核心(xīn)结论：①22/10以来价值、成长均是(shì)内部分化明显，行(xíng)业和指(zhǐ)数角(jiǎo)度均(jūn)可验(yàn)证。②本质上(shàng)过(guò)去一(yī)段时(shí)间行(xíng)情(qíng)是情(qíng)绪(xù)修复(fù)，政策和事件驱动下数字经济、中(zhōng)特八一勋章享受什么待遇，得了八一勋章享受什么待遇(tè)估表现好，未来行情或进入(rù)基本面(miàn)驱动。③全年牛(niú)市格局未变(biàn)，当前处在蓄势(shì)阶段，行业或阶段性再(zài)平(píng)衡。

　　分歧：价值还是成长？

　　近期(qī)参加一场交流活动时，对今年市场风(fēng)格的(de)讨论很热(rè)烈，坚持价值(zhí)风格者以“中特估”大(dà)涨作为证据(jù)，坚持成长风格者以人工智(zhì)能大涨作为证(zhèng)据，乍(zhà)一听(tīng)都有道理(lǐ)，但(dàn)其实(shí)不然(rán)，因为价值阵营和(hé)成长阵(zhèn)营里(lǐ)，除(chú)了这些大涨(zhǎng)的品种都存(cún)在下跌的(de)品种。怎(zěn)么理(lǐ)解这种(zhǒng)割裂(liè)的现象？未来市场风格将如何演绎？本篇报告将就此进行探讨。　

　　1.22/10以来价值、成长都是(shì)结构性分化

　　当前市场对于风(fēng)格讨论较多，有投资者(zhě)认(rèn)为近期银行等高股息股票表现较好，风格(gé)偏(piān)向价值，也(yě)有(yǒu)投资者认为近(jìn)期TMT行业(yè)涨幅(fú)仍然(rán)领先，成长风格占优(yōu)。我们通(tōng)过行业和指数层面分析市场风格特征，发现(xiàn)市(shì)场自底部反(fǎn)转以来价(jià)值与(yǔ)成长两种风格(gé)并不明显，具体如(rú)下。

　　行业角度看，底部(bù)反转(zhuǎn)以来价(jià)值、成(chéng)长(zhǎng)内部分化明(míng)显。我们在前期多篇报(bào)告中(zhōng)提出(chū)去年10月底(dǐ)来市场(chǎng)已(yǐ)进入牛(niú)市初(chū)期的第一波上涨。从整(zhěng)体看，市(shì)场并(bìng)没有呈现严格的风(fēng)格(gé)偏(piān)向，去(qù)年10月底以来(lái)申万一级行(xíng)业中成长类行(xíng)业最(zuì)大(dà)涨幅中位数(shù)为27.3％，价值类行(xíng)业中位数为24.3％，所(suǒ)有(yǒu)申万一级行(xíng)业的涨幅中位数为24.5％。从最大(dà)涨幅居前20％的(de)不同风格行业数量占比看，成长类(lèi)占比(bǐ)为50％、价值类也为(wèi)50％，可见成长、价值(zhí)行业整体表现并未(wèi)明显分化。

　　成长和价(jià)值内部(bù)行业表现有涨有跌。成长类行业，去年10月末以来科技占优，新能(néng)源表现较差，在(zài)“数据二十条”等产(chǎn)业政策、以及以ChatGPT为代表的人工智(zhì)能技术的双重催化，科技板块中传媒（22/10/31至今最大涨幅92％，下同）、计算机（51％）、通信(xìn)（47％）等表现居前，而电(diàn)力设备(bèi)（7％）、新(xīn)能(néng)源车指数（9％）表现明(míng)显靠后。价值方面(miàn)，受(shòu)益于(yú)防疫、地产政策优化(huà)，22/10以来消(xiāo)费行业中食(shí)品饮(yǐn)料（44％）、地产链中(zhōng)房地产（36％）、建筑装(zhuāng)饰（35％）等行业阶段性表(biǎo)现亮眼，而(ér)基础化工（2％）等行业(yè)表现较差。

