规模的上升(shēng)反映出了地方融资(zī)平台积极(jí)化债的态度及决心，二季(jì)度(dù)可(kě)能延续这一趋势，并有(yǒu)序开展(zhǎn)由点及面的地方债务化解(jiě)工作。二是中央政府(fǔ)适度加杠杆。截至去年年底，中央政(zhèng)府(fǔ)的杠杆(gān)率仅为21.4％，处于(yú)国(guó)际偏低水平，中央政(zhèng)府仍有一定(dìng)的加杠(gāng)杆空间，可以(yǐ)考虑通(tōng)过推(tuī)出长期建设国债等方式实现政府部(bù)门加杠杆，弥补其他部门加杠杆(gān)空间有限的情况。三是(shì)货币政(zhèng)策(cè)可以(yǐ)适度放松。如果下(xià)半年经(jīng)济增长的动能(néng)有所减(jiǎn)弱，央(yāng)行或许可以考虑通(tōng)过适(shì)时适量地进(jìn)行降准降息，降(jiàng)低实体部(bù)门(mén)的融(róng)资成(chéng)本，刺激实体融资需求，从而增强企业部门投资的意愿及能力。

　　风险因素：经(jīng)济复苏不及预(yù)期；地(dì)方(fāng)政(zhèng)府债(zhài)务化(huà)解力度不及预期(qī)；国内政(zhèng)策力度不及(jí)预期(qī)。

　　正文(wén)

　　内需不(bù)足(zú)的背后：

　　私(sī)人部门(mén)举债的动力在下降ln的公式大全，ln4-ln2等于多少g>

　　较(jiào)高的名义(yì)GDP增速是(shì)过(guò)去几(jǐ)年加杠杆的重要基(jī)础和保(bǎo)障。2009-2019年(nián)期(qī)间，在较(jiào)高的实际GDP增(zēng)速(sù)以(yǐ)及2％左右的通胀(zhàng)增速加持下(xià)，我国名义GDP的年均增速高达10.8％。由于宏观杠(gāng)杆率 = 总债务/GDP，在名义GDP高速增长(zhǎng)的基础(chǔ)下，债务可以被GDP的增长充分消化，各部门举债(zhài)的客观基础充(chōng)足。同时，在经济快速发展的时期，企业整体的经营状况(kuàng)一般也较好，企业(yè)利用杠杆(gān)加大投资和生产带(dài)来(lái)的收(shōu)益高于债务增加而产生的利(lì)息等(děng)成本，此时对企业来说杠杆经营可以带来(lái)正(zhèng)收(shōu)益(yì)，因此(cǐ)企(qǐ)业主观上也愿意加大杠杆。

　　近年来，我国名义GDP的高增(zēng)速未能延续，加杠杆的基础不再。随着宏观杠杆(gān)率的(de)抬升以及疫情(qíng)的冲击，经济的潜在增速(sù)有所下降，核(hé)心(xīn)通胀(zhàng)也偏(piān)弱(ruò)，2020-2022年期间(jiān)，名义(yì)GDP的年均增(zēng)速降(jiàng)至(zhì)7.1％，加杠杆(gān)的基(jī)础并不牢靠。从中短周(zhōu)期来看，在经历了三年疫(yì)情(qíng)的冲(chōng)击(jī)之后(hòu)，企业和(hé)居(jū)民对未来的收入预期都相对较弱，进(jìn)一步抬升(shēng)杠杆(gān)的条件(jiàn)并(bìng)不(bù)充足且实(shí)际效(xiào)果(guǒ)可(kě)能有限，因此私人部门(mén)加杠(gāng)杆意愿较(jiào)弱。与此同时，现阶段我(wǒ)国的宏观杠(gāng)杆率(lǜ)相对偏高了，在去年我国的(de)实(shí)体经(jīng)济部门杠杆率(lǜ)已经(jīng)超过(guò)了(le)发达经济体的平均(jūn)水平，进一步加(jiā)杠杆(gān)的空间受(shòu)限。

　　当(dāng)前我国正面临内需不足的情(qíng)况，这(zhè)其中既受企业部门(mén)投资意愿(yuàn)减弱的影(yǐng)响，也有居民部门(mén)的原因。

