核心结论(lùn)：①22/10以来价值、成长(zhǎng)均是内部分化明显，行业和指数角度均可验证。②本质上过去一(yī)段时间(jiān)行情是(shì)情绪修复，政策和(hé)事件驱动下数字(zì)经济、中特估表现好，未来行情或进入基本面驱(qū)动。③全年牛市格局未变，当前处在(zài)蓄势阶段，行业或(huò)阶段性再平衡。

　　分歧(qí)：价(jià)值还(hái)是成长(zhǎng)？

　　近期参加一场交流活动时，对(duì)今年市场风格的(de)讨(tǎo)论(lùn)很热烈，坚持价值风格者以“中特估”大(dà)涨作为证据，坚持成长风(fēng)格者以(yǐ)人工智能大(dà)涨作为证据，乍一听都有道(dào)理，但其实不然，因为价值(zhí)阵营(yíng)和成长阵营里(lǐ)，除了这些(xiē)大涨(zhǎng)的品种都存(cún)在下跌(diē)的品种。怎么理解这种割裂的现象？未来市场风格将如何演绎(yì)？本篇(piān)报告将就此进(jìn)行探(tàn)讨。　

　　1.22/10王杰2001年后嗓子变了谁下的毒，王杰2001年后嗓子变了还唱歌吗g>以(yǐ)来价(jià)值、成长都(dōu)是(shì)结(jié)构性分化

　　当前市场对(duì)于风格讨论较多，有投资(zī)者(zhě)认为近期银行等高股息股票表现较好(hǎo)，风格偏向(xiàng)价值，也有投资者(zhě)认为近期TMT行业涨幅仍然(rán)领先，成长风格占优(yōu)。我(wǒ)们通过行业(yè)和指(zhǐ)数(shù)层面分析市场风格特征，发现市场(chǎng)自(zì)底(dǐ)部反转以来价(jià)值与成长(zhǎng)两种风格并不明显，具体如下(xià)。

　　行业角度看，底(dǐ)部反转以来价(jià)值、成长内(nèi)部(bù)分化(huà)明显。我们在前期多篇报告中(zhōng)提出去年10月底来市场已进入牛市初期的(de)第(dì)一波上涨。从整(zhěng)体看，市场并没有(yǒu)呈现严格的风格偏(piān)向(xiàng)，去年10月(yuè)底以来申万一级行业(yè)中成长(zhǎng)类行(xíng)业最大涨幅中位数为27.3％，价值类行业中位数为24.3％，所有(yǒu)申万一级行业的涨幅中位数为24.5％。从(cóng)最(zuì)大涨(zhǎng)幅(fú)居前20％的不同(tóng)风格行业数量占比看，成长类占比为50％、价值类也为(wèi)50％，可见成长、价值行业整体表(biǎo)现并未明显分化。

　　成长和价值内部行业表现有涨有跌。成长(zhǎng)类行(xíng)业，去年10月末以来科技(jì)占(zhàn)优，新能源表现较差(chà)，在“数据二十条(tiáo)”等产业政策、以及以ChatGPT为代表的人工智(zhì)能技术的双(shuāng)重催化，科技(jì)板块中传媒（22/10/31至今最大涨幅92％，下同）、计算(suàn)机(jī)（51％）、通信（47％）等表现居(jū)前，而电(diàn)力设备（7％）、新能源车指数(shù)（9％）表现明显靠后(hòu)。价值方(fāng)面(miàn)，受益于防疫、地产政(zhèng)策优化(huà)，王杰2001年后嗓子变了谁下的毒，王杰2001年后嗓子变了还唱歌吗22/10以(yǐ)来消费行业(yè)中食(shí)品(pǐn)饮料(liào)（44％）、地产(chǎn)链中房地产（36％）、建筑装(zhuāng)饰（35％）等(děng)行(xíng)业阶段(duàn)性表现亮眼，而基础(chǔ)化工(gōng)（2％）等行业表现较差。

