文：天风宏观(guān)宋(sòng)雪涛/联系人向静姝

　　美国经济(jì)没(méi)有大(dà)问题，如果一定要从鸡蛋(dàn)里面找骨头(tóu)，那么最(zuì)大的(de)问题既不是(shì)银行(xíng)业，也不(bù)是房地产，而是创投泡沫。仔细看硅谷(gǔ)银行（以及类似几家美(měi)国(guó)中小(xiǎo)银(yín)行）和商业地产的情况，就(jiù)会发现(xiàn)他们的问题其实来源相同——硅谷银行破产和商业地产危机，其实都是创投泡沫(mò)破(pò)灭(miè)的牺牲品。

　　硅谷银(yín)行的主要问题不在资产端，虽然他的资产期限过长，并且把资产过于集中在一个(gè)篮子里，但事实上，次贷危机后监管对银(yín)行特别(bié)是(shì)大(dà)银行的资(zī)本(běn)管制大幅加强，银行资产(chǎn)端(duān)的信用风险显著降低(dī)，FDIC所有担保银(yín)行的(de)一(yī)级风险资(zī)本充(chōng)足率从次贷危(wēi)机前(qián)的(de)不到10％升至2022年底的13.65％。

　　硅(guī)谷银行(xíng)的真正问题出在负债(zhài)端，这并(bìng)不是他自己的(de)问题，而(ér)是储户的问(wèn)题，这些(xiē)储户也不是一般散户，而是硅谷的创投公(gōng)司和风(fēng)投。创投泡沫(mò)在(zài)快速加息中破灭，一(yī)二级市场出现倒挂(guà)，风投机构失血(xuè)的同时从(cóng)投资项目中撤资(zī)，创(chuàng)投企业被迫从硅谷银行提取(qǔ)存款(kuǎn)用于补(bǔ)充经营性现(xiàn)金(jīn)流，引(yǐn)发了一连串的(de)挤兑。

　　所(suǒ)以，硅谷银行的问题不是(shì)“银行”的问题，而是“硅谷”的问题。就连同时出(chū)现危机的瑞(ruì)信，也是在重仓了中概股的对冲(chōng)基(jī)金Archegos上出现了(le)重(zhòng)大亏损，进而(ér)暴露出巨(jù)大的资产问(wèn)题(tí)。硅谷银(yín)行的(de)破产对(duì)美国银行业来说，算不上系(xì)统(tǒng)性影(yǐng)响，但对硅谷的创投圈、以及金融资本与创(chuàng)投企业(yè)深度结合的这种商(shāng)业模式(shì)来说，是重大打击(jī)。

　　美国商业地产(chǎn)是创投泡沫破灭的另一(yī)个受害者，只不过(guò)叠(dié)加了(le)疫情后远(yuǎn)程办公的新趋势(shì)。所(suǒ)谓的(de)商业(yè)地产危机(jī)，本(běn)质也(yě)不是房地产的问(wèn)题。仔细(xì)看美国商业地产(chǎn)市场，物流仓储供不(bù)应求，购物中心已是昨日黄花(huā)，出(chū)问题的(de)是写字楼的空置(zhì)率上升和租金下(xià)跌(diē)。写字楼空(kōng)置问题最(zuì)突出的地(dì)区(qū)是湾区、洛杉(shān)矶(jī)和西雅图等信息科技公司集聚的(de)西海岸，也(yě)是(shì)受(shòu)到了(le)创投企(qǐ)业和科技公(gōng)司就业疲软的拖累。

　　我们认(rèn)为真正(zhèng)值(zhí)得讨(tǎo)论(lùn)的(de)问题(tí)，既(jì)不是小型(xíng)银行的缩表，也不是(shì)地(dì)产的(de)潜在信用风险，而是创投(tóu)泡沫破(pò)灭会(huì)带来怎样的连(lián)锁反应？这些反(fǎn)应对经济系统会带来什么(me)影响？

　　第一，无论(lùn)从规模、传(chuán)染性还是影响范(fàn)围来看，创投泡沫(mò)破(pò)灭都不会带(dài)来系统性危(wēi)机。

　　和引发08年金(jīn)融危机的房地(dì)产泡沫对比，创投泡(pào)沫(mò)对银(yín)行的影(yǐng)响要(yào)小得多。大多数科创企业是(shì)股权融资，而不是债权融(róng)资，根据OECD数(shù)据，截至2022Q4，股权融资(zī)在(zài)美国非金融企业融资中(zhōng)的(de)占比为76.5％，债券融资和贷(dài)款融(róng)资仅占比8.8％和14.7％。

　　美国银行(xíng)并没有统计对科(kē)技(jì)企业的贷款数据，但截至2022Q4，美(měi)国银行对整体企(qǐ)业贷款占其(qí)资产的比(bǐ)例为10.7％，也比(bǐ)科网(wǎng)时期的14.5％低4个百分点。由于科创企(qǐ)业和银行体系的相对隔离，创投泡沫不(bù)会(huì)像次(cì)贷危机(jī)一样，通(tōng)过金融(róng)杠杆和影子银行(xíng)，对金融系统形成(chéng)毁灭性(xìng)打击(jī)。

　　此外，科技股也不像房地产是家庭和企(qǐ)业广泛持有的资(zī)产，所以创投(tóu)泡(pào)沫(mò)破灭(miè)会带(dài)来硅谷和华尔(ěr)街的局(jú)部财富毁灭，但不(bù)会(huì)带来居民和企业的广泛财富(fù)缩水。

