王剑，CFA

　　每次(cì)银行股跌(diē)至过度(dù)低估时，股息率相(xiāng)应提升，会吸引绝对收益资金买入，股价也逐(zhú)步(bù)完(wán)成筑底。

　　近期(qī)，银行(xíng)股已(yǐ)上涨半年，又一次因绝对(duì)收益资金追(zhuī)逐高股息而上涨。

　　但事实上，银行业(yè)经(jīng)营层面，也(yě)已经(jīng)悄然发生一些向(xiàng)好的(de)变化(huà)。

　　主要(yào)结论

　　01

　　银行

　　启(qǐ)动之(zhī)谜

　　如果(guǒ)大家觉得银行股是这几天才开始上涨(zhǎng)，那么就大(dà)错特错了。事(shì)实是：

　　银行股自2022年10月底(dǐ)见底(dǐ)之后，已经持(chí)续上(shàng)涨了(le)足足半(bàn)年时间了……

　　这段时间的(de)银行股涨幅(fú)达到(dào)27％，其中部分银(yín)行股涨(zhǎng)幅甚至达到50％以上(shàng)，非常可观。当然(rán)，中间也不(bù)是一帆(fān)风顺(shùn)，2022年(nián)10月银行股快速下跌后，迅速(sù)反弹。过完2023年春节后，却冲高回(huí)落，调整(zhěng)了近两个月(yuè)时(shí)间(jiān)，跌(diē)幅不(bù)大，不到10％。然后于3月底开始上涨，近(jìn)期加速上涨。

　　这(zhè)种(zhǒng)事情并不(bù)是第一次发生。过去银(yín)行股(gǔ)的大(dà)行情，都是在悄无声息中默默上涨(zhǎng)的，因为银(yín)行(xíng)股平时关注度并不高。等(děng)到因(yīn)几(jǐ)根大线性而吸引大家(jiā)来(lái)关(guān)注时，已经(jīng)涨幅不小了。

　　上一(yī)次(cì)类(lèi)似的事(shì)情是2014年。或许经历过的人都能(néng)记得，2014年11月(yuè)，因为一(yī)次比较意(yì)外的(de)“双降(jiàng)”（降息、标准大气压和常温常压，常温下的标准大气压降(jiàng)准(zhǔn)），金(jīn)融股(gǔ)拔地而起(qǐ)。但在此之(zhī)前(qián)，银行指标(biāo)大约在3月(yuè)见底，然后不声不响地开始回升，到11月(yuè)时，8个月(yuè)左右时(shí)间，涨(zhǎng)幅22％。

　　其他几次银(yín)行股(gǔ)见底，也有类似(shì)的情(qíng)况：没(méi)有明确利好，没(méi)有明确(què)新闻，银行股(gǔ)却自己(jǐ)慢慢(màn)从(cóng)底(dǐ)部爬起来了。

　　是谁先知先觉？

　　为行情(qíng)归因(yīn)并不容(róng)易(yì)，因为(wèi)很(hěn)难验证(zhèng)。如果确实没(méi)有(yǒu)实质性利好，那(nà)么只能从资(zī)金(jīn)面去猜测：可能是(shì)估值便(biàn)宜到很多资金愿意(yì)出手了。由于银(yín)行(xíng)盈利能力非常(cháng)稳定，估值低(dī)往往(wǎng)意味着股息率高。因为：

　　ROE稳定，分(fēn)红(hóng)率稳定(dìng)，PB越低则股息率越高。

　　而(ér)若PB低至一定水平时，股息(xī)率就会非(fēi)常(cháng)诱人(rén)。比如(rú)近年来，大行的ROE在10％以上，分红(hóng)率30％左右，PB一度(dù)低至(zhì)0.5倍以下，那(nà)么(me)计算出(chū)来的股息率高达6.6％，非(fēi)常可观。

　　这就好比一只票息率6.6％的(de)可转(zhuǎn)债。如果盈利(lì)能(néng)力保持(chí)，则后(hòu)续每年(nián)收(shōu)取(qǔ)6.6％的“利(lì)息(xī)”，如果股价上涨(zhǎng)，还(hái)能享(xiǎng)受资本利得。当然，如(rú)果股价再跌，或盈利能力（ROE）、分红率(lǜ)下降(jiàng)，则会遭受损失。但由于ROE已(yǐ)在底部，近期很难再(zài)降了。因此，这就非(fēi)常像一张(zhāng)可转债，其市价(jià)下跌时(shí)，会有(yǒu)个估值下限，即“债券(quàn)价值”。

