“现在(zài)的房地产很(hěn)难再(zài)出现像过去(qù)十年的系统性行情(qíng)。”思睿集团合伙人、首席经济学家洪灏向《红周刊(kān)》表示，房地(dì)产行业分(fēn)化(huà)的愈加明显，让机(jī)构和投资者的关注(zhù)度从板块(kuài)向单个标(biāo)的转移。上海(hǎi)利檀(tán)投资(zī)董事长(zhǎng)陈昊扬向《红周刊》指出(chū)，从行(xíng)业来(lái)看，无论是业(yè)绩，还是估值，房地产都(dōu)已经双杀到(dào)了(le)最(zuì)底(dǐ)部，而(ér)且是反复地杀到了(le)底部，再往下的空间已(yǐ)经不大(dà)了(le)。

　　三道红(hóng)线等(děng)指标

　　成挖掘个股阿(ā)尔法重要参考

　　那么如(rú)何寻找(zhǎo)房地(dì)产(chǎn)个股的阿尔法呢？

　　洪(hóng)灏提醒，在房(fáng)地(dì)产赛道(dào)中进行选择(zé)，需要非常(cháng)小心，避免选(xuǎn)了半天，标的公司(sī)出现爆雷的情况。除此之外，洪灏指出，需(xū)要满足以下三个(gè)基准(zhǔn)：有大的国资背景的、杠杆率较低的、此前没有(yǒu)踩过(guò)红线的。

　　他还表示，如果关注一下(xià)今年房地产的开(kāi)发资金来源，可以发现，其实银(yín)行的信贷倾向是不太愿意给房企贷款的，房企的主要资金来源(yuán)来自新盘(pán)的销售。但(dàn)今年新房的(de)销售(shòu)情(qíng)况相较(jiào)一般。再关注一下，哪些(xiē)房企能从银行拿到钱，其实主要(yào)还是那些(xiē)有国企背景(jǐng)的房企(qǐ)，民营(yíng)房企(qǐ)相对比较困难，所以整(zhěng)个行(xíng)业出现了一(yī)个很明显的分化，无(wú)论是在销售，还(hái)是融(róng)资等各(gè)个方面(miàn)都非常明显(xiǎn)。现在(zài)有(yǒu)国资背(bèi)景(jǐng)的(de)房企(qǐ)在资本市场表现相对较好(hǎo)，但没有国资背景的民营房(fáng)企股价大多表现很(hěn)一般(bān)。

　　陈昊(hào)扬则(zé)向(xiàng)《红(hóng)周刊》表示，在房地(dì)产行业内，我们的逻(luó)辑是，“寻找最后的(de)赢家(jiā)”。而具体到(dào)如何(hé)挖掘，我们会特别(bié)重(zhòng)视企业(yè)的成本优(yōu)势，更具体(tǐ)一(yī)点，就(jiù)是它(tā)的(de)净借贷水平(píng)（净负债(zhài)率）是(shì)不是行业内的最低(dī)水(shuǐ)平；利润率是不是行(xíng)业内最高(gāo)的；融资成本是(shì)否是行业内最低的(de)；建安(ān)成本是否也是业内最低的；这些都是我(wǒ)们看重(zhòng)的(de)一(yī)家康桥在哪里再别康桥，徐志摩康桥在哪里房企的综(zōng)合成本。

　　需要注(zhù)意的(de)是，能够同时满足上(shàng)述(shù)条件的房(fáng)企(qǐ)并不多(duō)。即便是在国央企(qǐ)中，仍有(yǒu)部分房企出现了“三道红线”的“踩(cǎi)线”情况，且有(yǒu)逐渐恶化的趋势(shì)。以A股为例，《红周刊》根据Wind数据整理发现(xiàn)，截(jié)至2022年末，天房发展、陆家嘴、格(gé)力地产、西藏(cáng)城投(tóu)、中交地(dì)产、中国武夷等国央企“三道红线(xiàn)”全踩。

