摘要

　　4月社融和(hé)贷款总量明显转弱(ruò)，为年内首次出(chū)现，新增社融和贷款(kuǎn)不及(jí)2019-2021同期。关注两(liǎng)个方面(miàn)：第一，新增(zēng)居民贷款-2411亿元，意(yì)外转负，且低(dī)于去年同期的(de)-2170亿元(yuán)，而4月(yuè)30大(dà)中城市商品房销售的同比(bǐ)仍(réng)增长(zhǎng)28.4％。第二，企业(yè)融资也在边际(jì)转弱，4月新增企(qǐ)业(yè)贷款6839亿(yì)元，低于2020和2021同期(qī)的平均值8558亿(yì)元。表外票据减(jiǎn)少，表内(nèi)票据增加。不过中长期(qī)贷款仍在多增，指向结构较好。新增(zēng)非银金融机构贷款2134亿元，反映信贷额度(dù)相对充裕，部分额度(dù)给金融企业投放贷(dài)款。

　　居民存款下降(jiàng)，或主要是(shì)存款搬家理财所致，企业(yè)存(cún)款活化过程仍然不够明显(xiǎn)。4月居民(mín)存(cún)款下(xià)降(jiàng)约(yuē)1.2万亿元，而理财规模增加(jiā)1.2万亿元(yuán)，可能反映部分居民存款重回理财，居民超额储蓄向消费的转化仍有待(dài)观察。M1同比增速小幅反弹(dàn)，但仍低于(yú)去年6-10月的平(píng)均值，显示(shì)企(qǐ)业存款活化程度较低。

　　债市计入经济环比放缓预(yù)期。4-5月(yuè)同比基数较(jiào)低，但(dàn)PMI、进出口、通胀和社融(róng)指向部分指标环比放缓，债券(quàn)市场对此(cǐ)已进行部分定价，10年国(guó)债收益(yì)率(lǜ)一度(dù)下行张柏芝第三胎和谁生的，张柏芝第三胎和谁生的是谢贤吗至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后看，关注两个线索。一是(shì)降息预期(qī)是否继续(xù)升温。除了4月(yuè)居民贷款偏弱(ruò)之外，企业贷款(kuǎn)也在边际转(zhuǎn)弱，但企业(yè)中长期贷款同比多增幅度较大。在这种(zhǒng)背景下，MLF利率下调概(gài)率不高，还(hái)要进一步观察5-6月贷款情况。降(jiàng)息预(yù)期(qī)可能仍(réng)聚焦于银行存款(kuǎn)利率下调。二是流动(dòng)性走向。4月以来的利率曲线下移，背景(jǐng)是(shì)流动性充裕。在“市场利(lì)率(lǜ)围绕政策(cè)利率波动”的要求下，银行间资(zī)金利率持续低(dī)于7天逆回购利(lì)率可(kě)能并非常态，短期需要关注5月末资(zī)金利率(lǜ)是否出现类似往年(nián)同(tóng)期的波(bō)动。

　　核心(xīn)假设(shè)风险。货币(bì)政(zhèng)策出现超预期(qī)调整(zhěng)。财(cái)政政策(cè)出现超(chāo)预期调整。流动性出现超预期变化。

　　2023年5月11日，央行发(fā)布4月金融数(shù)据。新增社融1.22万亿元，预期1.72万亿元，前值5.38万亿元。社融存量同比增长10.0％，前(qián)值10.0％。新(xīn)增(zēng)人民币贷款7188亿元，预期1.14万亿元，前值3.89万亿元(yuán)。M1同比增长5.3％，前值5.1％。M2同(tóng)比增长(zhǎng)12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期(qī)值来源于Wind）。

