主要内容

　　营收“逆PPI式”改善但(dàn)工(gōng)业利润仍承压，主因成本与费用压力仍构成掣肘。3 月工业企业利润当月(yuè)同比仅小幅(fú)回升(shēng)3.7pct至-19.2％，仍处较深收缩(suō)区间(jiān)。虽然3月(yuè)在(zài)需求侧经(jīng)济数据表现亮眼后，工(gōng)业(yè)企业(yè)实际营收增(zēng)速(sù)积极回升(shēng)，抵消PPI回落的抑制，令3月名义营收增速(sù)回升，但整体企(qǐ)业盈利压力仍大，主要源于两方(fāng)面，其一是国(guó)际(jì)高(gāo)油价导致的输入性成(chéng)本压力仍在约(yuē)束利润(rùn)改善，3月营业成本对当月(yuè)利润拖(tuō)累幅度仅(jǐn)收窄2.1个百分点至-13.8个百(bǎi)分点(diǎn)，拖累(lèi)程度仍(réng)然较深。其二是(shì)今年降费政策未(wèi)再明显新增，加之部分企业开始补缴社保费，企业费用同比压(yā)力开始(shǐ)加大，3月费用对当月利润拖累幅度大幅扩大6.1个(gè)百分点至-9.5个百(bǎi)分点。与去年费(fèi)用率改善拉(lā)动(dòng)利润(rùn)增速6个百(bǎi)分点形成鲜明对比(bǐ)。

　　营(yíng)收：消费短期较(jiào)快(kuài)恢复加(jiā)之投资韧性支撑营收增速回升，但高油价仍构成(chéng)约束(shù)。3月工业企业营(yíng)收增(zēng)速回升2.1pct至0.8％。结(jié)构上(shàng)看，下(xià)游消费相关行(xíng)业营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改(gǎi)善明显，抵(dǐ)消了PPI回落对于(yú)名义营(yíng)收增速的拖累，其中汽车、家(jiā)具、计算机通信(xìn)电子设(shè)备(bèi)等均回(huí)升明(míng)显，显(xiǎn)示递延需求释放以及汽车集中降价等对(duì)于短期消费需(xū)求的(de)推动(dòng)。其次，煤炭冶金产业链营收增速延续改(gǎi)善，显示保交楼政策推动地产建安投资(zī)构(gòu)成支撑，但石(shí)油(yóu)化工产业链营收(shōu)增速(sù)（名义(yì)-3.3pct至(zhì)-5.2％）却明显回落，高油价对(duì)于(yú)石化(huà)产业链相关行(xíng)业需求持续(xù)构成抑制。

　　成本率：虽(suī)然煤价回落(luò)已(yǐ)在(zài)缓和中下游(yóu)成本压力，但高油价(jià)继续构成输(shū)入性成本(běn)传导(dǎo)。3月(yuè)工业企业成本率上(shàng)升46.8bp至85.3％，成(chéng)本压力仍然(rán)偏(piān)大(dà)，尤其是高(gāo)油(yóu)价下的(de)国内(nèi)石化产业链，成本率同比增量(liàng)扩大14bp至261bp，绝对水平(píng)明显高(gāo)于其他行业。由于(yú)我国石化(huà)产业链主要为中下游，上游环节在海外主要原油(yóu)寡头国家，因而国际高油价(jià)带(dài)来(lái)的上游利(lì)润改(gǎi)善无法被国内产业链吸收(shōu)，国内(nèi)以中(zhōng)下游为(wèi)主的石化产业链(liàn)反而会在高油价下受(shòu)到(dào)输入(rù)性(xìng)成(chéng)本(běn)压(yā)力，也即3月的情(qíng)况。相(xiāng)较而言(yán)，煤炭产(chǎn)业(yè)链上中(zhōng)下游(yóu)均在国内(nèi)，所以虽(suī)然(rán)3月煤炭(tàn)冶金产业成本(běn)率(lǜ)同比(bǐ)增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行导致煤炭产业链上(shàng)游(yóu)成(chéng)本(běn)率被动走高、利(lì)润承压(yā)，而中下游成本率(lǜ)实(shí)际上(shàng)是(shì)改(gǎi)善的，与(yǔ)此同时(shí)，更靠近下游的消费行业成本率(lǜ)也明显改善(shàn)。