　　若(ruò)我们从今年年初(chū)以来的时间维(wéi)度(dù)看，成长板块内行业保(bǎo)持去年10月以(yǐ)来的(de)格(gé)局，即(jí)科(kē)技表现好、新能源(yuán)相对(duì)弱。再来看价(jià)值(zhí)板块，今年以来在“中特估”主(zhǔ)题催(cuī)化(huà)下建筑装饰（28％）、非银（22％）等行业表现(xiàn)较好，消费板块(kuài)整体涨幅相对靠后，其中农林牧渔（1％）、社服(fú)（3％）行业指(zhǐ)数走势明显偏弱，今年(nián)以来(lái)基本处在“歇息”状态。

　　指数(shù)角度(dù)看，价值、成长内(nèi)部(bù)分化明(míng)显。从代表性的风格指数看，风格(gé)特征也并不(bù)明(míng)确。去年10月底以来成长风格指数(shù)中(zhōng)科创50最(zuì)大(dà)涨(zhǎng)幅(fú)为28％（今年初以来最大(dà)涨幅为22％，下同）、创业板指为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风(fēng)格指数中国证价值为28％（17％）、上(shàng)证50为(wèi)27％（6％）、中(zhōng)证100为24％（13％）。同种风(fēng)格的指(zhǐ)数(shù)表现不同，其背后(hòu)源于指数(shù)的成分行业权重不同。以成长(zhǎng)风格中创业板指和科创50为(wèi)例：22/10月底以来创业板指走势相对偏弱，最大涨幅仅为19％，其成(chéng)分行(xíng)业中表现较弱(ruò)的(de)电力设备权重占比高(gāo)达35％；而科创50实现最大涨幅28％，其成分行(xíng)业中涨幅居(jū)前的(de)科(kē)技行业权重占比高(gāo)达62％。

　　2.过去是情绪修复(fù)，未来会(huì)进(jìn)入(rù)盈利驱(qū)动

　　过去(qù)一(yī)段时(shí)间市场是牛市初期(qī)的情绪(xù)修复。回顾历史上(shàng)牛(niú)市(shì)上涨(zhǎng)第一(yī)阶段，可以发现(xiàn)期间(jiān)市场往(wǎng)往呈现普涨、轮涨(zhǎng)的(de)特征(zhēng)，不同风格指数表现(xiàn)差异不大：05/06-05/09期间成(chéng)长(zhǎng)累计(jì)涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为(wèi)45％、32％。普(pǔ)涨、轮涨的背后源于市场自底部起来后，处低位的行(xíng)业容易受(shòu)到政策利好和(hé)预期改善(shàn)的催化，出现短期明显的(de)上涨，但由(yóu)于此时(shí)基本(běn)面的趋势(shì)尚未明确，该阶段行情往往不存(cún)在特定的主线，因此(cǐ)风格特征(zhēng)并不明显。

　　去年10月(yuè)以来的这轮(lún)行(xíng)情中数字经济(jì)、中特(tè)估表现(xiàn)较好，其本质属于政策和事件驱动下的(de)情绪修复。数字经(jīng)济方面，去年(nián)二十大(dà)报告(gào)提出(chū)“加(jiā)快发(fā)展数字经济”、“建设现代化产业体(tǐ)系”，信(xìn)创(chuàng)指数(shù)率先开(kāi)启(qǐ)一(yī)波(bō)行情，22/10-22/12期间最大涨幅(fú)26％。此后相关(guān)政策和事(shì)件(jiàn)进一(yī)步催(cuī)化市场情绪，政策端22/12国(guó)务院印发 “数(shù)据二十条”，23/03成(chéng)立国家数(shù)据局(jú)，技术端(duān)以(yǐ)ChatGPT为代(dài)表的大模型推出标志(zhì)人(rén)工智能(néng)逐步落地(dì)应用，政策和(hé)技术双轮驱动(dòng)下(xià)数字经济行(xíng)情持(chí)续演绎，今年以来人工智能指数最大涨(zhǎng)幅达64％、数字经济指数(shù)为(wèi)38％。中特(tè)估方面(miàn)，本轮中特估行情(qíng)也(yě)主要来自低估值的(de)国(guó)央企的估值修复。22/11证监会主席提出“中特估”概念(niàn)，政策(cè)层(céng)面(miàn)高度重视国(guó)央企价(jià)值实现，相(xiāng)关(guān)政策和(hé)事(shì)件进一步催化行情，在此背景下(xià)中特估相关板(bǎn)块(kuài)同样涨幅明显，本(běn)轮行情中特估指数最大涨幅(fú)达(dá)46％。