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　　居民融资再度转负

　　4月(yuè)新增社融和(hé)贷款不(bù)及2019-2021同期。4月(yuè)新增(zēng)社融1.22万亿(yì)元(yuán)，新增人民(mín)币贷款7188亿元(yuán)。尽管今年4月社融(róng)和贷款实现同比小幅正增，但去年同期(qī)因局部疫(yì)情而基数偏低，今年(nián)4月新增社(shè)融和贷款要低(dī)于2019-2021同(tóng)期(qī)的平均值(zhí)（2.21万亿元(yuán)、1.40万亿元）。

　　从社融分项看，新增贷款（社(shè)融口径）4431亿元，同比+729亿元，仅为2019年同期8733亿元(yuán)的50.7％ ；新增未贴现(xiàn)票据融资(zī)-1347亿元，因(yīn)基数较低，同比+1210亿元；新增(zēng)信托贷款119亿元，同样基(jī)数(shù)较低(dī)，同比+734亿(yì)元(yuán)。社融同比增长10.0％，与3月相持平。

　　4月融资数据(jù)，关注以下两个方(fāng)面：

　　第(dì)一，居民融资出现反复(fù)，意(yì)外(wài)转负，且低于去(qù)年(nián)同期。4月新增(zēng)居民贷款-2411亿元，为(wèi)去年3月以来最(zuì)低值，低(dī)于去年同期(qī)的(de)-2170亿元。拆分(fēn)来看，新增居民短贷-1255亿元；中长期(qī)贷款(kuǎn)-1156亿元。对比1-3月居民新增(zēng)贷(dài)款平均值5700亿元，4月新增居民贷款转负，反映(yìng)居民融资需(xū)求(qiú)修复并不稳(wěn)固(gù)。

　　第二，企业融资也在边际转(zhuǎn)弱。4月新增企业贷(dài)款6839亿元，略多(duō)于(yú)去年同期(qī)的(de)5784亿元，但低于2020和(hé)2021同期的平均值8558亿元(yuán)。

　　4月新增表(biǎo)内票据融资1280亿元，结(jié)合4月票据(jù)利率较(jiào)3月明显(xiǎn)回落以(yǐ)及新增未贴现(xiàn)票据下(xià)降，指向票据供给(gěi)相对(duì)不足，部(bù)分从表外转入表(biǎo)内。新增非银金融机(jī)构贷(dài)款2134亿元，反映(yìng)信贷额度相对充(chōng)裕，在满足实体融(róng)资的(de)同时，还(hái)给金融企业投放(fàng)贷(dài)款。

　　不过企(qǐ)业融(róng)资结(jié)构向(xiàng)好，中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)延续同比多(duō)增。4月新增企业中(zhōng)长期贷(dài)款(kuǎn)6669亿元(yuán)，同比多4017亿(yì)元，连续九个月同(tóng)比多(duō)增。企业债净融资2843亿元，与一(yī)季度(dù)的平均值2827亿元较为(wèi)接近；城投(tóu)净融资方面，4月城投债发行7292亿元，净(jìng)融(róng)资1935亿元，占企业(yè)债净融资的68％。

　　其他方(fāng)面，政府债净融(róng)资略高于去(qù)年(nián)同期。4月社融(róng)口径政府债净融资4548亿元(yuán)，较去年同期(qī)多(duō)636亿元(yuán)。4月政(zhèng)府债(zhài)净发(fā)行4269亿(yì)元，国债净发行1833亿元(yuán)，地方债(zhài)净发行(xíng)2436亿(yì)元。4月(yuè)地方债净发行显著(zhù)低于(yú)1-3月的5250-6400亿元。去年5月和6月地方债净(jìng)发(fā)行达到9639亿(yì)元和14994亿元，如今年5-6月地(dì)方(fāng)新增债主要发(fā)行提前批(pī)额度，地方(fāng)债净(jìng)发行规模或在6000亿(yì)元左(zuǒ)右， 地方(fāng)债(zhài)对社融存量同比增(zēng)速(sù)的拖累(lèi)或达(dá)0.5-0.6个百分(fēn)点 。