　　利润：下游(yóu)消费(fèi)行业(yè)利润仍显(xiǎn)现韧性，但石化产(chǎn)业(yè)链(liàn)利润在高油价下(xià)仍(réng)承压。分行业看，与2023年(nián)2月相(xiāng)比，下(xià)游消(xiāo)费行业面(miàn)临最大的成本压(yā)力改善和(hé)积极的营业收入回升(shēng)，因(yīn)而下(xià)游消费(fèi)行(xíng)业(yè)利润增速恢复继(jì)续(xù)好于其他行业，单月改(gǎi)善8.8pct至-14.9％，汽车(chē)、家具(jù)、电子设(shè)备(bèi)等改(gǎi)善明(míng)显，煤炭(tàn)冶金(jīn)产(chǎn)业链中下游利润增(zēng)速也积(jī)极改善，相(xiāng)较(jiào)而言，石化产业链行业在营业收入与成本压力均承压背景下，利润增速仍处(chù)于-40.7％的(de)较深区间。

　　关注(zhù)二季度企业盈利(lì)三重风险，以及下半年潜(qián)在的内(nèi)生恢复(fù)空间。3月工业企业利润数据显示，虽然经济需(xū)求侧短期恢复较快，但(dàn)在(zài)成本(běn)与费用压(yā)力背景下，企(qǐ)业(yè)盈利仍然承压(yā)，而展望二季度，关注企(qǐ)业盈(yíng)利的三(sān)重风险，其(qí)一是经济内生(shēng)动能弱化。伴随(suí)递延需求主导的需求脉冲(chōng)性(xìng)回升过程逐步结束，经济内生动(dòng)能仍面临弱化风险。其二是高油价带来的成本压(yā)力。OPEC+5月(yuè)将(jiāng)开启正式减(jiǎn)产操作，加之全球服务(wù)消费逐步恢复，国际油价或再度(dù)走高，这也意味着(zhe)成本压力仍较大。其(qí)三是(shì)费用率(lǜ)对于(yú)利润的拖累，企业逐步补缴前期社保费(fèi)缓缴等(děng)，以及(jí)今年目(mù)前(qián)降费(fèi)政(zhèng)策(cè)更多为延续(xù)而非新增，费(fèi)用率对于利(lì)润同比增速的的拖累也将(jiāng)逐(zhú)步(bù)显现(xiàn)，二季度剔除基数(shù)扰动(dòng)后的企(qǐ)业盈利真实修复过程或相(xiāng)对缓慢。而展(zhǎn)望下半年(nián)，经济(jì)内生(shēng)动能的复(fù)苏可以期待，两大领先指标已经验证，重(zhòng)点关注下(xià)半年经济内生动能逐步(bù)复苏(sū)、国际油(yóu)价(jià)涨(zhǎng)幅逐步趋(qū)缓后工业企业(yè)利润的修复空间。

　　风(fēng)险提示：外部地缘政(zhèng)治风(fēng)险，疫情形势(shì)变化。

　　以下(xià)为正(zhèng)文

　　一(yī)、营收“逆(nì)PPI式”改善但工业(yè)利润仍承压，主因(yīn)成本(běn)与费用压力仍是(shì)掣肘(zhǒu)。

　　3月工业企业利润(rùn)累计同比仅(jǐn)小幅回升1.5个百分点至-21.4％，当月同(tóng)比也(yě)仅(jǐn)小幅(fú)回升(shēng)3.7pct至-19.2％，仍处于较深(shēn)收(shōu)缩区间。虽(suī)然3月在需求侧(cè)经济数据表现(xiàn)亮眼(yǎn)后，工业企业实际营收增速已积极回升(shēng)，抵(dǐ)消了(le)PPI回落带(dài)来的抑(yì)制，3月名(míng)义(yì)营(yíng)收增速回升2.1pct至(zhì)0.8％，但整(zhěng)体企业盈利压力仍大，主要源于两(liǎng)个方面(miàn)：

　　其一(yī)是国际高油价导(dǎo)致的输入(rù)性成(chéng)本压力仍在约束(shù)利润改善(shàn)，3月(yuè)营业成本对当月利(lì)润(rùn)拖(tuō)累幅(fú)度(dù)仅收窄2.1个(gè)百分(fēn)点至(zhì)-13.8个百分点，拖累程(chéng)度仍然(rán)较深(shēn)。