　　企业(yè)部(bù)门(mén)融资(zī)状(zhuàng)况分(fēn)化(huà)显著(zhù)，民企(qǐ)融(róng)资需求偏弱(ruò)，而部(bù)分(fēn)国企(qǐ)融资则面临(lín)过剩的(de)问(wèn)题。第(dì)一，过(guò)去私(sī)人(rén)部门加杠(gāng)杆是持续的增量，而当前私人部门鲜见增(zēng)量，多为存量。过去(qù)很长一段时间，民(mín)间固(gù)定资产(chǎn)投(tóu)资增速显著(zhù)高于(yú)全社会(huì)固(gù)定资产投(tóu)资的增速。然(rán)而近(jìn)几年，尤其(qí)是2020年以及2022年两轮(lún)疫情(qíng)冲击后，私(sī)人(rén)企业的信(xìn)心受到影(yǐng)响(xiǎng)，投资意(yì)愿偏弱，短时间内难(nán)以恢复，最近(jìn)两(liǎng)年(nián)民(mín)间固定资产投资(zī)近乎零增(zēng)长(zhǎng)。第二，去年(nián)以(yǐ)来，银(yín)行信(xìn)贷大(dà)幅投向国有经济，但(dàn)M2增速大幅高于M1增(zēng)速，说明实体(tǐ)经济中可供投(tóu)资的(de)机会在减少，信(xìn)贷(dài)中有很大一部分没有进入实体经(jīng)济(jì)，而是堆积在金融体系内，对消费和投资的刺激效(xiào)率下降。

　　居民部门消费(fèi)回(huí)暖对融资需求的(de)刺激有限。居民消费对(duì)融资需求的刺激相(xiāng)对有(yǒu)限，居民部门加杠杆的方式(shì)主要(yào)是通过房地产，此外(wài)则是(shì)汽(qì)车。后疫情时代(dài)，居民对收入(rù)的信心(xīn)仍(réng)偏弱，房地产需求(qiú)难(nán)以回暖，与此同时，汽车的需求也在(zài)过往有一定(dìng)透支，因此居民部门对融资需求(qiú)的刺激较为有限。

　　从三大部门(mén)看举债(zhài)空间

　　政(zhèng)府部(bù)门

　　狭义的政(zhèng)府部门债务空间受年初的(de)财政预算约束(shù)。年(nián)初的(de)财政预算草案中(zhōng)制定(dìng)的(de)2023年赤字率为3％，约对应3.88万亿(yì)元的(de)赤字。与此同时(shí)，今年(nián)3.8万亿的(de)专(zhuān)项债额(é)度要低于去年的实(shí)际(jì)新(xīn)增规(guī)模4.15万亿(yì)，政府部门加(jiā)杠杆的力度略有减弱。经(jīng)过(guò)我(wǒ)们(men)的测算，今年一季度已使(shǐ)用约1.6万(wàn)亿的额度，全(quán)年预(yù)计还剩约6.1万(wàn)亿的空(kōng)间(jiān)。

　　年初的财政预算在(zài)正常年(nián)份是较为严格(gé)的约束，举债(zhài)额度不得突破限额。最近几年有(yǒu)两个相对特(tè)殊的案例，但都未突破预算。第(dì)一个是2020年3月27日召开的中央政(zhèng)治局(jú)会(huì)议上提出要发行的(de)抗疫(yì)特(tè)别国债，是为应(yīng)对新冠疫情而推出(chū)的一(yī)个非常规财政工(gōng)具，不计入(rù)财政赤字。由于(yú)当(dāng)年两(liǎng)会召开时间较晚（5月(yuè)22日(rì)），因此2020年的特别国债事实上是在(zài)当年财(cái)政预算(suàn)框架内的。此(cǐ)外是2022年专项债限额空间的释(shì)放。去年(nián)经济(jì)受疫情(qíng)的冲击(jī)较大，年中时市场一度预期政府会(huì)调(diào)整(zhěng)财政预(yù)算(suàn)，但最终只使用(yòng)了专项债的(de)限额空间，严格来讲并(bìng)未突破(pò)预算。因(yīn)此(cǐ)，从过(guò)往的情况来(lái)看，狭(xiá)义(yì)政府部门(mén)今年的举债空间已基(jī)本(běn)定格(gé)，政府(fǔ)部门只能(néng)严格按(àn)照预算(suàn)限额举(jǔ)债(zhài)。

　　居民部门(mén)

　　影响居民资产(chǎn)负债表的主要(yào)的影(yǐng)响(xiǎng)因素是房(fáng)地产景气(qì)度、居民收入以及对未来的信心，这些因素共同作用使得(dé)现(xiàn)阶段居民(mín)资产负债表难以扩张。

