主(zhǔ)要内容

　　营(yíng)收“逆PPI式”改善(shàn)但工业利(lì)润仍承(chéng)压，主因成本(běn)与(yǔ)费用压力仍构成掣肘。3 月(yuè)工业企业利润当月(yuè)同比仅小幅回(huí)升(shēng)3.7pct至-19.2％，仍处(chù)较深收缩(suō)区间。虽然(rán)3月(yuè)在需求侧经济(jì)数据表现亮眼后，工业企(qǐ)业实际营收增速积极(jí)回升，抵消PPI回(huí)落的抑制，令3月名义(yì)营收(shōu)增速回升，但整体企业盈利(lì)压力仍大(dà)，主要源于(yú)两方面(miàn)，其一是国际高油价导致(zhì)的输(shū)入性成(chéng)本(běn)压力仍在约束利(lì)润(rùn)改善1什么意思网络用语女生，211什么意思网络用语(shàn)，3月营业成本对当月利润拖累(lèi)幅度仅收窄2.1个百分点至-13.8个(gè)百分点(diǎn)，拖(tuō)累程度仍然较深(shēn)。其二(èr)是今年降费政策(cè)未再明(míng)显新增，加(jiā)之部分(fēn)企(qǐ)业开(kāi)始补缴社保费(fèi)，企(qǐ)业费用同比压力开(kāi)始加大，3月费用对(duì)当月(yuè)利润拖累幅度大(dà)幅(fú)扩(kuò)大6.1个百分(fēn)点至-9.5个百(bǎi)分点(diǎn)。与去(qù)年费用(yòng)率改善(shàn)拉(lā)动利润增(zēng)速6个(gè)百分(fēn)点(diǎn)形成鲜明对(duì)比。

　　营收(shōu)：消费短期(qī)较快恢复加之投资(zī)韧性(xìng)支(zhī)撑营(yíng)收增速回升，但高(gāo)油价仍(réng)构成约束。3月工(gōng)业企业营收增(zēng)速回(huí)升2.1pct至0.8％。结构(gòu)上看，下游消(xiāo)费相关行业营(yíng)收增速（名义+3.0pct至0.5％，实(shí)际(jì)+3.8pct至1.9％）改(gǎi)善明显(xiǎn)，抵消了(le)PPI回落对于名义营收(shōu)增(zēng)速的(de)拖累，其中汽车(chē)、家具(jù)、计算机通信电子设备等均回升明显，显(xiǎn)示递延需(xū)求释放以及汽车集中(zhōng)降价(jià)等对(duì)于短期消费需求的推动。其(qí)次(cì)，煤炭冶金(jīn)产业链营收增速延(yán)续改善，显示保交楼(lóu)政策推(tuī)动地产建安(ān)投资构成支(zhī)撑(chēng)，但石油化工(gōng)产业链营收(shōu)增速（名义-3.3pct至-5.2％）却(què)明(míng)显(xiǎn)回落，高油价对于石化产业(yè)链相关行业(yè)需求持续构成(chéng)抑制。

　　成本率：虽然煤价(jià)回落已在缓和中下游(yóu)成(chéng)本压力(lì)，但高油价(jià)继续构成输入(rù)性成本传导(dǎo)。3月工(gōng)业(yè)企业成本率(lǜ)上升46.8bp至85.3％，成本压(yā)力仍然偏大(dà)，尤(yóu)其是高(gāo)油(yóu)价下的国(guó)内石化产业(yè)链，成(chéng)本率同(tóng)比增量扩(kuò)大14bp至261bp，绝对水平明显高于其他行业。由于我国(guó)石化产业链(liàn)主要为中下游，上游环(huán)节(jié)在海外主(zhǔ)要原(yuán)油寡(guǎ)头国(guó)家，因(yīn)而国际高油(yóu)价带来的上游利润改善(shàn)无法被(bèi)国内(nèi)产业链吸(xī)收，国内以(yǐ)中下游为主的(de)石化产(chǎn)业(yè)链反而(ér)会(huì)在高油价下(xià)受(shòu)到输入性成(chéng)本压力，也(yě)即(jí)3月的情况。相(xiāng)较(jiào)而(ér)言，煤炭产(chǎn)业链上中下游均(jūn)在国内，所以虽然3月煤炭冶金(jīn)产(chǎn)业成本率同比增量也(yě)扩大13.6bp至(zhì)56.4bp，但(dàn)主因(yīn)煤价下行导(dǎo)致煤炭产业链上游成本率被动走高、利(lì)润承压，而中下游成本率实(shí)际上是(shì)改(gǎi)善的，与此同(tóng)时，更靠近下游的消费行业成本率也明显改善。