　　其二是(shì)今(jīn)年降费政(zhèng)策未再(zài)明(míng)显新增，加之部(bù)分(fēn)企业开始(shǐ)补缴社保费，企业(yè)费用同比压(yā)力开始(shǐ)加大，3月费用(yòng)对当月利(lì)润拖累幅度大幅(fú)扩大6.1个百分点至-9.5个百分(fēn)点。2022年社保缴费缓缴等一系列新(xīn)增(zēng)降(jiàng)费政策(cè)持续改(gǎi)善(shàn)企(qǐ)业费用率，对2022年全年工业企业利(lì)润(rùn)增速构成(chéng)较(jiào)强支撑，全年(nián)拉动(dòng)工业企(qǐ)业利(lì)润同比增速6个百分点。但从今(jīn)年开始前期(qī)社保费降费(fèi)的企业开(kāi)始补缴(jiǎo)社保(bǎo)费，加之今年未再新增更大力度(dù)的降(jiàng)费政策，从同比视角来(lái)看费用对于工业企业利润(rùn)的拖累(lèi)开(kāi)始(shǐ)显现。

　　二、营收：消费短期(qī)较(jiào)快恢(huī)复加之投(tóu)资(zī)韧性支撑营收增速回升(shēng)，但高油(yóu)价(jià)仍构成约束。

　　3月工业企(qǐ)业(yè)营收(shōu)增速回升2.1pct至0.8％。结构(gòu)上看，下游(yóu)消费相关行(xíng)业营收增(zēng)速（名义(yì)+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善(shàn)明显，抵消了PPI回落(luò)对于名义营收增速的拖累，其中汽车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算机(jī)通信电子设(shè)备(bèi)（高基数(shù)下仍改善0.3pct至(zhì)-6.2％）等均(jūn)回升明显，显(xiǎn)示(shì)递延需求释放以及汽车集中降价等(děng)对于短期(qī)消(xiāo)费(fèi)需求的推动。其次(cì)，煤炭冶金产业(yè)链营收(shōu)增速（名义+3.9pct至3.8％，实(shí)际+4.5pct至5.2％）延续改善，显示保(bǎo)交楼政策推(tuī)动地产建安(ān)投资构成支撑，但石油(yóu)化(huà)工产业链营收(shōu)增速（名义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明显回落(luò)，高油价对于(yú)石化产业链相(xiāng)关行业需求持续(xù)构(gòu)成抑制。

　　三、成(chéng)本率(lǜ)：虽(suī)然煤价回落已在缓(huǎn)和中(zhōng)下(xià)游成本压力(lì)，但高油价继续构(gòu)成输入(rù)性成本传导

　　3月工业企业(yè)成本率上(shàng)升46.8bp至85.3％，成本压力仍(réng)然(rán)偏(piān)大，尤其是高油价下的(de)国内石化产业(yè)链，成(chéng)本(běn)率同(tóng)比增量扩大14bp至261bp，绝对水平明显高于(yú)其(qí)他行业(yè)。由于我国石化产业链主要为中下游，上游环节在(zài)海(hǎi)外(wài)主要原油寡头国家(jiā)，因而国际(jì)高(gāo)油价带来的上(shàng)游利(lì)润改善无法被国内产业链(liàn)吸收，国内以中(zhōng)下游为主的(de)石(shí)化产(chǎn)业链反而会在高油价下受到输入(rù)性成本压力(lì)，也即3月的情况。相(xiāng)较而(ér)言，煤炭产业链(liàn)上(shàng)中下游均在国内，所(suǒ)以虽然(rán)3月煤炭冶金产(chǎn)业成(chéng)本率同比增量也扩大(dà)13.6bp至(zhì)56.4bp，但(dàn)主因煤价下行导致煤炭产业链(liàn)上游成(chéng)本率被(bèi)动走(zǒu)高、利润承(chéng)压，而中下游成本率实际上是改善的（成本率同比增量下行8.2bp至(zhì)33.5bp），与此同时，更靠近下(xià)游的消(xiāo)费行(xíng)业(yè)成本率也明显改善（同比增(zēng)量-32bp至(zhì)17.5bp）。

