摘要

　　4月社(shè)融和贷款总量(liàng)明显转弱，为年内首次(cì)出现，新增社融和贷款不及2019-2021同(tóng)期。关注两个(gè)方(fāng)面(miàn)：第(dì)一(yī)，新增(zēng)居民贷款-2411亿元，意外(wài)转(zhuǎn)负，且低于去(qù)年同期的-2170亿元(yuán)，而4月30大中城市商品房销(xiāo)售的同比仍增长28.4％。第二，企(qǐ)业融资也在边际转弱，4月新增企业贷(dài)款6839亿元，低于2020和2021同期的平均值8558亿元。表外(wài)票据减少，表内(nèi)票据(jù)增加。不过中长期贷款仍在多增，指向结构较好。新增非银金融机构贷款2134亿元，反(fǎn)映信贷额度相对(duì)充裕，部分(fēn)额(é)度给金融企业投(tóu)放贷(dài)款。

　　居民(mín)存款下降，或主要是存款搬家理财所致，企业(yè)存款活化过程仍然(rán)不够明显(xiǎn)。4月居民存款下降约(yuē)1.2万亿元，而理财规模增加(jiā)1.2万亿元(yuán)，可能反映(yìng)部分居(jū)民存(cún)款重回理财，居民超额储蓄向(xiàng)消费的(de)转化(huà)仍有待观察。M1同比增速小幅反弹(dàn)，但仍低于去年6-10月的平均值，显示企业存(cún)款活化程度较低。

　　债(zhài)市计入经济环比放缓预期(qī)。4-5月(yuè)同比基数较低，但(dàn)PMI、进出口、通胀和社融指向部(bù)分指标环比放缓，债券市场对此已进行部分定价，10年国债收(shōu)益率一度下行(xíng)至2.69％，较1年(nián)期MLF低6bp。

　　往后看，关注两个线索。一是(shì)降息预期是否(fǒu)继续(xù)升温。除了4月(yuè)居民(mín)贷款偏弱之外，企(qǐ)业贷(dài)款(kuǎn)也在边际转弱，但(dàn)企业(yè)中(zhōng)长期(qī)贷款同比多增幅(fú)度较大。在(zài)这种(zhǒng)背景(jǐng)下，MLF利率(lǜ)下(xià)调(diào)概率不高，还要(yào)进一步观察5-6月贷款情况。降息预期可能仍聚焦于(yú)银行存(cún)款利率下调。二是流动性走向。4月(yuè)以来的(de)利率曲线(xiàn)下(xià)移，背景是流动性充(chōng)裕。在“市场利率围绕(rào)政策利率(lǜ)波动”的要求下，银行间资(zī)金利(lì)率持续低(dī)于7天逆回购利率可能(néng)并非常态，短期需要关注5月末资金(jīn)利率是否出现类似往年同期的波动。

　　核心假设(shè)风险。货(huò)币政策出现超预期调整。财政政策出现超预期(qī)调(diào)整。流动性出(chū)现(xiàn)超(chāo)预期变化。

　　2023年5月(yuè)11日，央(yāng)行发布(bù)4月金融数据。新增(zēng)社融1.22万(wàn)亿元，预期(qī)1.72万亿元，前值5.38万亿元。社融存量同比增(zēng)长10.0％，前值10.0％。新(xīn)增人(rén)民币贷款7188亿元，预期(qī)1.14万(wàn)亿元，前(qián)值3.89万亿元。M1同比增(zēng)长5.3％，前值5.1％。M2同(tóng)比(bǐ)增长(zhǎng)12.4％，预期(qī)12.5％，前(qián)值12.7％（预(yù)期值来源于Wind）。

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　　居民融资再度转负

　　4月(yuè)新(xīn)增社融(róng)和贷款不(bù)及2019-2021同期。4月新增社融1.22万亿元，新增(zēng)人民币(bì)贷款7188亿元。尽管今年(nián)4月社融(róng)和贷款实(shí)现同(tóng)比小幅正(zhèng)增，但去年同期因局部疫情(qíng)而基数偏低，今年4月新(xīn)增社融和贷款(kuǎn)要(yào)低于2019-2021同(tóng)期的平均(jūn)值（2.21万亿元(yuán)、1.40万亿元(yuán)）。