　　若我们(men)从今年年(nián)初以(yǐ)来的时(shí)间(jiān)维度看，成(chéng)长(zhǎng)板块内行(xíng)业保持(chí)去(qù)年(nián)10月以来的格局，即科技(jì)表现好、新能源相(xiāng)对(duì)弱(ruò)。再来看(kàn)价值板块，今(jīn)年以来(lái)在“中特估”主题催(cuī)化(huà)下建(jiàn)筑装饰(shì)（28％）、非(fēi)银（22％）等行业表现(xiàn)较好，消(xiāo)费板块(kuài)整(zhěng)体涨(zhǎng)幅相对靠后，其中(zhōng)农林牧渔(yú)（1％）、社服（3％）行(xíng)业指数走势明显偏弱，今年以来基本(běn)处在“歇息”状态。

　　指(zhǐ)数角度看，价值、成(chéng)长内部分化明显(xiǎn)。从代表性的风格(gé)指(zhǐ)数看，风(fēng)格特(tè)征也并不(bù)明确。去年10月底以来成长风格(gé)指数(shù)中科创50最(zuì)大涨(zhǎng)幅(fú)为28％（今(jīn)年初以来最大涨幅为22％，下同）、创业板指为(wèi)19％（3％）、国证成长为(wèi)19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值(zhí)风格指(zhǐ)数(shù)中国证(zhèng)价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种(zhǒng)风格(gé)的指(zhǐ)数(shù)表(biǎo)现(xiàn)不同(tóng)，其背后源于指数(shù)的成分行业权(quán)重(zhòng)不同。以(yǐ)成(chéng)长风格(gé)中创业板指和(hé)科创50为例：22/10月底(dǐ)以来创业板(bǎn)指走势相对(duì)偏弱，最(zuì)大涨(zhǎng)幅仅为19％，其成分行业(yè)中表现较弱的电力设备权重占比高达35％；而科创(chuàng)50实现最(zuì)大涨(zhǎng)幅28％，其(qí)成(chéng)分(fēn)行业(yè)中涨幅居前的科技(jì)行业权重占比(bǐ)高达62％。

　　2.过去(qù)是情绪修复，未(wèi)来会进(jìn)入盈(yíng)利驱动

　　过去一段时间市(shì)场是牛市(shì)初期的情绪(xù)修复。回顾(gù)历史(shǐ)上牛市上涨第一(yī)阶段，可(kě)以发现期间市(shì)场往往呈现(xiàn)普涨、轮涨的特征，不同风格指(zhǐ)数表现(xiàn)差异不(bù)大：05/06-05/09期间成长累计涨18％、价(jià)值涨(zhǎng)19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背(bèi)后源于市场(chǎng)自底部起来(lái)后，处低位的行业容(róng)易受到政策利好和预期改善的催化，出现(xiàn)短期明(míng)显的上涨，但由于此时(shí)基本面的(de)趋(qū)势尚(shàng)未明(míng)确，该(gāi)阶(jiē)段行情往(wǎng)往不存(cún)在特定的主线，因(yīn)此风格特征并不明显(xiǎn)。

　　去年10月以来的这轮(lún)行情中数字经济、中特估表现(xiàn)较好，其本质属于政(zhèng)策和事(shì)件驱(qū)动下的情绪修(xiū)复(fù)。数(shù)字经济方面，去年(nián)二十大报告(gào)提出“加快发展数(shù)字经济”、“建设现代(dài)化产(chǎn)业(yè)体系”，信创指(zhǐ)数率先开启(qǐ)一波行情(qíng)，22/10-22/12期间(jiān)最(zuì)大涨幅26％。此(cǐ)后相关政策和事(shì)件(jiàn)进(jìn)一(yī)步催化(huà)市场情绪，政(zhèng)策端22/12国务院印发(fā) “数(shù)据二十条”，23/03成立国家(jiā)数据局，技术端以(yǐ)ChatGPT为(wèi)代表的大模型推出标(biāo)志(zhì)人(rén)工智能逐步落地应(yīng)用(yòng)，政策(cè)和技(jì)术双轮驱动(dòng)下数字经济(jì)行情持续(xù)演绎(yì)，今年以来人(rén)工智能指(zhǐ)数(shù)最大涨幅达64％、数(shù)字经济(jì)指数(shù)为(wèi)38％。中特估方面，本轮中特估(gū)行情也主要来(lái)自低估(gū)值(zhí)的国(guó)央企(qǐ)的估值修复。22/11证监会主席(xí)提(tí)出(chū)“中(zhōng)特估(gū)”概念，政(zhèng)策层面高度(dù)重视国央企价值实现，相关政(zhèng)策和事件进一步催化行情，在此(cǐ)背景下中特估(gū)相关板块同样涨幅明显，本(běn)轮行情中特(tè)估指数最(zuì)大涨幅(fú)达46％。