　　未来市场会(huì)进入盈利驱动。拉长时间看(kàn)，股票(piào)是(shì)一台“称重(zhòng)机”，基本面决定股(gǔ)价涨跌，盈利趋(qū)势的(de)分(fēn)化决定未(wèi)来风格的(de)走向(xiàng)。我(wǒ)们以国证成(chéng)长/价值指数刻画，2010-15年A股整体风格偏成长，背(bèi)后是国(guó)证成长指数与价值(zhí)指数的归母净利润累(lèi)计同(tóng)比增速差(chà)从10Q2的(de)7.9个百分点升至15Q3的15.6个(gè)百(bǎi)分点，同(tóng)期ROE（TTM）的差值(zhí)从-0.6个百分点(diǎn)升(shēng)至(zhì)3.9个百(bǎi)分点(diǎn)；而2016-18年(nián)成长开(kāi)始跑输的原因则(zé)是成长(zhǎng)相(xiāng)对价值的业绩增速开始回落，国证(zhèng)成(chéng)长指数-价值指数的归母净利润累(lèi)计同比(bǐ)增速差从(cóng)15Q3的15.6个(gè)百分点回落至18Q4的-30.1个百分点，同期(qī)ROE的差值(zhí)从3.9个(gè)百分点降至-2.1个百分点；到了(le)2019-21年(nián)时风(fēng)格又开始回(huí)归成长，原因(yīn)在于成(chéng)长股的业绩(jì)又开(kāi)始优于价(jià)值股，国证成(chéng)长(zhǎng)指数(shù)-价值指数的归母(mǔ)净利润累计同比(bǐ)增速差从18Q4的-30.1个(gè)百分(fēn)点升至21Q1的40.8个百分(fēn)点，ROE的(de)差值从18Q4的-2.2个(gè)百分点升至21Q3的7.3个。

　　本(běn)轮决(jué)定市场风格和主(zhǔ)线的关键仍在业绩，未来关注基本面的趋(qū)势(shì)。当前(qián)全部A股盈(yíng)利仍(réng)处在底部(bù)区域，一季报数据显示A股盈利的拐点已渐(jiàn)现，全(quán)部A股(gǔ)归母净利润(rùn)累(lèi)计同比增(zēng)速已从22Q4的(de)低点(diǎn)0.9％回升至23Q1的(de)1.4％，我们预计23年全年增速有(yǒu)望达10％-15％。随着(zhe)基本面(miàn)逐(zhú)渐回(huí)升，市场或(huò)由前期的政策和事(shì)件驱动走向盈利驱动，关注中报(bào)的基本(běn)面验证情(qíng)况，以及下半年宏观月(yuè)度(dù)数据的(de)回(huí)升情况。展望全年，稳增长政(zhèng)策推动(dòng)下(xià)现(xiàn)代化产业(yè)体系建设，成长盈利增速(sù)有望更快，但风格内部盈利增速可(kě)能仍有分化(huà)，例(lì)如成长风格类指数中科创50预计23年归母净利增速达到(dào)60％左右、创业板指预计(jì)在23％左右，而价值类(lèi)指数里中证100 23年归母净利(lì)同(tóng)比预计在12％左(zuǒ)右、上证50预计(jì)在(zài)10％左右(yòu)。从盈利增速差值看(kàn)，未(wèi)来科创50与上证50归母净利增(zēng)速同(tóng)比差值(zhí)有望从(cóng)22年的30个百(bǎi)分点(diǎn)提升到23年的(de)50个百分点，成长基本(běn)面相对(duì)优势(shì)有望扩大。

