王剑，CFA

　　每次银(yín)行(xíng)股跌至(zhì)过度(dù)低估(gū)时(shí)，股息率(lǜ)相应提升，会吸引绝(jué)对收益资金买入，股价(jià)也逐步完(wán)成筑底。

　　近(jìn)期，银行股(gǔ)已上涨半年，又(yòu)一次因(yīn)绝对收(shōu)益资金追逐高股息(xī)而上(shàng)涨。

　　但(dàn)事实上，银行业经(jīng)营层(céng)面，也已经悄(qiāo)然发生一些(xiē)向好的变(biàn)化。

　　主要结论

　　01

　　银(yín)行

　　启动之(zhī)谜

　　如果大(dà)家(jiā)觉得银行(xíng)股是这(zhè)几天才开始上涨，那么就大错特错了。事实(shí)是：

　　银行股自2022年(nián)10月(yuè)底见底之后，已(yǐ)经持续上(shàng)涨(zhǎng)了足足(zú)半年时间了(le)……

　　这段时间(jiān)的银(yín)行股涨幅达到27％，其中部分银行股涨幅甚至达到(dào)50％以上，非常(cháng)可观。当然，中(zhōng)间(jiān)也不是一(yī)帆风顺，2022年(nián)10月(yuè)银行股(gǔ)快(kuài)速(sù)下跌后，迅(xùn)速(sù)反弹(dàn)。过完(wán)2023年春节(jié)后，却冲高回落(luò)，调整了(le)近两个月时(shí)间(jiān)，跌幅不大，不到10％。然后于3月底开始上涨(zhǎng)，近期加(jiā)速上涨(zhǎng)。

　　这(zhè)种事情(qíng)并不是第一次发生。过去银行股的大行情，都是(shì)在悄(qiāo)无声息中默默上(shàng)涨的，因为(wèi)银行股平时(shí)关注度并不高。等到因几(jǐ)根大(dà)线(xiàn)性而吸引大家(jiā)来关注时，已(yǐ)经涨幅不(bù)小(xiǎo)了(le)。

　　上一次类(lèi)似的事情(qíng)是2014年。或(huò)许经历过的人都(dōu)能记(jì)得，2014年(nián)11月，因为一(yī)次比较意(yì)外的“双(shuāng)降”（降(jiàng)息、降准），金融股拔地而起。但(dàn)在此之前，银(yín)行指标大约在3月见底，然后不声不响(xiǎng)地开始回升，到11月(yuè)时，8个月(yuè)左右时间，涨(zhǎng)幅22％。

　　其(qí)他几次(cì)银行(xíng)股(gǔ)见底，也有类似(shì)的情况：没有明(míng)确利好，没(méi)有明确新闻，银行(xíng)股却自己慢慢(màn)从底部爬起(qǐ)来了。

　　是谁先知先觉？

　　为行(xíng)情归因并不容易，因(yīn)为很难(nán)验证。如(rú)果确实没有实质性(xìng)利(lì)好，那么只能从资金面去猜(cāi)测：可能是(shì)估值便宜到(dào)很多资金愿意出手了。由于(yú)银(yín)行盈利能力非常(cháng)稳定，估值低(dī)往(wǎng)往意味(wèi)着股息率高。因为：

　　ROE稳(wěn)定(dìng)，分(fēn)红率稳定(dìng)，PB越(yuè)低(dī)则股息率(lǜ)越高(gāo)。

　　而若PB低至一定水平时，股息(xī)率就(jiù)会非常(cháng)诱人。比如近年来，大行的ROE在10％以上，分(fēn)红率30％左右，PB一度低至0.5倍以下，那么计算(suàn)出来的股息率(lǜ)高达6.6％，非常(cháng)可观。

　　这就好比一只票息率6.6％的(de)可转(zhuǎn)债(zhài)。如(rú)果盈利(lì)能力保(bǎo)持，则后续每年收取6.6％的“利息(xī)”，如果股价上涨，还能享受资本利得。当(dāng)然，如(rú)果股价再(zài)跌，或(huò)盈利能力（ROE）、分(fēn)红率下(xià)降(jiàng)，则会遭(zāo)受损失。但由于ROE已在底部，近期很难再降了。因此，这(zhè)就非(fēi)常像一张可转债，其市价(jià)下跌时，会有个估值下限，即“债券价值”。

　　于是，其(qí)投资(zī)价(jià)值就出来了。如(rú)果这(zhè)张“可转债(zhài)”的票息(xī)率高到(dào)一定程(chéng)度，显著高(gāo)过一些资闲游的意思 闲游的反义词是什么金(jīn)的成本，那么(me)这些资金自然愿意参与。

　　这样，银(yín)行股就(jiù)形成一个隐形的“估值底”，当(dāng)估值低(dī)至(zhì)一(yī)定(dìng)水平(píng)时，股息率诱(yòu)人，就会有人参与。