　　从资产端(duān)来看，中国居民的(de)资(zī)产(chǎn)结构(gòu)主(zhǔ)要可(kě)以分为(wèi)非金融资产(chǎn)和金融资产，非金融产中绝大部分是住房资产(chǎn)，房产价(jià)格的低(dī)迷制约(yuē)了(le)居(jū)民资产负债(zhài)表的扩张。根据中国社科(kē)院2019年的估(gū)算(suàn)，中国居民的资(zī)产(chǎn)中有43.5％为非(fēi)金(jīn)融资(zī)产，其(qí)中绝大部分是住房资产(chǎn)，占总资(zī)产的(de)40％左右。然而从去(qù)年(nián)开始(shǐ)，房地产(chǎn)的价(jià)值便出现缩水，除(chú)一线城(chéng)市二手房(fáng)价(jià)表现相对坚挺之外(wài)，多数(shù)城市二手(shǒu)房价格同比(bǐ)出(chū)现下降，今年以来降幅有所收(shōu)窄(zhǎi)，但依旧(jiù)未能实(shí)现由负转正，预计(jì)今(jīn)年回升的(de)空(kōng)间仍受限(xiàn)。房(fáng)地(dì)产作为居民(mín)资产中占比最大的组成部分，房价下(xià)降不仅会导致资产负债表本身的缩(suō)水，也会通过财富效应影响到居民(mín)的消费决策。

　　第二，居民信(xìn)心的回暖需要时间，目前(qián)仍倾向于更多的储蓄。央行对城镇储(chǔ)户的调查问卷显(xiǎn)示(shì)，居(jū)民(mín)对当期(qī)收入的感受以及对(duì)未来(lái)收入(rù)的信心(xīn)连续多(duō)个季(jì)度处于50％的临界值(zhí)之下，尽(jǐn)管在今年一季(jì)度有所回暖，但仍旧距离疫情前有着不小(xiǎo)的(de)差距。收入(rù)感受以及对(duì)未(wèi)来收入不(bù)确定性的担忧使(shǐ)居民更倾向于增加储蓄，进(jìn)而(ér)使得消费和投资（购(gòu)买金融资产）的倾向有所下降。截(jié)至今(jīn)年一季(jì)度(dù)末，更多(duō)储(chǔ)蓄的(de)占(zhàn)比达58.0％，为近年来的较高水(shuǐ)平，消费与投资则分别位于23.2％以及18.8％的低点。

　　房地(dì)产价格的下降(jiàng)叠加居民(mín)收入和信心的下滑(huá)，最终使(shǐ)得居(jū)民的贷(dài)款减少而(ér)存款变(biàn)多(duō)，居(jū)民(mín)资产负(fù)债表收(shōu)缩。今年以来，居民新增贷款的(de)累计值随同比有所回升，但仍远(yuǎn)不及同样为(wèi)复(fù)苏之年的2021年。而在存款端，今年的居民累计新增存款更是(shì)达到(dào)了疫情(qíng)以来的最高值(zhí)。存贷款的表现共同反映出(chū)居民资(zī)产(chǎn)负(fù)债表(biǎo)的收(shōu)缩之势。尽管新增贷款的增长势头(tóu)相较(jiào)疫情期(qī)间有(yǒu)所好转(zhuǎn)，但由(yóu)于房地产价格回升空间有(yǒu)限以及居民收入和信心(xīn)仍未恢复(fù)，预计短期内居民(mín)资(zī)产负债(zhài)表扩张(zhāng)的动力仍有所欠(qiàn)缺。

　　企业部门(mén)

　　企业(yè)部门加杠杆的空间(jiān)也受到政(zhèng)策边际(jì)退(tuì)坡以及城投(tóu)债务(wù)压(yā)力较大的制(zhì)约。

　　今年的政策性支(zhī)持或将(jiāng)边际退(tuì)坡(pō)。去年以来，政策性(xìng)以及结构性工具(jù)对企(qǐ)业(yè)部门的融资进行(xíng)了(le)很大(dà)的支持(chí)，但政策性金(jīn)融工具和结构性工(gōng)具属(shǔ)于逆周期(qī)工具(jù)。在疫情扰动较为严重的2020年(nián)和2022年实现(xiàn)了政策(cè)加码，但是在疫后复(fù)苏之年的2021年出现了边际退出。今年以(yǐ)来，央(yāng)行多次明确结(jié)构性货币政策(cè)工具将坚(jiān)持“聚焦重(zhòng)点、合理(lǐ)适度(dù)、有进有退”。预计随着疫情扰动的(de)减弱以(yǐ)及经济的复苏回暖，今年(nián)的政策(cè)性支持从(cóng)边际上来看也将出现下降。