　　未来市(shì)场(chǎng)会进(jìn)入盈(yíng)利驱动。拉长(zhǎng)时间看，股票是一台“称(chēng)重(zhòng)机”，基本面决定(dìng)股价(jià)涨跌，盈利(lì)趋(qū)势的分化决定未来风格(gé)的走(zǒu)向。我们以国证成长/价值指数刻画(huà)，2010-15年A股整体风格偏成长(zhǎng)，背后是(shì)国证成长(zhǎng)指数与价值指数(shù)的归(guī)母(mǔ)净利润(rùn)累(lèi)计同比增速差从(cóng)10Q2的(de)7.9个百分点升至15Q3的15.6个百分点，同期ROE（TTM）的(de)差(chà)值从(cóng)-0.6个百分(fēn)点升至3.9个(gè)百分点；而2016-18年成长开始跑(pǎo)输的原因(yīn)则是成长相对价(jià)值的业绩增速开始回落，国证成长指数(shù)-价(jià)值(zhí)指(zhǐ)数的归(guī)母(mǔ)净利(lì)润累计同(tóng)比增速差从15Q3的15.6个百分点回落至18Q4的-30.1个百分点，同期ROE的(de)差值从3.9个百分(fēn)点(diǎn)降至-2.1个百分点；到(dào)了2019-21年时风格(gé)又(yòu)开始回归成(chéng)长，原(yuán)因在(zài)于成长股的(de)业绩又开(kāi)始优于价值股，国(guó)证成长指数(shù)-价值指(zhǐ)数的(de)归母净利润累计(jì)同比增速差(chà)从18Q4的-30.1个百分(fēn)点升至21Q1的40.8个百分点，ROE的差值(zhí)从18Q4的(de)-2.2个百分点升至(zhì)21Q3的(de)7.3个。

　　本轮决定市场风格和主线的关(guān)键(jiàn)仍在业绩，未来关注基本面的趋势。当(dāng)前全部A股(gǔ)盈利仍(réng)处在底部区域(yù)，一季(jì)报(bào)数据(jù)显(xiǎn)示A股盈利(lì)的拐点(diǎn)已渐现，全(quán)部A股归母净利润累计同比增速(sù)已从(cóng)22Q4的低点0.9％回升(shēng)至23Q1的(de)1.4％，我们预计23年全(quán)年增(zēng)速有望达10％-15％。随着基本面逐渐回升，市场(chǎng)或由前期的政策和事件驱动走向盈利驱动，关注中(zhōng)报(bào)的(de)基本(běn)面(miàn)验证情况，以及下半(bàn)年宏观月度数据(jù)的(de)回升情况。展望全年，稳增长(zhǎng)政(zhèng)策推动(dòng)下(xià)现代化(huà)产(chǎn)业(yè)体(tǐ)系建设，成长盈利(lì)增速(sù)有望更快，但风格内(nèi)部盈利增(zēng)速可能(néng)仍有分(fēn)化(huà)，例如成长风格类指(zhǐ)数(shù)中科创50预计(jì)23年归母净(jìng)利增(zēng)速(sù)达(dá)到60％左右、创业板指预计在(zài)23％左右，而价值(zhí)类指数里(lǐ)中证(zhèng)100 23年归(guī)母(mǔ)净利同比预(yù)计(jì)在(zài)12％左右、上证(zhèng)50预计在10％左右(yòu)。从盈利增速差值看，未(wèi)来(lái)科创50与(yǔ)上(shàng)证50归母净利增速同比差值有望从22年(nián)的30个百分点(diǎn)提升到(dào)23年的50个百分点，成长基本面(miàn)相(xiāng)对优(yōu)势有望(wàng)扩大。