　　从(cóng)社(shè)融分(fēn)项看，新增贷(dài)款（社融(róng)口径(jìng)）4431亿元，同比+729亿元，仅为2019年同期8733亿(yì)元的(de)50.7％ ；新增未贴(tiē)现票据融(róng)资-1347亿元，因基数(shù)较低，同比+1210亿元(yuán)；新增信托贷款(kuǎn)119亿(yì)元，同(tóng)样(yàng)基数较(jiào)低，同比(bǐ)+734亿元。社融同比增(zēng)长10.0％，与3月相持(chí)平。

　　4月(yuè)融(róng)资数(shù)据，关注以下两个方面(miàn)：

　　第一(yī)，居民融资出现反复，3寸照片是几x几厘米 3寸照片是多少厘米意外转负，且低于(yú)去年(nián)同期。4月新增居民贷款-2411亿元，为去年3月以来(lái)最低值，低于去年同(tóng)期的-2170亿元(yuán)。拆分(fēn)来看，新增居民短贷-1255亿(yì)元(yuán)；中长期贷款-1156亿元。对(duì)比1-3月(yuè)居(jū)民新增贷款(kuǎn)平均值(zhí)5700亿元，4月新增居民贷款转负，反映居(jū)民(mín)融资需求修(xiū)复并不稳固(gù)。

　　第二，企业融资也(yě)在边际转弱。4月新增企业贷款(kuǎn)6839亿元，略多于去年同(tóng)期(qī)的5784亿元，但低于(yú)2020和(hé)2021同期的平均值8558亿(yì)元(yuán)。

　　4月(yuè)新增表内票据融资1280亿元，结合4月票据利率(lǜ)较3月明显回落以及新增未贴现(xiàn)票据(jù)下降，指向票据供给(gěi)相对不足(zú)，部分从表(biǎo)外转入(rù)表内。新(xīn)增(zēng)非(fēi)银(yín)金融机构贷款2134亿元，反映信(xìn)贷(dài)额度相对(duì)充裕，在(zài)满足实体融资(zī)的(de)同时，还(hái)给金融企业(yè)投放贷款(kuǎn)。

　　不过企业融资结构向(xiàng)好，中长期贷款(kuǎn)延续同比多增。4月新增(zēng)企业中长期贷(dài)款6669亿元(yuán)，同比多4017亿元，连续九个月同比多增。企业债(zhài)净(jìng)融(róng)资(zī)2843亿元，与(yǔ)一季(jì)度的平均值2827亿元较为接近(jìn)；城投净融资方面，4月城投(tóu)债发行(xíng)7292亿元，净融资1935亿元，占企业债净(jìng)融资的68％。

　　其他方(fāng)面，政府债净融资略高(gāo)于去年同期。4月社融(róng)口径政府债净融资4548亿元，较去年同(tóng)期多636亿元(yuán)。4月(yuè)政府债净发行4269亿元，国(guó)债净发行1833亿元(yuán)，地方债净发行2436亿元。4月地方债(zhài)净(jìng)发行显著低于1-3月的5250-6400亿元。去年(nián)5月(yuè)和(hé)6月地方(fāng)债净发行(xíng)达到9639亿元和14994亿元(yuán)，如今年(nián)5-6月地方(fāng)新增债主要发行提前批(pī)额度，地方债净发行规模或在6000亿元左右， 地方(fāng)债对社融存(cún)量同比(bǐ)增速的拖累或达0.5-0.6个百分(fēn)点 。