　　除此之(zhī)外，城建发展、京投发(fā)展、光(guāng)明地产、云南城投、首开股份、珠江股份、城投控(kòng)股(gǔ)等国央企房企也踩(cǎi)了(le)“三道红线”中的两条。

　　2022年激进扩张房(fáng)企

　　需(xū)警(jǐng)惕其重蹈覆辙(zhé)

　　不难看出，即(jí)便(biàn)是有着较稳健(jiàn)特(tè)色的国央企房企，其财(cái)务指标称(chēng)得上(shàng)完全健康的仍是(shì)少(shǎo)数(shù)。而更(gèng)加值得注意的是，在(zài)2022年，不少国(guó)企，甚至(zhì)地方(fāng)国企开始大举扩(kuò)张。而(ér)这无疑又进(jìn)一(yī)步考验(yàn)着国(guó)央企的资金(jīn)链情况(kuàng)。

　　对房企而言，扩张速度的张弛有度尤为重要，节奏(zòu)把握(wò)准确，有助于房(fáng)企(qǐ)储备优(yōu)质“弹药(yào)”；但过于乐观的(de)预判未来(lái)市场(chǎng)，以及过(guò)于(yú)激(jī)进的(de)扩张拿(ná)地节奏也有可能让房(fáng)企重蹈此前的高杠杆(gān)覆辙。

　　陈昊扬以(yǐ)其配置的一家房企(qǐ)进行举例，它从2018年开始到2021年，连续4年的(de)净借贷比例(lì)都维持在33％左(zuǒ)右，完全没有增加杠杆比例(lì)。而到2022年，这家房企明显感觉到(dào)机会来(lái)了，其开始在一(yī)线城市进行大举拿(ná)地(dì)，净负(fù)债率也由此前的33％左右水准提高到45％左右，涨了接近三(sān)分之(zhī)一。与此同时(shí)，该(gāi)房企新购入地块也(yě)实(shí)现了快速(sù)的开盘利用率，预计今年会(huì)有更多(duō)的楼盘入市(shì)。像(xiàng)这类企(qǐ)业(yè)就符(fú)合“最后的赢家”的特(tè)点。一(yī)方(fāng)面(miàn)，在于它本(běn)身储备了很多弹(dàn)药，去年拿地超1000亿元，且其(qí)中一半在一线(xiàn)城(chéng)市，另外(wài)一(yī)半(bàn)也(yě)主(zhǔ)要集(jí)中在强二线和二(èr)线城市(shì)；另一方面，它的扩张是有节制地(dì)扩张。

　　陈昊扬(yáng)同样提醒道，与之(zhī)相反，有些房企的(de)扩张速度让人感觉又回到了(le)2016年、2017年(nián)，或者说看到了(le)2016年～2020年期间扩张的民营企(qǐ)业的影子。虽(suī)然说，见到机会时要出手，但出手的(de)章法仍要小心，如果负债率扩张得太快，但未来的两年市场(chǎng)没(méi)有想象得那么好，可能会重蹈覆辙。

　　那么如何(hé)来(lái)衡量(liàng)一家房企的扩张速度是否激(jī)进？陈昊扬向(xiàng)《红周刊》表示，主要还是看(kàn)房(fáng)企的净负债率水平，在(zài)我看来(lái)，这个(gè)比例如果超过(guò)60％，就(jiù)是扩张(zhāng)得过于快速了。

　　不难看出(chū)，这一标准要比“三(sān)道红线(xiàn)”对房企(qǐ)的净负债率(lǜ)要求不得高于(yú)100％要更加严(yán)格。陈昊(hào)扬解(jiě)释，当前房地产行业的复苏(sū)速度并没有那么(me)快，所以(yǐ)要规(guī)避公(gōng)司净负债率提高到一个比较危(wēi)险的水(shuǐ)平。