　　于是(shì)，其投资价值就出来了。如果这(zhè)张“可(kě)转债”的(de)票息率高(gāo)到一定程度(dù)，显著(zhù)高过一些(xiē)资金的成(chéng)本，那么(me)这些资金自(zì)然愿意参与。

　　这样，银行(xíng)股就形(xíng)成一个隐形(xíng)的“估值(zhí)底”，当估(gū)值低至一定水平时，股息率诱人，就会有人参与。

　　当然(rán)，这个估(gū)值底在(zài)某些情(qíng)况下会被(bèi)打破，即因为一些负面因素的存在，导致市场先生觉得银行股的(de)估值或(huò)盈利(lì)能力还将下行。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖

　　因此，银行股那种(zhǒng)悄无声(shēng)息(xī)的底部(bù)，可能并没有什么(me)实(shí)质利(lì)好，就是有(yǒu)些看中股息率的资金默默买(mǎi)入，把(bǎ)底部给买出来了。

　　这(zhè)是些什么样的资金呢？

　　首先可(kě)以排除的就是以股(gǔ)票型公募基金(jīn)为代表的机构投(tóu)资者。因为他们的考核(hé)要求是相对收益，因(yīn)此在(zài)大多数时候(hòu)，他(tā)们不会(huì)因为股息率诱人而(ér)买入，他们(men)的任务是战胜自己基(jī)金(jīn)的(de)基(jī)准，或者战胜可比基金同仁。所以，即使股息(xī)率高，他们也很难做(zuò)出赚取股息率(lǜ)的(de)决策，这不是他们的(de)考(kǎo)核目标。

　　因此(cǐ)，银(yín)行股(gǔ)从底部开始悄悄上涨的这段(duàn)时间(jiān)，公募(mù)基金参(cān)与很低，这次(cì)也不例外。

　　从数(shù)据上也可验(yàn)证：从33家(jiā)银行股2022年底(dǐ)基金持仓比重来看(kàn)，比重越低，期间（过去半年，后同）涨幅越大，比重越高则涨幅(fú)越(yuè)小。

　　除了(le)公募(mù)基金，其他类(lèi)似考核(hé)的机(jī)构投资者(zhě)也是类(lèi)似。

　　从(cóng)数据上看(kàn)，我们确实看到，2023年第一季(jì)度较(jiào)上年末，大部分A股银行股(gǔ)的基金(jīn)持仓比例是下降的(de)，有些个股(gǔ)甚至降幅不小。

　　（一季度基金(jīn)持(chí)股比重降幅；单(dān)位：个百分点；来源：WIND）

　　回(huí)顾第一季度，银行(xíng)指数走了个过山(shān)车，先是(shì)上涨，然后(hòu)春节后下(xià)跌（这段时间刚(gāng)好(hǎo)是(shì)人工智能概念(niàn)股大涨，因此机构(gòu)投资者有可能(néng)是卖(mài)出银行等股票，换仓(cāng)至计算机股票）。到了(le)4月初(chū)，人(rén)工(gōng)智能(néng)等板(bǎn)块行情回落(luò)后(hòu)，银行股重拾(shí)升势，且涨幅(fú)加(jiā)速。春节后的这段(duàn)时间，银(yín)行股刚(gāng)好和人工智能(néng)走出(chū)了一个(gè)完美的“对称”走势。

　　而其他投资者，比如个(gè)人、外资、自营、保险、资管等，则可能是买入的。因为这(zhè)些资金不(bù)考核相(xiāng)对(duì)收(shōu)益，更多的(de)是追求绝对(duì)收益，因此有可能是高(gāo)股息股票的青睐者。

　　而决定他们买入的(de)因(yīn)素中(zhōng)，资(zī)金成本应该(gāi)是(shì)个重要因素。目前，我国近期市场利率较低、资金充沛，其他可替代的(de)投资(zī)机会较少，因(yīn)此股息率显得诱人。同时，美国加息接近尾(wěi)声，他们(men)的资(zī)金成(chéng)本(běn)也有望下行(xíng)，我国高股息股票也有吸引力。

　　然后我们通过(guò)数(shù)据来(lái)加以验证。

　　从2023年一(yī)季度情况(kuàng)来看(kàn)，外资确实在买入大行，并且数量还不少。不过保险(xiǎn)资(zī)金却(què)是有进有出，这一(yī)点有点与(yǔ)我(wǒ)们预(yù)期不符。基金(jīn)主要在卖出。此外，还有些(xiē)一般法人、其他投资者在买(mǎi)入(rù)。