　　4月社融(róng)和信贷(dài)数据(jù)边(biān)际转弱，环比降幅(fú)大于季节性规律。一(yī)方面(miàn)，新增居民贷款意外(wài)转负，甚至弱于去年同期，而4月30大中城市商品房销售的(de)同比仍(réng)增长28.4％。另一方面，企(qǐ)业融(róng)资也出现放(fàng)缓(huǎn)迹象(xiàng)，不(bù)过中(zhōng)长(zhǎng)期贷款仍(réng)在多增，指向结构较好。接下(xià)来重点关注居(jū)民融(róng)资和(hé)企业融资的总(zǒng)量是(shì)否(fǒu)修复，其次是企业存款活(huó)化过(guò)程。

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　　存款下降(jiàng)，活化程度未见明显改善

　　M2同比增速小幅回(huí)落。4月M2同(tóng)比增速(sù)12.4％，回落0.3个百分点。M2环比-6066亿元，2022年同期增量为2023亿元。存款结(jié)构方面：

　　新增居民存款-1.20万亿元(yuán)，同比-4618亿元。居(jū)民存款结束(shù)了(le)连(lián)续13个月的同比多增。居民存款(kuǎn)可能(néng)有几个(gè)去向，一是3月末回(huí)表的理财资金(jīn)，在(zài)4月再度出表(biǎo)回到理财，表现(xiàn)为4月理财规模的增长，4月理财规模增约1.2万(wàn)亿元至26.2万亿元（详见《居民风险偏好仍低(dī)，理财(cái)增(zēng)量66％在现金(jīn)管理》），规模上与居民(mín)存款降(jiàng)幅基本匹配；二是预留资金用于小长假消(xiāo)费，对应部分转为企业存款；三是4月(yuè)在(zài)30大中城市地产销售同比增28.4％的情况(kuàng)下，居民(mín)贷款同比(bǐ)转负，居民(mín)购(gòu)房可能更多依赖自有资金，对应居民(mín)存款减(jiǎn)少(shǎo)，或转为企业存款等。此外，4月(yuè)物价下降和就业(yè)压力(lì)边际上升。CPI同比下行至0.1％，制造业和非(fēi)制造业PMI从(cóng)业人员分项均位(wèi)于荣枯线之下，可能制约了居民消费需求释放，使得储(chǔ)蓄意愿维持高位，居(jū)民(mín)加杠杆意(yì)愿(yuàn)也偏弱。

　　新增企业存款1408亿(yì)元，去年同期(qī)为-1210亿(yì)元，同比+2618亿元。M1环比(bǐ)-8260亿元(yuán)（主要(yào)对应企业活期存款(kuǎn)增量），去年同期为-8925亿元(yuán)。4月(yuè)M1同比增(zēng)长(zhǎng)5.3％，略(lüè)高(gāo)于3月的5.1％，对比去年6-10月的(de)平均值约6.2％仍偏低。企业存(cún)款活化程度略有改善，但幅(fú)度(dù)有(yǒu)限。4月企业存款结(jié)构(gòu)数据尚(shàng)未(wèi)发(fā)布，观察3月(yuè)数据，新增(zēng)企(qǐ)业定期(qī)存款1.40万(wàn)亿元，同比多增(zēng)1474亿(yì)元；新增活期(qī)存(cún)款1.19万亿元(yuán)，同比少增2290亿元。

　　综合来看，4月M1同比(bǐ)增(zēng)速小幅(fú)反弹，企业存款活化略有改善；居民存款转为同(tóng)比少增(zēng)，部分可能(néng)转(zhuǎn)回银行理财。

　　3

　　从金(jīn)融数据看(kàn)流动性：4月末超(chāo)储率(lǜ)约1.4％

　　从3月金(jīn)融(róng)数据(jù)来看对流动性存(cún)在影响的一些因素：

　　一是(shì)财政存(cún)款显示财政收(shōu)支差额接(jiē)近2019和2021同(tóng)期。4月新增(zēng)财政存(cún)款5028亿元，而去年同期仅为410亿(yì)元，因去(qù)年(nián)退税规模(mó)较(jiào)大，5028亿元较为接近2019和2021同期。从财政存(cún)款剔除政府(fǔ)债(zhài)净缴款之后(hòu)，剩(shèng)余(yú)的(de)是(shì)财政收支(zhī)差额。今年(nián)4月政(zhèng)府债净缴款2436亿(yì)元，财政(zhèng)收支差额（收入大(dà)于支出）2592亿(yì)元(yuán)，而去年(nián)同(tóng)期财政收支差额(é)为-2950亿元，2019和2021同(tóng)期分别为2564亿元和2462亿元。由此可知，4月财政收支(zhī)差额与2019和2021年同期较为接近。