　　八一勋章享受什么待遇，得了八一勋章享受什么待遇src="http://getimg.jrj.com.cn/images/2023/05/weixin/one_20230514115106686.png">

　　3.市场蓄(xù)势阶段行(xíng)业或(huò)再平衡

　　市场全年向(xiàng)上趋(qū)势不(bù)变，阶段(duàn)性蓄势中(zhōng)。我们在(zài)《旭日初升(shēng)——2023年中国资本市场(chǎng)展望-20221203》中分析过，从牛熊周期、估(gū)值、基本面、资金面(miàn)等维度来看，22年10月底以来A股已经(jīng)进入新一轮牛市(shì)周(zhōu)期。但牛市往往(wǎng)难(nán)以一蹴(cù)而就，我们(men)在《好事多磨——23年二(èr)季度股市展望-20230401》中就提(tí)出(chū)二季度(dù)市场(chǎng)可(kě)能处(chù)蓄势阶段(duàn)，二季度以来市场表现也印(yìn)证着我们的(de)判(pàn)断(duàn)。当前市场正(zhèng)处在牛市初(chū)期，就好比冬天已(yǐ)过(guò)、春天(tiān)到来，气温整体已在回升，但短(duǎn)期温度仍可(kě)能上下波动(dòng)。因此，市场短期可(kě)能(néng)出现宽幅震荡的情况，其背后(hòu)源于牛(niú)市(shì)初(chū)期基本面还不够扎(zhā)实，更易受到其他(tā)因素的(de)扰动。目前宏(hóng)观经(jīng)济数(shù)据(jù)显示(shì)当(dāng)前基本面恢复尚(shàng)不扎实：4月PMI指数回落至49.2％；从信(xìn)贷数据看，4月新增信贷和社融数据(jù)较(jiào)一季(jì)度均明显走(zǒu)弱；从物价数据看(kàn)，4月CPI同比(bǐ)继续(xù)明(míng)显回落至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示当前(qián)经济复苏仍然较弱。综合来看(kàn)，当前(qián)国内基本面回暖(nuǎn)仍需要一个过程(chéng)，未(wèi)来短期内市场更可(kě)能继续处在(zài)蓄(xù)势期。

　　行业阶段性再平(píng)衡，全年数字经济仍(réng)是主线。在政策和事件(jiàn)的催化下(xià)数字经(jīng)济、中特估(gū)涨幅已经较为明显(xiǎn)，未来决定风(fēng)格的关键在于相对基本面(miàn)趋(qū)势，应(yīng)关注能够有业(yè)绩落(luò)地的持续性机会(huì)。此(cǐ)外(wài)，当前重视消费(fèi)结构性机会。

　　着眼全(quán)年，数字经济代表的成长(zhǎng)空间或更大，去伪(wěi)存真的(de)试金石是业绩。我们从4月初以(yǐ)来就提出TMT板块出(chū)现(xiàn)阶(jiē)段性(xìng)过热，未来可(kě)能(néng)会(huì)有所休整(zhěng)，过(guò)去一个月TMT板块的股(gǔ)价表现也印证了我(wǒ)们的判断，目(mù)前TMT可(kě)能仍处在降温期，但从全年维(wéi)度看政策和技(jì)术驱动下(xià)数字(zì)经济仍(réng)是第一主线(xiàn)。从基金(jīn)调仓经(jīng)验看，历史上公募(mù)基金(jīn)调仓(cāng)往往需要一年，例如 20-21年公募持仓(cāng)从白酒转向新能源，公(gōng)募基金对TMT板块(kuài)的(de)增(zēng)持可能还未(wèi)结(jié)束，23Q1基金重仓(cāng)股中TMT板块(kuài)超配比例（相对沪深(shēn)300行(xíng)业(yè)占比(bǐ)）仍(réng)处(chù)在2013年以(yǐ)来低位。