　　利润：下游消费(fèi)行(xíng)业利润(rùn)仍显现韧性，但石化产业链(liàn)利润(rùn)在高油价下仍承压。分行业看，与2023年2月相比，下游消费行业面临(lín)最大的(de)成本压力改善和积极的营业收入回升，因(yīn)而(ér)下游消费行业利润增速恢复继续好于其(qí)他行业，单月改善(shàn)8.8pct至-14.9％，汽车、家具、电子(zi)设备(bèi)等改善明显，煤炭冶金产(chǎn)业链中下游利润增速也积极改善，相(xiāng)较而言(yán)，石化产(chǎn)业链(liàn)行业在营业收入与成本压力均承压(yā)背景下，利润增速仍处于-40.7％的较(jiào)深区(qū)间(jiān)。

　　关注二季度企业(yè)盈(yíng)利三重(zhòng)风险，以及下半(bàn)年潜在的内生恢复空间。3月工(gōng)业(yè)企(qǐ)业利润(rùn)数据(jù)显示，虽然经(jīng)济(jì)需(xū)求侧短期恢复较快，但在成本(běn)与费用压(yā)力背景下，企业(yè)盈利仍(réng)然(rán)承压(yā)，而展望二季度(dù)，关(guān)注企业盈利的(de)三重风险，其(qí)一(yī)是经济内(nèi)生动(dòng)能弱(ruò)化。伴随递延需(xū)求主导的需求脉冲性(xìng)回升(shēng)过程逐步结束，经济内生动能仍(réng)面临弱化风险。其(qí)二是高油价(jià)带来的成(chéng)本压力。OPEC+5月将(jiāng)开启正式减产操作，加之全球服(fú)务消(xiāo)费逐步(bù)恢复，国际油价或再度走高，这也意味着成本压力仍较大。其三是费用率对于利润的拖累，企业逐步补缴前(qián)期社保费缓缴等，以及今年目前降费政策更多为(wèi)延续而非新增，费用率对于利润同比增速(sù)的的拖累也将逐步显现，二季度剔除(chú)基数扰动后的企业盈(yíng)利真(zhēn)实(shí)修复过程(chéng)或(huò)相对缓(huǎn)慢(màn)。而展望下(xià)半年(nián)，经济内生动能的(de)复苏可(kě)以期待，两大(dà)领(lǐng)先指标已(yǐ)经(jīng)验(yàn)证，重(zhòng)点关注下(xià)半年经济内生动(dòng)能逐步复(fù)苏、国(guó)际油价涨幅逐(zhú)步趋缓后工(gōng)业企业利润的(de)修复空(kōng)间(jiān)。

　　风险提(tí)示(shì)：外部地缘政治风险，疫情形势变(biàn)化。

　　以下为正(zhèng)文(wén)

　　一、营收“逆PPI式(shì)”改善但工业利润仍承压，主因成本与费用(yòng)压力仍(réng)是掣肘。

　　3月工(gōng)业企业(yè)利润(rùn)累计同比(bǐ)仅小(xiǎo)幅(fú)回(huí)升1.5个百分点(diǎn)至-21.4％，当(dāng)月同比也仅小(xiǎo)幅回升3.7pct至-19.2％，仍处(chù)于较深收缩区间。虽(suī)然3月在需求侧(cè)经济数据表(biǎo)现亮眼后，工业企业实际营收(shōu)增速已积极回(huí)升，抵消了PPI回落(luò)带来(lái)的抑(yì)制，3月名义营收增速(sù)回升2.1pct至0.8％，但(dàn)整体企业盈利压力仍大，主要源于两个方面：