　　（一季度各(gè)类投资者持(chí)股(gǔ)变化数(shù)；单(dān)位：亿股；来源：WIND）

　　整体(tǐ)而言，结论大致成立，即：在银行(xíng)股估值极(jí)低(dī)的时候，追求绝对收益的资金买入了高股息(xī)率的个(gè)股(gǔ)。

　　从(cóng)散点图(tú)上也(yě)可以清(qīng)晰看到这一点：

　　因此，这次行情(qíng)，和历史上很(hěn)多(duō)次(cì)银行底部启动一样，很可(kě)能是青睐高股(gǔ)息(xī)率(lǜ)的资金，买入低估值、高股息率的银(yín)行股。而他(tā)们(men)的口味(wèi)与公募基金(jīn)刚好是相(xiāng)反的。

　　03

　　事情在悄悄

　　起变化

　　以上分析，说(shuō)明了过(guò)去(qù)半年的银(yín)行股行情，是追(zhuī)求(qiú)绝对(duì)收益的资金，买入(rù)了高股(gǔ)息率的(de)银(yín)行股(gǔ)。眼下，很多银(yín)行股股息(xī)率依然较高，而资金面(miàn)依(yī)然宽松，那么这(zhè)些高股(gǔ)息(xī)率股票对(duì)绝对收益资金依然(rán)是(shì)有(yǒu)吸引力的。

　　那么(me)在银行业的经营层面，有没有实质(zhì)变化(huà)呢？

　　我们在3月(yuè)曾经(jīng)提(tí)出，过去三年期间的一些特殊政策(cè)，已经(jīng)出(chū)现调(diào)整的迹象，银(yín)行业将要进入(rù)新的(de)均衡格局。比如(rú)，在普惠小微领域，过(guò)去几年(nián)大行(xíng)承担了(le)一些(x标准大气压和常温常压，常温下的标准大气压iē)监管要(yào)求(qiú)，每(měi)年普惠小微信贷的增长(zhǎng)非常(cháng)快(kuài)，投放利率很低，这对小微金融(róng)市场格(gé)局造(zào)成了(le)较大(dà)影响，尤其是对一些原来从事小微(wēi)业务的中(zhōng)小银(yín)行(xíng)造成压力(lì)。

　　【深度】大小(xiǎo)行小微金(jīn)融逐(zhú)步(bù)达到新(xīn)均衡(héng)

　　而(ér)在4月(yuè)27日，银保监(jiān)会办公厅(tīng)发布《关(guān)于2023年加(jiā)力(lì)提升小微企业金(jīn)融服务质(zhì)量的通(tōng)知(zhī)》（银保监办发〔2023〕42号(hào)），对工作(zuò)要(yào)求(qiú)有了一些(xiē)调整。比如(rú)，不再提“两增”（指单户授信总额1000万元以下小微企业贷款同(tóng)比增速不低(dī)于各项贷款同比增速(sù)，有(yǒu)贷(dài)款(kuǎn)余(yú)额的户(hù)数不(bù)低于上(shàng)年同期(qī)水平）要求，不再刚性要求降低小微(wēi)信贷利(lì)率，而是要求(qiú)“合理确定贷款(kuǎn)利率”，不再提“应延(yán)尽延(yán)”。

　　除了(le)小微(wēi)金融领域，其他方面的工作要求也陆续从(cóng)过去三年的阶段性政策(cè)，慢慢回归至(zhì)常(cháng)态化。

　　而(ér)银行业这几年由(yóu)于(yú)净息差显著回落，盈利能力也渐渐接近合理利润(rùn)底线。因为银行业(yè)需要留(liú)存一定的利润用于补充资本，进而支持下一期的信贷投放，因(yīn)此利润并不是越低(dī)越好，需要维持一个(gè)合理利润。而目前(qián)盈利能力已经接近这(zhè)一(yī)底线，所以政策(cè)也会(huì)相应调整了。

　　【随笔(bǐ)】什么是银行的合理利润(rùn)和合(hé)理息差

　　可见，行业的一些情况已经(jīng)悄悄发生变化了。

　　那么，有没有一种可能：那些买(mǎi)入(rù)高股息股票的投资者(zhě)中，真有些先知先觉(jué)者，已经嗅(xiù)到了不一样的味道？

　　本文为(wèi)金融业研究方(fāng)法探(tàn)讨。本文不是证(zhèng)券研究(jiū)报告，不构成任何投资建(jiàn)议，涉及个股也仅为举例(lì)或陈述事实之用，不代表(biǎo)我们对他(tā)们的证券(quàn)或产(chǎn)品的(de)推荐。具体投资建议请参考我们的研(yán)究报告。

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