　　当然，这个估值(zhí)底在(zài)某些情况下会被打破，即因为(wèi)一(yī)些负面因素的存(cún)在，导致市场先生(shēng)觉得(dé)银行(xíng)股(gǔ)的估值或盈利(lì)能力还(hái)将(jiāng)下行。

　　02

　　谁在买(mǎi)

　　谁在卖

　　因此，银行(xíng)股那(nà)种悄无声(shēng)息(xī)的(de)底部，可能并(bìng)没有什么实质利(lì)好，就是(shì)有(yǒu)些看中(zhōng)股(gǔ)息(xī)率的资金默默(mò)买(mǎi)入，把底部(bù)给买(mǎi)出来了。

　　这是(shì)些什么样的(de)资金呢？

　　首先可以(yǐ)排除的就是以股票型公募基金为(wèi)代表的机构投资者。因为他们(men)的考核要求(qiú)是相对收益，因(yīn)此在大(dà)多数(shù)时(shí)候(hòu)，他(tā)们不会因为股息(xī)率诱(yòu)人而买入，他们(men)的任务是战胜自己基金的基准，或者战(zhàn)胜可比基(jī)金同(tóng)仁。所以，即使股息率高，他们(men)也很难做出赚取股息率的决(jué)策，这(zhè)不是他(tā)们(men)的考核目标(biāo)。

　　因(yīn)此，银行股从底(dǐ)部(bù)开始悄悄上涨的这(zhè)段时间，公募基金参与很低(dī)，这次也不例外。

　　从(cóng)数(shù)据(jù)上也可验证：从33家银(yín)行股2022年底基金持仓比重来看，比重越低，期间(jiān)（过去半(bàn)年，后同）涨幅(fú)越大，比重越高(gāo)则涨幅越小。

　　除(chú)了公募基金，其他类似考(kǎo)核的机构(gòu)投资(zī)者(zhě)也是类似。

　　从数据上看，我们确(què)实看到，2023年第一季度较(jiào)上年(nián)末，大部分A股银行股的基金持仓(cāng)比例(lì)是下降的，有(yǒu)些个(gè)股(gǔ)甚至降幅不(bù)小(xiǎo)。

　　（一季度基(jī)金(jīn)持股比(bǐ)重降幅；单位：个(gè)百分点；来源：WIND）

　　回顾第一季度，银行(xíng)指(zhǐ)数走了个(gè)过山车(chē)，先是上涨，然(rán)后春(chūn)节后下跌（这段时间(jiān)刚好是(shì)人工智(zhì)能概念股大涨，因此(cǐ)机构投资者(zhě)有可能(néng)是卖出银行等股票，换仓至计算机股票）。到了4月初，人工智能等板块行情回落后(hòu)，银行股重(zhòng)拾升势，且涨幅加速。春节(jié)后的这段时(shí)间，银行股刚好和人工(gōng)智能走(zǒu)出了一个完美的“对(duì)称”走(zǒu)势(shì)。

　　而其他(tā)投资者，比如个人、外资、自营(yíng)、保(bǎo)险、资管等(děng)，则可能是买(mǎi)入的。因(yīn)为这些资金不考核相对收益，更多的是追求绝对收益(yì)，因此有(yǒu)可(kě)能是高股息股(gǔ)票(piào)的青(qīng)睐者。

　　而决定他们买(mǎi)入(rù)的因素(sù)中，资金成本(běn)应该是个重要因素(sù)。目前，我国近期市场利率较低、资(zī)金充沛，其他可替(tì)代的投资(zī)机会较少，因此股息(xī)率显得诱人。同时，美国加(jiā)息(xī)接近尾声，他们的资金成(chéng)本也有望下(xià)行，我国高(gāo)股息股票也有吸引(yǐn)力。

　　然后(hòu)我们通过(guò)数据来加以验证。

　　从(cóng)2023年一季度情况来看，外(wài)资确实在买(mǎi)入大行，并(bìng)且数量还不少。不过保险(xiǎn)资金却是有(yǒu)进有出，这一点(diǎn)有点与我们预期不(bù)符。基金主要在卖(mài)出。此外，还有些一(yī)般法人、其他投(tóu)资者在买(mǎi)入。

　　（一季度各类投资者持股(gǔ)变化(huà)数；单位：亿股；来源：WIND）

　　整体而(ér)言(yán)，结(jié)论大致(zhì)成立，即：在银行股估值极低的时(shí)候，追(zhuī)求绝对收益的资金买入了高股息(xī)率的个股。

　　从(cóng)散点图上也可以清晰看到这一点(diǎn)：

　　因此，这(zhè)次行情，和历史上很(hěn)多次银行底部启动一(yī)样，很可能是青睐高股息率(lǜ)的资金，买入低估值、高股息(xī)率的银行(xíng)股(gǔ)。而他们的口味与(yǔ)公募基金刚好是相(xiāng)反的。

　　03

　　事情(qíng)在悄悄