《基金经理投资笔(bǐ)记》宏(hóng)观策略系列

　　把脉经济周期拐点(diǎn) 实(shí)现财富管理升级

　　作(zuò)者：魏 凤 春（博(bó)士），创金合信(xìn)基金首(shǒu)席经济学家

　　　　  罗 水 星（博士(shì)），创金合(hé)信基(jī)金基(jī)金经(jīng)理 长城有什么特点和景观特点 长城是谁修建的p>

　　乱云飞渡仍从(cóng)容

　　上期分享中（查(chá)看原文），我们提(tí)出了5月是(shì)乱花渐欲迷(mí)人眼，一个大(dà)的(de)背景是市场进入了战略(lüè)相持阶段，进攻和(hé)防守的理由都(dōu)不是非常清晰。周末(mò)中央(yāng)发(fā)布长期的(de)产(chǎn)业政策(cè)，基调(diào)是清晰的，但(dàn)那是诗和远方，是(shì)战(zhàn)略(lüè)性的布局，很多投资者更喜欢战术性的(de)机会。伯(bó)克希(xī)尔哈撒韦(wéi)年(nián)度股东(dōng)大(dà)会(huì)在巴菲特的老家(jiā)奥巴哈(hā)举行，吸引了全(quán)球投资者(zhě)的目光，投资者总希(xī)望可(kě)以(yǐ)从(cóng)中(zhōng)寻找(zhǎo)到投资的秘(mì)诀，价值投资的道(dào)虽相(xiāng)同，但法、术、器是各异的。不仅如此，伯克希尔决策者对(duì)宏(hóng)观环(huán)境(jìng)的担忧，对(duì)数(shù)字技术的(de)批(pī)判，很多与会(huì)者(zhě)收获的可能不是清晰的思路，而是在迷宫中又多(duō)走了一圈。

　　一、市场陷入僵(jiāng)持(chí)阶段：Sell in May？

　　港(gǎng)股(gǔ)市场有“五穷、六(liù)绝、七翻身”的说法，谨慎的A股(gǔ)投资者也开始考虑Sell in May,一个很重要的理由是根据(jù)惯(guàn)例(lì)，银行保险等利好兑现后往往是市场开始调整的开始。A股投(tóu)资(zī)历(lì)来(lái)是(shì)有(yǒu)季节(jié)性的，但这未必是历史的铁律(lǜ)，比如2022年5月(yuè)市(shì)场(chǎng)在(zài)新的政策(cè)基调下开始全面(miàn)大反攻。我(wǒ)们需要(yào)因时而变(biàn)，投资者需要考虑到当前(qián)的市(shì)场背景已经和之前有(yǒu)很大的不(bù)同(tóng)。当前(qián)市场进入战略僵(jiāng)持阶段的一个重要理由(yóu)是除了逻辑(jí)推演，很多重要问题很难用清(qīng)晰的事实来验证。谨慎的投资者往往是见好(hǎo)就收或者谋定而后动，因此才有了上(shàng)述的猜测。

　　市场不清楚的(de)地方在哪里呢？

　　第一，从内部看，市场已(yǐ)经提前交(jiāo)易了政策的方向(xiàng)，而且(qiě)今(jīn)年国内的政(zhèng)策本身也不是大开大合。新出台的政策更多地(dì)在落(luò)实上(shàng)，较(jiào)少(shǎo)新的提法。

　　第二，从外部看，美联储(chǔ)依然在通胀、就(jiù)业数据、金融数(shù)据和(hé)增长数据传递的混乱(luàn)信(xìn)息中(zhōng)纠结。

　　第(dì)三，从投资主线看，数字经济和中特(tè)估依然既有(yǒu)政策、也有业绩或者有未来预期的业绩(jì)改善(shàn)，但短(duǎn)期游戏、传媒、中特估与其他板块分化(huà)较(jiào)为极致，也是(shì)不争的事(shì)实。除了这两条(tiáo)主线外，金融、消费和公(gōng)用事业有反弹，但难以成(chéng)为持续的配置主题，新能源崩坏的筹码预期也决定(dìng)了反弹的脆弱性。

　　第四，从交易行为看(kàn)，投(tóu)资(zī)者(zhě)并未形(xíng)成一(yī)致预(yù)期(qī)。随着一季报的披露(lù)，市场阶(jiē)段性发挥了对盈(yíng)利现实的定价(jià)效率。具(jù)体表现为，业(yè)绩出现一定修复和(hé)表现(xiàn)有韧性的(de)金融、中(zhōng)药、电力(lì)、中特估(gū)主(zhǔ)题以及TMT中的游戏(xì)传媒(méi)等表现较好，家电此前也(yě)有一定(dìng)表现。不过，随着业(yè)绩的公布反而出现了一定的买预期卖现实(shí)的操作(zuò)。当然(rán)，相对而言市场也有定(dìng)价效(xiào)率不稳定的(de)一面，同样(yàng)是业绩修复或有(yǒu)韧性的农林牧渔、新能源(yuán)和消费板块(kuài)，整体表现则一般。