　　3.市场蓄势(shì)阶段行(xíng)业或(huò)再平(píng)衡(héng)

　　市(shì)场(chǎng)全年(nián)向上趋(qū)势不变，阶段性蓄势中。我们在《旭日初升——2023年中国资本市场展(zhǎn)望(wàng)-20221203》中(zhōng)分析过，从牛熊(xióng)周(zhōu)期、估值、基本面、资金面等维度来看，22年(nián)10月底以来(lái)A股已(yǐ)经进(jìn)入新一轮牛市周(zhōu)期。但牛市往往难以一蹴而就，我们在《好事多(duō)磨(mó)——23年二季(jì)度(dù)股市(shì)展望-20230401》中就提出二季度市场可能处蓄势阶段，二季度以来市场表现也印证着(zhe)我们(men)的判(pàn)断。当前(qián)市场正处在牛市初(chū)期(qī)，就好比(bǐ)冬天已过(guò)、春天到来，气温整体已在回升(shēng)，但(dàn)短期温度仍可能上下波动(dòng)。因(yīn)此(cǐ)，市场短期可能出现宽幅(fú)震荡的情况，其背后源于牛市初期基(jī)本(běn)面(miàn)还不够扎实，更易受到其他因素的扰动。目前宏观经济数(shù)据显(xiǎn)示(shì)当前基本面恢复尚不扎实(shí)：4月PMI指数(shù)回落至49.2％；从(cóng)信贷数(shù)据看，4月新(xīn)增(zēng)信贷和社融数据较(jiào)一季度均明显走(zǒu)弱(ruò)；从(cóng)物价数据看，4月CPI同比继(jì)续明显回落(luò)至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示当前(qián)经济复苏仍然较弱。综(zōng)合来(lái)看，当(dāng)前国内基本(běn)面回暖仍需要一个过程(chéng)，未来短(duǎn)期内(nèi)市场更可能继(jì)续处在蓄势(shì)期。

　　行(xíng)业阶段性再平衡(héng)，全年数字(zì)经济(jì)仍是主线。在政策和事件的催化下数字经济(jì)、中特(tè)估涨幅已经(jīng)较为明显，未来决(jué)定风格的关键在于相对基本面趋势，应(yīng)关注能够有业(yè)绩落地的(de)持续(xù)性机(jī)会。此(cǐ)外，当前重(zhòng)视消费结构性机会。

　　着眼(yǎn)全(quán)年，数字经济(jì)代表的成长空间或更(gèng)大，去伪存真的(de)试金(jīn)石是业绩。我们从4月初(chū)以来就提出TMT板块出现阶(jiē)段性(xìng)过热，未来(lái)可能会有所休整，过去(qù)一(yī)个(gè)月(yuè)TMT板块(kuài)的股价表现也印证了我(wǒ)们(men)的判断，目前TMT可能仍处(chù)在降温期，但从全年(nián)维(wéi)度看政(zhèng)策和技术驱动下数字(zì)经济仍是第一主线。从基金调仓经验看，历史上公募基金(jīn)调(diào)仓往往需要一(yī)年(nián)，例如(rú) 20-21年公募持(chí)仓从(cóng)白酒转向新(xīn)能源，公(gōng)募基金对TMT板块的增持可能还未结束，23Q1基金重仓股中TMT板(bǎn)块超配比例（相对(duì)沪深300行业占比）仍处在2013年(nián)以来低位。