　　第(dì)二，与2000年(nián)科网泡沫（dotcom）比，创投泡(pào)沫要“实在(zài)”得多(duō)。

　　本(běn)世纪初的(de)科网泡沫时期，科技(jì)企业还没找到可靠的盈利(lì)模式(shì)。上世纪(jì)90年代(dài)互(hù)联网信息技(jì)术的快速发展以及美国的信息高(gāo)速公(gōng)路战略为投资(zī)者勾(gōu)勒出一幅美(měi)好的蓝(lán)图(tú)，早期(qī)快速增长的用户量(liàng)让(ràng)大家相(xiāng)信科技企业可(kě)以重(zhòng)塑(sù)人们的生活方(fāng)式，互联(lián)网公司开始盲(máng)目追求(qiú)快速(sù)增(zēng)长，不顾一切代价烧钱抢占市(shì)场(chǎng)，资(zī)本(běn)市场将估值依托在点击量上，逐步脱离了企业的实际盈利能力。更(gèng)有甚者(zhě)，很多公司其实算(suàn)不上真正(zhèng)的互联网公司，大(dà)量公司甚(shèn)至只是在名称上添加了e-前缀(zhuì)或是.com后缀，就能让股票价格上涨。

　　以美国(guó)在线AOL为例，1999年AOL每(měi)季度新增用户数超过100万，成为全(quán)球(qiú)最大的因特网服(fú)务(wù)提供(gōng)商，用户(hù)数达到3500万(wàn)，庞大的用户群(qún)吸引了众多广告客户和(hé)商(shāng)业合作伙伴(bàn)，由此取得(dé)了丰厚的收(shōu)入，并在2000年收购了时代(dài)华纳(nà)。然而好景(jǐng)不长，2002年科网泡沫破裂后(hòu)，网(wǎng)络用户增长缓慢(màn)，同时(shí)拨号(hào)上网业务逐渐被宽(kuān)带(dài)网取(qǔ)代。2002年(nián)四季(jì)度AOL的销(xiāo)售收入下降5.6％，同时计入455亿美元支(zhī)出（多(duō)数为冲减困境中的资产(chǎn)），最终净(jìng)亏(kuī)损达到了987亿(yì)美元。

　　2001年科网泡沫(mò)时(shí)，纳斯达克100的利润率最低(dī)只有(yǒu)-33.5％，整个(gè)科(kē)技行业亏(kuī)损(sǔn)344.6亿美元，科技(jì)企业的(de)自由现金流为(wèi)-37亿美元。如今大型科(kē)技企业的盈利模式成熟(shú)稳(wěn)定，依靠在线(xiàn)广告和云业务收入创造(zào)了高水平的利润(rùn)和(hé)现金流，2022年纳斯达(dá)克100的利润率高达(dá)12.4％，净(jìng)利润高达(dá)5039亿美元，科技企业的自由现金流(liú)为5000亿美(měi)元(yuán)，经营活动现金流占总收入比例稳定在20％左右。相比2001年科技企业还在向市(shì)场“要钱”，当前科技企业主要通过回(huí)购和分红等形(xíng)式向股东(dōng)“发钱(qián)”。

　　第三，当前创投(tóu)泡(pào)沫破灭，终(zhōng)结的不(bù)是大型科技企业(yè)，而是(shì)小型创(chuàng)业企业。

　　考察GICS行业(yè)分类(lèi)下信息技术中的3196家企业，按(àn)照市(shì)值排名，以前30％为大公司(sī)，剩余70％为(wèi)小公司(sī)。2022年大(dà)公司中净利润为(wèi)负的(de)比例为20％，而(ér)小公司这一比(bǐ)例为38％，接近大公司的二(èr)倍(bèi)。此外，大(dà)公司自由现金流的中(zhōng)位(wèi)数水平为4520万美元，而(ér)小公司这一水平(píng)为-213万美(měi)元，大公司净利(lì)润中位数水平为(wèi)2.08亿美元(yuán)，而小公司(sī)只有(yǒu)2145万美元。大型(xíng)科(kē)技企业创造利润和现金流的水平明显(xiǎn)强于小型科技企业。

　　至少上市的(de)科技企业(yè)在利润和现(xiàn)金流表现(xiàn)上显著强于科网泡沫(mò)时期(qī)，而投(tóu)资银行的股票抵押(yā)相关业务也(yě)主要开展在流动性强(qiáng)的大市值科技股上。未上市的小型科创企业若不能产生利润和现(xiàn)金流，在高(gāo)利率(lǜ)的环境(jìng)下(xià)破产概(gài)率大大增加，这可能影(yǐng)响到的是PE、VC等投资(zī)机构(gòu)，而(ér)非间接融资渠道的(de)银行。

　　这轮加息周期导致的创投泡沫破灭，受影响(xiǎng)最大(dà)的是硅谷和华尔街的(de)富人群体，以及(jí)低利率(lǜ)金融资本与科(kē)创投资深(shēn)度融(róng)合的(de)商业模式，但很难真正伤害到大多数美国居民、经营(yíng)稳(wěn)健的银行业和拥有自我造血能力(lì)的大型科技(jì)公司。本轮加息(xī)周期带(dài)来(lái)的仅仅是(shì)库存周期的回(huí)落，而不是广泛和持久的经济衰(shuāi)退。

　　风险提示

　　全球经(jīng)济深度衰退，美联储货(huò)币政策超预期紧缩，通胀超预(yù)期

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