　　其(qí)一是(shì)国际高油价导致的输(shū)入性成本(běn)压(yā)力仍在(zài)约束利(lì)润改善，3月营业成(chéng)本(běn)对当月利(lì)润(rùn)拖累幅度仅(jǐn)收窄2.1个百分(fēn)点至-13.8个百(bǎi)分点，拖累程度仍然较深。

　　其二是今年降费政策未(wèi)再明显新增，加(jiā)之部分企业(yè)开始(shǐ)补缴社保费，企业费用同比压力(lì)开始加大，3月(yuè)费用对(duì)当月利润拖累幅度大幅扩大(dà)6.1个百分点至-9.5个百分点。2022年社保缴费缓缴等一(yī)系列新增降费政策(cè)持续改善企业费用率(lǜ)，对(duì)2022年全年工业(yè)企业利润增速构(gòu)成(chéng)较(jiào)强支撑(chēng)，全年(nián)拉(lā)动工业企业利润同比增速6个百分点。但从(cóng)今年开始前(qián)期社(shè)保费降(jiàng)费的企业开始(shǐ)补缴社保费，加之今年未再新增更大(dà)力度的(de)降(jiàng)费政策，从同比视角来(lái)看费用对于工业(yè)企(qǐ)业利润的(de)拖累开始(shǐ)显现。

　　二、营收：消费短(duǎn)期较快恢(huī)复加(jiā)之投资韧性支撑营(yíng)收增(zēng)速回(huí)升(shēng)，但高油(yóu)价仍构(gòu)成(chéng)约束。

　　3月工业企业营收增速(sù)回升2.1pct至0.8％。结(jié)构上看，下游消费相关(guān)行业(yè)营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实(shí)际(jì)+3.8pct至(zhì)1.9％）改善明显(xiǎn)，抵消了(le)PPI回(huí)落对于名义营收增速的(de)拖(tuō)累，其中汽车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至(zhì)-9.1％）、计(jì)算机通信电子设备（高基(jī)数下仍改善0.3pct至(zhì)-6.2％）等均回升明显(xiǎn)，显示递延需求释(shì)放以(yǐ)及汽车(chē)集中(zhōng)降价(jià)等对于短期消费需求的推动。其(qí)次，煤炭(tàn)冶金(jīn)产(chǎn)业链营(yíng)收增速（名(míng)义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续(xù)改善(shàn)，显示保交楼政策推动(dòng)地产建安投资构成支撑，但(dàn)石油化工产业链营收增速（名义(yì)-3.3pct至(zhì)-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明显回(huí)落，高油价对(duì)于石(shí)化(huà)产业链相关(guān)行业需(xū)求(qiú)持续构成抑制。

　　三、成本率：虽然煤价回落已在缓(huǎn)和(hé)中下(xià)游成本压力，但高油价继续构成输入性(xìng)成本(běn)传导

　　3月工业(yè)企业成本(běn)率上(shàng)升(shēng)46.8bp至85.3％，成本压(yā)力仍然偏大，尤其(qí)是高油价(jià)下的国内石化产业(yè)链，成本率同比增量扩大14bp至(zhì)261bp，绝(jué)对(duì)水平明显(xiǎn)高于其(qí)他(tā)行业。由于我国(guó)石化产(chǎn)业链(liàn)主要为中下游，上游环节在海(hǎi)外主要原油(yóu)寡头(tóu)国(guó)家，因(yīn)而国(guó)际高油价带(dài)来的上游利润改善(shàn)无法被国内(nèi)产业链吸收，国(guó)内以中下游为主的(de)石化产业链反(fǎn)而会在(zài)高油价下受到(dào)输入性成本压(yā)力，也即3月的情况。相(xiāng)较而言，煤炭产业链上中下游均在(zài)国内，所以虽然3月煤炭(tàn)冶金产业成本率(lǜ)同(tóng)比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主(zhǔ)因煤价下行导致(zhì)煤炭产业链上游成本率(lǜ)被动走(zǒu)高、利润承压，而中(zhōng)下(xià)游成本率实际上是改善的（成(chéng)本率(lǜ)同(tóng)比增量(liàng)下行8.2bp至33.5bp），与(yǔ)此同时，更靠近下游的(de)消费行业成本率也明(míng)显(xiǎn)改善（同比增量-32bp至17.5bp）。