　　《红周刊》对在2022年(nián)拿地较积(jī)极的房企(qǐ)梳理发现(xiàn)，中交(jiāo)地产、中(zhōng)国金茂、华(huá)发股份、越秀地产、绿城中国(guó)、保(bǎo)利发(fā)展(zhǎn)等(děng)房企2022年净(jìng)负债(zhài)率(lǜ)都在(zài)60％之上。其中，中交地产净负债率持续居高不下，在2020年至2022年期间，依次(cì)为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜(xiān)明对(duì)比的是，华(huá)润置地、中(zhōng)国海(hǎi)外发(fā)展、万科(kē)A、滨江集团、招商(shāng)蛇口、龙湖(hú)集团(tuán)等(děng)房企在践行较(jiào)积极的拿(ná)地策略的同(tóng)时，也较好(hǎo)地控制了公司的扩张(zhāng)速度与净负债率水平（见附表）。

　　滨江集(jí)团等个别民(mín)营房企

　　或(huò)具(jù)备(bèi)“最后赢家”的(de)黑马特质

　　陈昊扬指出，实际上，他们是以(yǐ)同一(yī)筛选标准来看(kàn)国央企(qǐ)与民营房企，但在(zài)各维度的实际(jì)表现上，国(guó)央企(qǐ)确实(shí)会更胜一筹(chóu)。如国(guó)央(yāng)企的融资(zī)成本更低(dī)，融(róng)资(zī)渠道也更顺(shùn)畅，能(néng)够做到(dào)想融(róng)就融(róng)，这样，国央企自然(rán)而然就具(jù)有(yǒu)天然优势。

　　虽然(rán)对比民营房企，机构(gòu)更加看好国央(yāng)企，但这也并不意味着，民(mín)营(yíng)企业中就没有“黑(hēi)马(mǎ)”的存在。

　　据《红周刊(kān)》梳(shū)理发现，仍有少数民营(yíng)房企(qǐ)同样受(shòu)到机构的青(qīng)睐。比如，根据(jù)2023年一季报，滨江集团的十大流(liú)通(tōng)股(gǔ)东中新进了“中(zhōng)国工商(shāng)银行(xíng)股份(fèn)有限公司(sī)－景顺(shùn)长(zhǎng)城(chéng)中国回报灵活配置混(hùn)合(hé)型(xíng)证券投资基金”“全国(guó)社(shè)保基金(jīn)一一(yī)六(liù)组合”等。

　　除此之外，自(zì)2021年开始，百(bǎi)亿(yì)私(sī)募珠海阿巴(bā)马(mǎ)资产管(guǎn)理(lǐ)有限公司(sī)就长期持有滨江集团。根据一季报，该资产(chǎn)公司(sī)的几(jǐ)只(zhǐ)产品合计(jì)持(chí)有滨江集团9543万股(gǔ)，约占流(liú)通A股的3.56％。

　　滨江集团的受青睐，和其自身(shēn)的基本面表现存(cún)在一定关系。2020年康桥在哪里再别康桥，徐志摩康桥在哪里以来(lái)的近三年时(shí)间，房地产市(shì)场整体在走“下坡路”，但(dàn)作为杭(háng)州本土房企(qǐ)的滨江集团仍是表现(xiàn)出较强的韧劲，2020年(nián)以(yǐ)来，滨江(jiāng)集(jí)团在业绩表(biǎo)现、销售规(guī)模、新增土储、股价表现等(děng)多维度(dù)都表现了(le)较强的(de)增长势头(tóu)。

　　业绩方面(miàn)，2020年(nián)～2022年(nián)期间，滨江集团扣非归母净利润依次为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿元；依次实现同(tóng)比增长(zhǎng)32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发布的(de)2023年一季报，今年一季度，滨(bīn)江集(jí)团更是实现了(le)扣(kòu)非归母(mǔ)净利润5.41亿(yì)元，同比增长134.07％。

　　在房地(dì)产“青铜时代”仍(réng)能保持(chí)自身业(yè)绩的持续增长，和滨江集团扎根杭州(zhōu)的战略布(bù)局关系密切。根据2022年年报，滨江(jiāng)集团有近七成营收(shōu)来自杭(háng)州地区，而在2021年，杭州地区的营收比重只(zhǐ)占到近(jìn)六成。近(jìn)三年(nián)持续稳居(jū)杭州房企销售排名第一。