　　四、利(lì)润：下游消费行(xíng)业利润仍显现韧性(xìng)，但石(shí)化产业链利润在(zài)高油价(jià)下仍承压。

　　分(fēn)行业(yè)看，与2023年2月相比，下游(yóu)消费行(xíng)业面临最大的成本(běn)压(yā)力改善和积极的(de)营业收(shōu)入回(huí)升，因而(ér)下游消费行(xíng)业利(lì)润增速恢复继续(xù)好于其他行业，单月(yuè)改善(shàn)8.8pct至-14.9％，其中，汽车、计算机通信电(diàn)子设备(bèi)、家具等行业利(lì)润增速均改善20-50个百分(fēn)点。煤炭冶金产业链虽然整体利润增速(sù)仅小幅改善(shàn)1.4pct至(zhì)-9.9％，但主因上(shàng)游(yóu)价格回落导致上游利润下降(jiàng)的缘故(gù)，而中下游面临的是营收(shōu)改善(shàn)、成本压力缓和的格局，中下游利(lì)润(rùn)增速改善明显，金属制品、通用设备、非(fēi)金属矿物制品(pǐn)等行业利润增速(sù)均改善(shàn)10-20个百分(fēn)点。相较而言，石化产业链行业在营业(yè)收入与成(chéng)本(běn)压力均承压背(bèi)景(jǐng)下，利润增(zēng)速仍(réng)处于(yú)-40.7％的较(jiào)深区(qū)间(jiān)。

　　五、关注二季度企业盈利三重风险，以及(jí)下(xià)半年(nián)潜在的内生恢复空间。

　　3月工业企业利润数据显示，虽然(rán)经(jīng)济需求侧(cè)短期(qī)恢复较快，但在成本与费用压力背(bèi)景下，企业(yè)盈利仍然(rán)承压，而展(zhǎn)望二季度(dù)，关注(zhù)企(qǐ)业盈利的三重风险(xiǎn)，其一是经(jīng)济内生动能弱(ruò)化。伴(bàn)随递延需求(qiú)主导的需(xū)求脉(mài)冲(chōng)性回升过程逐步结束，经济(jì)内生动(dòng)能(néng)仍(réng)面临弱化风(fēng)险。其二是高(gāo)油(yóu)价带来的成本压力(lì)。OPEC+5月将开启正式(shì)减产操作，加(jiā)之全球服务消费(fèi)逐步(bù)恢(huī)复，国际(jì)油(yóu)价或再度走高，这也(yě)意味着成本(běn)压力仍较(jiào)大(dà)。其三是(shì)费用率对于利润的拖累，企业逐(zhú)步补缴前期(qī)社保费缓缴等，以及今年目前降(jiàng)费政策更多为延续而非新增，费用率对于利润同比(bǐ)增速(sù)的的拖累也将逐(zhú)步显(xiǎn)现，二(èr)季度剔除基(jī)数扰(rǎo)动后(hòu)的企业盈(yíng)利(lì)真实修复(fù)过程或相(xiāng)对缓慢。

　　而(ér)展望下半年(nián)，经(jīng)济内生(shēng)动能(néng)的复(fù)苏可以期(qī)待，两(liǎng)大(dà)领先指标已(yǐ)经(jīng)验证，其一是居民(mín)消(xiāo)费(fèi)倾向结(jié)束持续一年的(de)下滑过程(chéng)，消费信心逐步恢复，其二是保水浒传鲁智深倒拔垂杨柳概括20字，水浒传鲁智深倒拔垂杨柳概括100字交楼政(zhèng)策(cè)已推动上(shàng)半年地产建安投(tóu)资和竣工积极回补，有望拉动下半年汽车、家电、家具(jù)等(děng)后周(zhōu)期大宗消费，重点关注下半年经(jīng)济内生动能逐(zhú)步复苏、国(guó)际油价涨幅逐步趋缓后工业(yè)企业利润的(de)修(xiū)复空间(jiān)。

　　内容节选自(zì)申万宏源宏(hóng)观研究报(bào)告：

　　《被市场(chǎng)低估(gū)的成本与费用压力(lì)——工(gōng)业企业效(xiào)益数据点评（23.03）》

　　证券分析师：屠强王胜(shèng)

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