　　二(èr)是存(cún)款(kuǎn)缴准，4月新增居民和(hé)企(qǐ)业存款合计-10592亿元，对应缴准(zhǔn)规模约-800亿(yì)元（乘以(yǐ)加权法准率7.6％）。而2-3月(yuè)缴准量(liàng)则分别为1600亿(yì)元、4200亿(yì)元(yuán)。

　　三是M0变化(huà)。4月末M0环比增309亿元，边际变化(huà)不大。

　　结合(hé)央行(xíng)净投(tóu)放等数据估计，4月末超储(chǔ)率约1.4％，相对3月的1.8％下降约0.4个百分(fēn)点，去年同期为(wèi)1.6％。采(cǎi)用金融机构资产负(fù)债表测(cè)算的3月末超储率1.8％，高于五因素法测算(suàn)的1.4-1.5％，其(qí)中的差距可能(néng)来自银行主(zhǔ)动调配，这给(gěi)五因素(sù)法测(cè)算超(chāo)储带来更多不确定性。从4月末到5月上旬的流动性来看，金(jīn)融体系资金供给量(liàng)较为(wèi)充裕，使得资金利率(lǜ)维持低位(wèi)。

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　　利(lì)率策略(lüè)：债市对利(lì)多因素反应“钝(dùn)化”

　　4月社(shè)融转弱，数(shù)据(jù)发布后，长(zhǎng)端利率(lǜ)小幅下行，然后小幅上行基本回(huí)到数据发(fā)布前的状态(tài)，对社融(róng)不及预期的利多反(fǎn)应钝(dùn)化。对(duì)债市而言，以下信号值得关注(zhù)：

　　一是社融和贷款总量明(míng)显转弱，为年内首(shǒu)次出(chū)现。1-3月贷款持(chí)续同比多增，是社融的主要支(zhī)撑因素。进(jìn)入4月，1个月(yuè)期限票据利(lì)率中枢在(zài)1.96％，较2-3月的(de)2.50％明(míng)显下(xià)移，指向贷款投(tóu)放边际放缓，因而市场对4月社融和贷款转(zhuǎn)弱已有一(yī)定程(chéng)度的预期。不过新增居民贷款弱于(yú)去(qù)年(nián)同(tóng)期，可(kě)能(néng)超出了预期。面对社(shè)融转弱，长端利率先下后上(shàng)，可能反映出市场先(xiān)反映贷款偏弱，后反(fǎn)映对政策发力的担忧(yōu)，部分资金选择(zé)止盈。对比3月强于(yú)预(yù)期(qī)的社融公布后(hòu)，长端利(lì)率延续下行，当前(qián)债(zhài)市(shì)的(de)反应，可能体现出部分投资者预期利率(lǜ)已下(xià)行至阶段低点。

　　二是(shì)居民存款下降(jiàng)，或(huò)主(zhǔ)要是存款(kuǎn)搬家理财(cái)所致；企业存款活化(huà)过程仍然(rán)不够(gòu)明显(xiǎn)。4月居民(mín)存(cún)款下(xià)降1.20万亿元，而理财规(guī)模增加(jiā)1.2万亿元，可(kě)能反(fǎn)映部分居民存款重回理财(cái)，居民超额储蓄向消费3寸照片是几x几厘米 3寸照片是多少厘米的转化(huà)仍(réng)有待观察。M1同比(bǐ)增速(sù)小幅(fú)反(fǎn)弹，但(dàn)仍低于去(qù)年6-10月(yuè)的平均值，显示企业存款活化程度较(jiào)低。