　　二(èr)、市场僵持的原因：一季(jì)报显示企(qǐ)业盈利仍在磨(mó)底阶段

　　短期市场的核心矛盾在于缺乏特(tè)别明显的(de)亮点，TMT主线前(qián)期超额收益过于显(xiǎn)著，目前除了游戏、传媒一枝独秀外，其(qí)他(tā)TMT细分领域(yù)阶段性有所回调。中(zhōng)特(tè)估相关的基建、银行(xíng)、石油、出版等板块盈利有(yǒu)支(zhī)撑(chēng)、估值也较低(dī)，因(yīn)此在最近市(shì)场调整的时候整(zhěng)体(tǐ)表现较好。在这两条我们看好的(de)全年(nián)主线之(zhī)外(wài)，市场部分定价了一季(jì)报行情，但核心问题在于(yú)当前(qián)盈利仍处在磨底阶段。扣除金融和两桶(tǒng)油，A股的盈利(lì)还在下滑，这意味着短期盈利很难撑(chēng)起A股系统性的(de)行情。所以，我们看(kàn)到这两(liǎng)条主线之外(wài)其他业绩尚可的板(bǎn)块，整(zhěng)体反弹的幅(fú)度都相对有限(xiàn)。消费(fèi)的盈利(lì)有(yǒu)一定的修(xiū)复(fù)，而(ér)市场由于前期的悲(bēi)观(guān)情绪尚未对其定价，这可能蕴含阶段性交(jiāo)易机会。

　　三(sān)、战略性布局是(shì)清(qīng)晰(xī)而明(míng)确的：政策关注产(chǎn)业升级和人(rén)的问题(tí)

　　近(jìn)期国内也处于一个(gè)会议密(mì)集召开的阶段，政(zhèng)治局会议、中(zhōng)央财经委会(huì)议(yì)和国常会相继(jì)召开。决策层对于当前经济(jì)复苏动力不足、复苏势头不稳的问(wèn)题，有着清(qīng)醒(xǐng)的认识，短期的工作重点是恢复和扩大需求，但(dàn)同时也明(míng)确不会再走(zǒu)老路——不会通过低水平的(de)债务扩张来刺激经济(jì)，而(ér)是聚焦实体(tǐ)经济的(de)产业升(shēng)级(jí)，推进产业智能(néng)化、绿色化、融合化(huà)。

　　现代产业体(tǐ)系下的(de)融合发展

　　这次财(cái)经委(wěi)会议(yì)的(de)一个新提法是“坚(jiān)持三次(cì)产业融合(hé)发展，避免(miǎn)割裂对立；坚(jiān)持推动传统产业转型升级，不(bù)能当成(chéng)‘低端产业’简单退(tuì)出”，这个提法很重(zhòng)要。我(wǒ)们去年底强(qiáng)调接(jiē)下来一(yī)段时间的政策需要(yào)强(qiáng)调均(jūn)衡性(xìng)和系统性，才能形成经济发展的合力。卡脖子的(de)领(lǐng)域要重(zhòng)点支持和发展，但是(shì)经济(jì)的(de)运(yùn)行是一个完整的系统，生(shēng)产(chǎn)和消费、实体经济和金(jīn)融支撑、高科技领域(yù)和低技术领域、融(róng)资(zī)-设计-制造—物流-销售-服务等各方面(miàn)需要协调发展，大(dà)家(jiā)的信心(xīn)慢慢恢复、收入慢慢恢复，才能够(gòu)真正(zhèng)把需求拉动起来。不能(néng)够孤立、片面(miàn)地理解和(hé)执行(xíng)政策，毕竟(jìng)即(jí)使(shǐ)是(shì)芯片(piàn)这么最(zuì)高科技的领域，它的下游需求(qiú)也主要来自消费电子(zi)产品中的(de)手机、汽车、智能家(jiā)居等(děng)等(děng)，没有需(xū)求的拉动，产业的发展就缺(quē)乏良性循环的基础。