　　与(yǔ)此同时，滨江集团在(zài)杭州的土储(chǔ)补充(chōng)同样较为积极，根据诸葛找房(fáng)、住在杭州网数据显示(shì)，2020年、2021年、2022年在杭拿地金(jīn)额依次为404.6亿元(yuán)、237.1亿元、479.4亿元，同(tóng)样持续稳居(jū)杭州的(de)本土第一。

　　而滨(bīn)江集团在(zài)杭(háng)州的(de)较突出表现，也让滨(bīn)江集团的(de)房企(qǐ)排名迅(xùn)速提升(shēng)。到2023年(nián)，滨江集团(tuán)的(de)房企排名已冲进(jìn)前十，根据中(zhōng)指数据，2023年(nián)前4月，滨(bīn)江(jiāng)集团实(shí)现销售额607.3亿元(yuán)，位列房企第九位。

　　值(zhí)得注意的是，2020年(nián)至今，滨江(jiāng)集团股价翻了超一倍(bèi)以上，而近(jìn)期，滨江(jiāng)集团更是(shì)迎来多家机构的(de)集中调研(yán)。滨(bīn)江集团发(fā)布公告表示(shì)，公司于(yú)5月(yuè)10日(rì)接受了信(xìn)达证券、金鹰基(jī)金、建信养老、新华养老等18家(jiā)机构调研(yán)。

　　产业链布局重点移(yí)至存量赛道

　　机构(gòu)在下(xià)游家纺、家居、物业(yè)觅α

　　实际上房地产开(kāi)发只是房地产产业链上的(de)中游(yóu)环节，其(qí)上(shàng)游主要为钢铁、水(shuǐ)泥、建材、玻纤(xiān)等(děng)材(cái)料供应商，而下(xià)游应用行业主要包括中介服务、家用电(diàn)器、物业管理、家居用品。综合《红周刊》的采访，房地(dì)产开发环节与上(shàng)游材料端息息相关(guān)，新盘开(kāi)工不足导致上(shàng)游不被看好，机构寻觅个股(gǔ)阿尔法的(de)思路渐渐移至下(xià)游(yóu)。“中国房地产行业在进(jìn)入存量房(fáng)时代，所以对地产产业链，尤其是偏消费(fèi)属性的家装家(jiā)居(jū)领域，我们相(xiāng)对看好(hǎo)，因为居民保(bǎo)有的住房(fáng)规模越(yuè)来越大，随着(zhe)时间的增加，内(nèi)装更新的(de)需求(qiú)也会越来越多。美国过去的数(shù)据(jù)充分说明(míng)了(le)这一点，在新房销售见顶之后，家(jiā)具(jù)消费(fèi)的增长却一直都很好。对于地产产(chǎn)业链，我们(men)相对看好和(hé)内装相关的行(xíng)业(yè)，例如消费建材、家(jiā)居装饰等。”万家基(jī)金人士(shì)表示。

　　而根(gēn)据《红周刊》对下游细分(fēn)中相关赛道龙头年内表现的统计，目前暂居前两位(wèi)的都是来自家(jiā)纺(fǎng)赛道的(de)公司，它们分(fēn)别是富安娜和(hé)水星家纺(fǎng)，特别(bié)是(shì)前者在月线(xiàn)连收七(qī)根阳线(xiàn)的基础上(shàng)，年内迄(qì)今涨幅已经逼近30％。

　　以前(qián)者(zhě)为例，富安娜主要从事纺织家居(jū)、睡眠家居、生活类产品(pǐn)的研(yán)发、设(shè)计(jì)、生(shēng)产(chǎn)及销(xiāo)售，旗下(xià)拥有原(yuán)创“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和“酷(kù)奇智”自(zì)有品牌。第一季度报(bào)告显示，报告(gào)期内，富安娜实现营(yíng)业收入(rù)约6.2亿元(yuán)，同比减少7.57％；不过实现归属于(yú)上(shàng)市(shì)公(gōng)司(sī)股东的净利润约(yuē)1.11亿(yì)元，同比增长5.28％。