　　三是非(fēi)银资金较为(wèi)充(chōng)裕，助力资金利率下行(xíng)。观(guān)察4月(yuè)非银企(qǐ)业(yè)新增贷款2134亿；3月金(jīn)融机构资产负债(zhài)表数(shù)3寸照片是几x几厘米 3寸照片是多少厘米据(jù)中，其他存款性公司对其他金(jīn)融性公司负(fù)债同比8.9％，较2月的(de)4.9％大幅(fú)反弹（4月(yuè)尚未发(fā)布）；4月(yuè)银行理财规(guī)模的反弹，三者均(jūn)反映出非(fēi)银(yín)机构资金较为充裕，再(zài)加上银行(xíng)贷款转(zhuǎn)弱(ruò)，带来的流动性指标(biāo)考(kǎo)核需(xū)求下降，为债券-存单-票据(jù)利率曲线下移提供了(le)基础。

　　债市计入经济环(huán)比放缓预期。4-5月同(tóng)比基(jī)数较低，但PMI、进出口、通胀和社融指向部分指标环比(bǐ)放(fàng)缓，债券市场对此已进行部分定价，10年(nián)国债(zhài)收(shōu)益率(lǜ)一度下行至2.69％，较(jiào)1年期MLF低6bp。我们在《利率债赔率已(yǐ)低，胜在流动性(xìng)》分析，参考去年降息预期较强的(de)时段，10年(nián)国债和MLF的利(lì)差，两次降息之后(hòu)，10年(nián)国债中(zhōng)位数较MLF利率低(dī)约6.5-7.5bp。当前10年国债(zhài)收益降至2.7％附(fù)近，能否继续(xù)下行可能更多依赖于降息(xī)预期(qī)的发(fā)酵(jiào)。

　　往后看，关注两个线索。一是(shì)降息预期是否(fǒu)继(jì)续升温。除(chú)了4月居民贷款偏弱之外，企(qǐ)业贷款也在边际转弱，但企业(yè)中长期贷款同比(bǐ)多增(zēng)幅度较(jiào)大。在(zài)这(zhè)种(zhǒng)背(bèi)景下，MLF利率(lǜ)下调概率(lǜ)不高(gāo)，还(hái)要进一步观察(chá)5-6月(yuè)贷款情况(kuàng)。降息预期可(kě)能仍(réng)聚焦于银行存款利率(lǜ)下调(diào)。二是流动性走向。4月(yuè)以来的利率曲(qū)线(xiàn)下移(yí)，背景(jǐng)是(shì)流(liú)动性(xìng)充裕(yù)。在“市(shì)场利率围(wéi)绕政策利率波动”的要求下(xià)，银(yín)行(xíng)间(jiān)资(zī)金利(lì)率持(chí)续低于(yú)7天(tiān)逆回(huí)购(gòu)利率可能并非常态，需要关注5月末资金(jīn)利率是否出现类(lèi)似(shì)往年同期的波(bō)动。

　　风险提示：

　　货币(bì)政策出现(xiàn)超预(yù)期调整。本文(wén)假设国内货币政策维持当前力度(dù)，但(dàn)假如国内经济(jì)超预期放缓、或海外货币政策出现超预(yù)期变化，国(guó)内货币政(zhèng)策相应可能出现超(chāo)预期(qī)调(diào)整。

　　财政政策(cè)出现超(chāo)预期调整。本(běn)文假设国内(nèi)财政政策(cè)维持当前力(lì)度(dù)，但假如国内(nèi)经济超预期放(fàng)缓，国内财政政策相(xiāng)应可能出(chū)现(xiàn)超(chāo)预期调整。

　　流动性(xìng)出现超预期变化。本文假设流动性维持充(chōng)裕状态，但假如流动性(xìng)投放少于往(wǎng)年同期，流动(dòng)性可能(néng)出现超(chāo)预期变化(huà)。

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