　　高质量(liàng)的(de)人才红利

　　另外(wài)，最近政策讨论的一(yī)个重(zhòng)点是人，作为投资(zī)生产(chǎn)拉动核心的(de)企业家(jiā)、作为人力资(zī)源重点(diǎn)的人才、承载民(mín)族未(wèi)来的新(xīn)生人口、需要(yào)关注的老龄人口。当前(qián)中国的发展(zhǎn)逐(zhú)渐从资本和劳动要素拉动(dòng)转向(xiàng)人力资(zī)源拉动，技术创新(xīn)成为能(néng)否突破内外部约束(shù)的关键(jiàn)。技术创新能力取(qǔ)决于(yú)制度保障下的(de)主观能动性，在(zài)经(jīng)历了过去几年(nián)的非常态之后，在(zài)内外部不(bù)确定性的制(zhì)约下，如何让(ràng)当(dāng)前每个主体充满信心、充(chōng)满主观能动性，是(shì)政策的重心。以人工智能为(wèi)代表的数字经济大发展，有可能能够帮助我们适(shì)当(dāng)缩小国(guó)际竞争中人力资(zī)源的(de)差距(jù)，这需要从一个更高的角度理解人(rén)工智能和数字经济(jì)。

　　四、乱云(yún)飞渡仍从容：乱战之后(hòu)的投资路径

　　5月的市场(chǎng)，看起来(lái)是战略僵持阶段的乱战。接(jiē)下来的(de)政(zhèng)策力度和(hé)效果(guǒ)有多大、盈(yíng)利能否实(shí)质(zhì)性的反(fǎn)弹、经济复苏(sū)的斜率是否面临趋缓的压力、海外的潜(qián)在(zài)风(fēng)险到底有(yǒu)多大(dà)、美(měi)联储到底下一步面(miàn)临的(de)是什(shén)么样的经济形势等，投资者希(xī)望渐次判断上述一系列的重(zhòng)要问(wèn)题的(de)程度，并据此进行布局。

　　从这个意(yì)义上讲，5月交易机(jī)会可能更(gèng)均衡、但(dàn)也更脆弱，当前可能是一(yī)个布局的(de)好阶段，而(ér)未必(bì)会是收获的阶段(duàn)。投(tóu)资(zī)者需要多一点耐心，风浪(làng)越大，下一次的鱼(yú)越贵。

　　“乱(luàn)云飞渡仍从容(róng)”，这(zhè)是我们从巴菲特历次股(gǔ)东大会上看到(dào)价值投资者很(hěn)重(zhòng)要的一个特质(zhì)，即我们提倡的“道(dào)”。市场的乱是暂时(shí)的，随着(zhe)事实的清晰，投(tóu)资路(lù)径也(yě)将会(huì)非常明确。这个(gè)路径，我们(men)从产业视角(jiǎo)做(zuò)了一(yī)下梳理，供投(tóu)资(zī)者参考。

　　具体而(ér)言：投资的(长城有什么特点和景观特点 长城是谁修建的de)上限是(shì)产(chǎn)业现代(dài)化，科技自(zì)主(zhǔ)可用，数字化、高端化与智能化是(shì)明确的(de)诗与(yǔ)远方(fāng)，需要进行战略(lüè)布(bù)局(jú)。投资(zī)的下(xià)限是(shì)避免系统性的风险，在(zài)现代化的(de)产业长城有什么特点和景观特点 长城是谁修建的转型中(zhōng)，当前蕴(yùn)藏风险和(hé)未来跟不上历史步伐的产业是不能(néng)进行(xíng)战略布局的。投(tóu)资的中间状态是周(zhōu)期与消费行业，是战(zhàn)术性的布局。

　　产业视角下(xià)的(de)投(tóu)资路线图

　　【了(le)解作者】

　　魏凤(fèng)春(chūn)博士，创(chuàng)金(jīn)合信基金首席经济学家，投委会委(wěi)员(yuán)兼秘书(shū)长，宏观(guān)策略配置(zhì)部总监，兼任MOMFOF投研总部总监，南(nán)开大学经济学博士，清华大学管理科(kē)学(xué)与(yǔ)工程博(bó)士后。学术研究与教学以(yǐ)及宏观经济走(zǒu)势、金融产(chǎn)品分析等(děng)实务领域经验(yàn)丰富、成(chéng)果卓著。从业23年以来，一(yī)直致力于在周期波动(dòng)的框(kuāng)架内运用财政(zhèng)的视(shì)角解构宏观经济的运行，将中国经济看作一份资产(chǎn)，通过资本资产定价的方式来(lái)确定(dìng)其价值与风险。

　　罗水星(xīng)博士(shì)，创金(jīn)合信基(jī)金经理、首席(xí)宏(hóng)观分析师，2022年2月加入创(chuàng)金(jīn)合信基金。此前(qián)履职博时基金(jīn)，负责宏观策(cè)略、宏观政策、大类资产配置与(yǔ)择时研究。武汉(hàn)大(dà)学学士(shì)，上海(hǎi)财经大学经济学硕士、博士，中国社科院经济学(xué)博士(shì)后(hòu)，学术论文多(duō)发表(biǎo)于国(guó)际SSCI英文核(hé)心经济学期刊。

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