　　未来(lái)行(xíng)情或进入由(yóu)业(yè)绩验证的去(qù)伪存真阶段，关注(zhù)政策和技术(shù)两条(tiáo)主(zhǔ)线机会。第一(yī)，从(cóng)政策线看，数字经济已成为现代化(huà)产业体系的重要支撑(chēng)，数字要素(sù)流通体系(xì)正在加快建立，政府有望加大(dà)对(duì)数(shù)字安(ān)全(quán)和(hé)数字(zì)基(jī)建的投入。去年12月发布的(de) “数据二十条”为数据要素市场提供顶层规(guī)划(huà)，刚成(chéng)立的国家数(shù)据(jù)局有望成为(wèi)顶层文(wén)件落地执(zhí)行的统(tǒng)筹机构，数(shù)据要(yào)素市场化有望加速，这(zhè)也将大(dà)幅提升数字基础(chǔ)设(shè)施建(jiàn)设，根据中国通(tōng)服(fú)基建产业(yè)研(yán)究(jiū)院，预计23-25年我国数据(jù)中心产(chǎn)业规模复合增(zēng)速将达到25％。第二，从技术线看，ChatGPT为代表(biǎo)的人工智能应(yīng)用落(luò)地，大(dà)模型(xíng)、半导体(tǐ)等上游(yóu)软(ruǎn)硬件领域(yù)有望率先受益(yì)。当(dāng)前科(kē)技巨头(tóu)正加大(dà)对AI大模型的开发(fā)，近(jìn)日(rì)谷歌发布了PaLM 2模型，其在(zài)部分逻辑(jí)和推理上(shàng)的部分结果(guǒ)已超越了(le)GPT-4，AI模型(xíng)市场有望(wàng)加速发展，根据观(guān)研天下(xià)，预计22-30年中(zhōng)国自(zì)然语言(yán)处理(lǐ)市(shì)场复(fù)合增长率达到36.5％。AI模型的算数和推(tuī)理也将提升对上(shàng)游硬件的需(xū)求，根据(jù)亿欧(ōu)智库，预(yù)计23-25年我国AI芯片市场规(guī)模复合(hé)增速达31％。

　　我国消(xiāo)费(fèi)仍有韧性，关(guān)注消费结构性机会。消费方面(miàn)，促消费一直是目前政策(cè)关注(zhù)的(de)重点，后续关(guān)注消费的结构性机会。我们在《中国消费的韧性(xìng)：没有日本式(shì)资产负债表衰退-20230507》中提出，资产(chǎn)端看，我国房产价格相对趋稳，居民(mín)财富大(dà)幅缩水(shuǐ)风险(xiǎn)较(jiào)小；从收(shōu)入端(duān)看，国内经济复苏将推动(dòng)收入和消费意愿提(tí)升。因此我国(guó)消费仍具有韧性，预(yù)计今年(nián)社零总额增速(sù)有望达8-9％，22-23年两年(nián)平均增速为4-5％。从股市(shì)表现看，我们在前文中提出(chū)今年以(yǐ)来消费行业涨幅在所有行业(yè)中(zhōng)涨幅明(míng)显偏低(dī)，随着(zhe)基本面改善，消费(fèi)部分(fēn)领域有望迎来向上(shàng)的机遇。结合海通行业(yè)分析师和Wind一(yī)致预测，预计23年(nián)医药板块(kuài)中中药净利增速为20％、医疗服务为(wèi)50％、创(chuàng)新(xīn)药为30％。

　　此外(wài)，前期(qī)概念催化(huà)下“中特估”板块热度同样较高，未来行(xíng)情或也将出现“去伪存真”的(de)分(fēn)化，我们认为可以关注中特(tè)重(zhòng)估三大可能发力(lì)方向，即关系国计民生的重大安全领域(yù)、举国体制支(zhī)持的部分科技领域、部分盈利(lì)稳定、现金流充裕的(de)国企(qǐ)，详(xiáng)见《“中特”重估的三大发力方向——“中特估(gū)值”探究系列(liè)8》。

　　风险提(tí)示：国内(nèi)疫(yì)情恶化影响国内经济(jì)；美国经济硬(yìng)着陆影(yǐng)响全球经济。

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