　　而从上市(shì)公司一季报(bào)的(de)十(shí)大(dà)流(liú)通(tōng)股(gǔ)股(gǔ)东来(lái)看，能够(gòu)发现该股早已成为基(jī)金(jīn)重(zhòng)仓股的天下(xià)，彼时包括公募的中欧价值发现、中欧潜(qián)力价(jià)值、工银瑞信灵动价值、宝盈新价值和私募的明河2016，都(dōu)在其中出现，占(zhàn)据了半壁江(jiāng)山。需(xū)要强调的是，中(zhōng)欧(ōu)的(de)两只基金都(dōu)是价值派(pài)基金经理曹名长在管(guǎn)的产品(pǐn)，首季其(qí)同时重仓的(de)房地(dì)产(chǎn)产业链股(gǔ)票还有金地集团(tuán)和(hé)大(dà)亚圣(shèng)象。

　　对比(bǐ)而言，前(qián)几年曾经风光(guāng)一时的(de)家(jiā)居板块也因疫情、消费复苏进程(chéng)缓慢等多因(yīn)素一度沉寂，不过好在困(kùn)境(jìng)反转露出曙光，家居板块中年内表现最好的是志邦家居(jū)。同一时间段(duàn)，该股年内上涨已经超过23％，从业(yè)绩来看，无论是营收还(hái)是(shì)归母净利润(rùn)，公司(sī)都实现(xiàn)了(le)同比(bǐ)双升。

　　从公司的十大流通股股东来看，《红周刊(kān)》发现广发基金经理罗洋慧眼(yǎn)独具，一季报中(zhōng)他管理的(de)广发策略优选和(hé)广发安宏回(huí)报均(jūn)增(zēng)加了持(chí)股，而这两只产品也(yě)成为志邦家居十(shí)大流通股(gǔ)股东中仅有(yǒu)的两只公(gōng)募(mù)。有意思的是，他似乎对于定制家居类标的(de)情(qíng)有独钟，在另(lìng)一家赛道公司金牌橱柜中(zhōng)，他管(guǎn)理的全部三只产品(pǐn)均登榜(bǎng)十大流通股股(gǔ)东(dōng)，其也成为他的独门重仓(cāng)股。

　　除(chú)去(qù)家居(jū)家(jiā)纺外(wài)，下游的物业股(gǔ)也越来越(yuè)被(bèi)机构所青睐，不(bù)过这(zhè)类标的大多在香(xiāng)港上市，如(rú)何选择成为(wèi)难(nán)题。对(duì)此，前述上(shàng)海公募基金经理举(jǔ)例分析：“物业服(fú)务(wù)不是一个高毛利的行(xíng)业，挣(zhēng)钱(qián)很(hěn)辛苦，我选公司还是希(xī)望挣(zhēng)的(de)是(shì)市场化应该挣的钱，以我(wǒ)曾(céng)经买的(de)绿城(chéng)服(fú)务(wù)为例，它在中高端楼盘(pán)占比是比较高的，每年到(dào)期的合同里提价成(chéng)功率在30％～40％。它能做到滚(gǔn)动的大(dà)部分项目到期之后，经(jīng)过两(liǎng)三(sān)轮(lún)合同(tóng)周期(qī)还能做到产品提(tí)价。”

　　“行业里真正能(néng)做(zuò)到产品提价(jià)的公司很少，因(yīn)为物业公司很容易一(yī)开始是挣钱的，后面因为保安(ān)这些(xiē)固定(dìng)人(rén)员成本的年度(dù)增长(zhǎng)，不过服(fú)务没有特别好(hǎo)，客户没有那么(me)满意，能做到提价难(nán)度是非常大的。但是该公(gōng)司(sī)能在业内做(zuò)到到(dào)期(qī)之后提价率比较高(gāo)，这跟它的定位和比较好的服务(wù)是有(yǒu)关系的。”他进一步强调。

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