　　四(sì)、利润：下游消费行业利润仍显(xiǎn)现(xiàn)韧性，但石(shí)化产业链利(lì)润(rùn)在高油价下仍承压。

　　分行业看，与(yǔ)2023年2月(yuè)相比，下游消费行业面临最大(dà)的成本压力改善(shàn)和积极的营业(yè)收(shōu)入回(huí)升，因而下游消费行业(yè)利润(rùn)增速(sù)恢(huī)复(fù)继续好于(yú)其(qí)他行业，单月改(gǎi)善8.8pct至-14.9％，其中，汽车、计算机通信电子设(shè)备、家具等行(xíng)业利润增速(sù)均改善20-50个百(bǎi)分点。煤炭冶金产(chǎn)业链虽然整(zhěng)体利润增(zēng)速仅(jǐn)小幅改善1.4pct至-9.9％，但(dàn)主因上游价(jià)格回(huí)落导致(zhì)上(shàng)游利润下(xià)降的缘故(gù)，而中下游(yóu)面临的(de)是(shì)营收(shōu)改善、成本压力缓和的格局，中(zhōng)下游(yóu)利润增速改善明(míng)显，金属制品、通用设备、非金属矿物制(zhì)品等行业利润增速均改善10-20个百(bǎi)分点。相较而言(yán)，石化(huà)产(chǎn)业链行(xíng)业在营业收入与成本压力均承压背景下，利润增速仍(réng)处(chù)于-40.7％的较(jiào)深区间(jiān)。

　　五、关注二季度企业盈利三重(zhòng)风险，以及下半(bàn)年(nián)潜(qián)在的内生恢(huī)复空(kōng)间。

　　3月工业企(qǐ)业利(lì)润数据显示，虽然经(jīng)济(jì)需(xū)求侧短(duǎn)期(qī)恢复(fù)较(jiào)快(kuài)，但在成(chéng)本与费(fèi)用压力背景下，企业(yè)盈(yíng)利(lì)仍(réng)然承(chéng)压，而展望二季度，关注企业盈利的三重风险，其(qí)一(yī)是经济内生动能弱化。伴(bàn)随递延需求主(zhǔ)导的需求(qiú)脉冲性回(huí)升过程逐步结束，经济内生动能仍面临(lín)弱化风险(xiǎn)。其二是高油(yóu)价带来的(de)成(chéng)本(běn)压力。OPEC+5月(yuè)将开启正式减产操作(zuò)，加(jiā)之全球服(fú)务(wù)消费逐(zhú)步恢复，国际油(yóu)价或(huò)再度(dù)走(zǒu)高，这也意味着成本压力(lì)仍较(jiào1什么意思网络用语女生，211什么意思网络用语)大。其三是(shì)费用率对于利(lì)润的(de)拖(tuō)累，企(qǐ)业逐(zhú)步补缴前期社保费缓缴等，以及今(jīn)年目(mù)前降费政策更多为延续而(ér)非新(xīn)增，费(fèi)用(yòng)率对于利(lì)润同比增速的的拖累也将逐步显(xiǎn)现，二季度剔除基(jī)数扰动后的企业(yè)盈利真实(shí)修(xiū)复过程或相对缓(huǎn)慢。

　　而展望下半年，经济内(nèi)生(shēng)动能的复苏可以(yǐ)期待，两大(dà)领先指(zhǐ)标(biāo)已经验(yàn)证，其一(yī)是(shì)居民消费倾向(xiàng)结束持(chí)续一年的下滑过(guò)程，消费信(xìn)心逐(zhú)步恢复，其二是保交楼政策已推动上半(bàn)年(nián)地产建(jiàn)安(ān)投资(zī)和(hé)竣工积极回补，有望拉动下半年汽车、家电(diàn)、家具等后周期大宗消费，重(zhòng)点关注下(xià)半年经济内生动能(néng)逐(zhú)步复(fù)苏、国际油价涨幅逐步趋缓后工(gōng)业(yè)企业利润(rùn)的修复空间。

　　内容节(jié)选(xuǎn)自申万宏源(yuán)宏观研究报告：

　　《被市场低(dī)估的成本与(yǔ)费用压力——工(gōng)业企业(yè)效益数(shù)据点评（23.03）》

　　证券分析(xī)师：屠强王胜(shèng)

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