　　部分结构性货(huò)币政策工具的使用进(jìn)度相对较慢，仍有较多结(jié)存额度，进(jìn)一步(bù)提(tí)升额度的空间有(yǒu)限。去年以来新设(shè)立的普惠养老专(zhuān)项再贷款、交通物流(liú)专项再贷(dài)款、民企(qǐ)债券(quàn)融资支(zhī)持(chí)工具以及保交楼贷款(kuǎn)支持计划等工具的使用进度相对较慢(màn)，截至(zhì)今年3月末，累计使用进(jìn)度(dù)仍未过半(bàn)。此外，今(jīn)年一季度新设(shè)立的房(fáng)企(qǐ)纾(shū)困专项再贷款以及租赁住(zhù)房贷(dài)款(kuǎn)支持计划余额(é)仍(réng)为零(líng)。由(yóu)于(yú)多项工具的(de)使(shǐ)用进度(dù)偏慢，预计央行未来进一步提(tí)升额(é)度(dù)的可(kě)能性较低。

　　城投债务压力偏大(dà)，未来对企业(yè)部门的支撑(chēng)或将(jiāng)受(shòu)限。近些(xiē)年(nián)来(lái)，城投平台的综合债务累计增速虽有(yǒu)小(xiǎo)幅回落(luò)，但(dàn)总的债务(wù)规模仍然持续走高(gāo)。考(kǎo)虑到其(qí)债务压力偏大，城投平台对企业(yè)融资及加杠(gāng)杆(gān)的支持或将(jiāng)受限(xiàn)。

　　超(chāo)预期信贷(dài)过(guò)后，后劲可(kě)能不足(zú)。今(jīn)年一(yī)季度银行(xíng)体(tǐ)系对企(qǐ)业(yè)部(bù)门发放了近9万(wàn)亿信贷，创下历史(shǐ)同期(qī)最高水平，超过去年全年的一半，其可持续性难(nán)以保证，预计信(xìn)贷后(hòu)劲有(yǒu)所(suǒ)欠缺，这一点在即将公布的4月(yuè)份信贷数据中可(kě)能就(jiù)会有所(suǒ)体(tǐ)现。在经历了一季度杠杆空间(jiān)大幅抬升之后，企(qǐ)业部门今年剩余时间内的杠杆抬升幅(fú)度预(yù)计将会(huì)是(shì)边际弱化的。

　　结论

　　综合以上(shàng)分(fēn)析(xī)，今年(nián)三大(dà)部(bù)门(mén)加杠杆的空间都相(xiāng)对有限，未来的解决办(bàn)法我们认(rèn)为可(kě)以考虑以(yǐ)下几个维度(dù)：

　　第一，稳步推(tuī)进城投化债。地方债务压(yā)力(lì)的化解是今年政府工作的(de)中心之一，而一季(jì)度(dù)城投债提(tí)前偿还(hái)规(guī)模的上升(shēng)也(yě)反映(yìng)出了(le)地(dì)方融资平台积极化债的态度及决心。二(èr)季度(dù)可(kě)能延(yán)续这一趋势，并有(yǒu)序开(kāi)展由(yóu)点及(jí)面的(de)地方债务化解(jiě)工作，为企业部门(mén)的杠杆抬升留(liú)出(chū)更为充足(zú)的空(kōng)间。

　　第二，中(zhōng)央政府适度(dù)加杠杆。截至去年年底，中央政府(fǔ)的杠杆(gān)率仅为(wèi)21.4％，而地方政府的杠杆率则(zé)为29％，与发达国家政府(fǔ)杠(gāng)杆主要集(jí)中在(zài)在中(zhōng)央(yāng)政府层面的(de)情况(kuàng)相反，中央政府仍有一定的加杠杆空间。因此，中央政府可(kě)以考虑通过推出长期建设国(guó)债等方式实现政府部门加杠杆，弥补其他部门(mén)加杠杆(gān)空间有限的情况。

　　第三，货币政策(cè)适度放松(sōng)。如果下半年经济(jì)增长的动能有所减弱，央行或许可以(yǐ)考(kǎo)虑通过总量工具来释放流(liú)动性，适时(shí)适量(liàng)地进(jìn)行(xíng)降准降(jiàng)息，降低实体部门的融资成本，刺(cì)激(jī)实体融(róng)资(zī)需(xū)求，从而增强企业部门投资的意愿及(jí)能力(lì)。

　　风险因素(sù)

　　经(jīng)济复苏不及预(yù)期；地方政(zhèng)府债务化解力度不及预期；国内政(zhèng)策(cè)力度不(bù)及预期(qī)。