　　未(wèi)来行情(qíng)或进入由业绩验证(zhèng)的去(qù)伪存真阶(jiē)段(duàn)，关注(zhù)政策(cè)和技术(shù)两(liǎng)条主线机会。第一，从政(zhèng)策(cè)线看(kàn)，数(shù)字经济已成(chéng)为现代化产(chǎn)业(yè)体(tǐ)系的重要支(zhī)撑，数(shù)字要素流(liú)通(tōng)体系(xì)正在加快建立，政府有(yǒu)望(wàng)加大对数字安全和数(shù)字基建的投入。去(qù)年12月发(fā)布的 “数据(jù)二(èr)十条”为(wèi)数据(jù)要素市场提供(gōng)顶层规(guī)划，刚(gāng)成立的国家数据局有望成为顶层文件落地执行的统筹机构，数据要素市场化有望(wàng)加速，这也将大幅(fú)提升数字基础设施建设，根据中国通服基建(jiàn)产(chǎn)业研究院，预(yù)计(jì)23-25年我国数据(jù)中心产业规模复合增速(sù)将达(dá)到25％。第二，从技术线看，ChatGPT为代表的人(rén)工智(zhì)能应用落地，大模型、半导体(tǐ)等上游软硬件领域(yù)有(yǒu)望率先受益。当前(qián)科(kē)技巨头正加大对AI大模(mó)型(xíng)的开发，近日(rì)谷(gǔ)歌(gē)发布了PaLM 2模(mó)型，其在部分逻辑和(hé)推理(lǐ)上的(de)部(bù)分结果已(yǐ)超越了GPT-4，AI模型市(shì)场有望加速发(fā)展，根据观研天下，预计22-30年中国(guó)自然语言处(chù)理(lǐ)市(shì)场复合增长率达到36.5％。AI模型的算数和推理(lǐ)也将提升对上游(yóu)硬(yìng)件(jiàn)的需求，根据亿欧智库，预计(jì)23-25年我国AI芯片市(shì)场规模复(fù)合增速达31％。

　　我国(guó)消(xiāo)费仍有(yǒu)韧性，关注消(xiāo)费(fèi)结构性机会。消费方(fāng)面(miàn)，促消费一直是目(mù)前政策关注的(de)重(zhòng)点(di八一勋章享受什么待遇，得了八一勋章享受什么待遇ǎn)，后续(xù)关注消费的结构(gòu)性机(jī)会(huì)。我们(men)在(zài)《中(zhōng)国(guó)消费(fèi)的韧性：没有日本式资产负债表(biǎo)衰退-20230507》中提出(chū)，资产端看，我国房(fáng)产(chǎn)价(jià)格(gé)相对趋(qū)稳，居民(mín)财富大幅缩水风(fēng)险较小(xiǎo)；从收入(rù)端看(kàn)，国(guó)内经济复苏将推动收入(rù)和消费意愿提升。因此我国消费(fèi)仍具有韧性(xìng)，预计今(jīn)年社零总额增速(sù)有(yǒu)望(wàng)达8-9％，22-23年(nián)两年(nián)平均增速为4-5％。从股市表现(xiàn)看，我们在前文中提出今年以来消费行业(yè)涨幅在所有(yǒu)行业中涨(zhǎng)幅明(míng)显偏(piān)低，随着基本面(miàn)改善，消费(fèi)部(bù)分领域有望(wàng)迎来向上的机(jī)遇。结合(hé)海通行业分析师和Wind一致预(yù)测(cè)，预(yù)计23年医药板(bǎn)块中中药净利增速(sù)为(wèi)20％、医疗服务(wù)为50％、创(chuàng)新(xīn)药为30％。

　　此外(wài)，前(qián)期概(gài)念催化(huà)下“中特估”板块热(rè)度同样较高，未来行情或(huò)也将出现“去伪存真”的分化，我们认为可以关注中特重(zhòng)估三大可能(néng)发力方向，即关系国计民生的重大(dà)安全领(lǐng)域、举国体(tǐ)制支持的部分科技(jì)领域、部(bù)分盈利稳定、现金流(liú)充裕的国企(qǐ)，详见《“中特(tè)”重估的三(sān)大发力方(fāng)向(xiàng)——“中特估值”探究(jiū)系列8》。

　　风险提(tí)示：国内疫情恶化影响国内经济(jì)；美国经济硬着陆影响全球经济。

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