　　4月社融和信贷(dài)数据(jù)边际转弱，环比降幅大(dà)于季节性规(guī)律。一方面，新增居民贷款意(yì)外转负(fù)，甚至(zhì)弱于去(qù)年同期，而4月30大中城市商品房销售的同比仍增(zēng)长(zhǎng)28.4％。另一方面，企业(yè)融(róng)资也(yě)出现放缓迹象，不(bù)过(guò)中长期贷款(kuǎn)仍在多增，指向结构较好。接下来重点关(guān)注居民融资和企业融资的总量(liàng)是否修复，其次是企业存款活化过程。

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　　存款下(xià)降，活化(huà)程度未见明显改善(shàn)

　　M2同比增速(sù)小幅回落。4月M2同比增速12.4％，回(huí)落0.3个百(bǎi)分点。M2环比-6066亿元，2022年(nián)同期(qī)增(zēng)量为2023亿元。存款(kuǎn)结构方面：

　　新(xīn)增居(jū)民(mín)存款(kuǎn)-1.20万(wàn)亿(yì)元，同比-4618亿元。居民存款结束了(le)连(lián)续13个月的同比多增。居民存款(kuǎn)可能有几个去向，一是(shì)3月末(mò)回表的(de)理财(cái)资金，在4月再(zài)度出表回到理财，表现为4月理财规模的增长，4月理财规模增约1.2万亿元至26.2万亿元（详见(jiàn)《居民风(fēng)险偏好仍低，理(lǐ)财(cái)增(zēng)量66％在现(xiàn)金管理(lǐ)》），规模上与(yǔ)居民存款降幅基本匹(pǐ)配；二是预留资(zī)金用于小长假消费，对应(yīng)部分转(zhuǎn)为企业存款(kuǎn)；三是4月在30大中城(chéng)市(shì)地产销售同比(bǐ)增28.4％的(de)情况下，居(jū)民贷款同比转负，居(jū)民购房可(kě)能更多(duō)依赖(lài)自(zì)有资(zī)金，对应居民(mín)存(cún)款减少，或转为企业存(cún)款等。此外，4月物价(jià)下降和就业压力(lì)边际上升。CPI同比下行至0.1％，制造(zào)业和非制造(zào)业PMI从业(yè)人员分项均位(wèi)于荣(róng)枯(kū)线之(zhī)下，可能制约了居民消费需(xū)求释放，使得储蓄(xù)意(yì)愿(yuàn)维持高(gāo)位，居民加杠杆意愿也偏弱(ruò)。

　　新增企业存(cún)款1408亿(yì)元(yuán)，去年同期为(wèi)-1210亿元(yuán)，同比+2618亿元。M1环(huán)比-8260亿元（主(zhǔ)要对应企业活(huó)期存(cún)款增量），去年同期为-8925亿元。4月(yuè)M1同(tóng)比增(zēng)长5.3％，略高于3月的(de)5.1％，对比去年(nián)6-10月的平均值约6.2％仍偏(piān)低。企业存款活化(huà)程度略有(yǒu)改善，但幅度有限。4月企业存款结构(gòu)数据尚未发布，观察(chá)3月数据，新增企业(yè)定期存款(kuǎn)1.40万亿元，同比多增1474亿元；新增活(huó)期存款1.19万亿元(yuán)，同比少(shǎo)增2290亿元。

　　综合来看(kàn)，4月M1同比增(zēng)速小幅反弹，企(qǐ)业存款活(huó)化略有改善；居民存款转(zhuǎn)为同比少增，部(bù)分可能转回银行理财。

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　　从金融数据看流动性(xìng)：4月末(mò)超储(chǔ)率约1.4％

　　从3月金融数据来看对流动(dòng)性存(cún)在影响的一些因素：

　　一是(shì)财政存(cún)款显示财政(zhèng)收(shōu)支差额接近(jìn)2019和2021同期。4月新(xīn)增财政存款5028亿元，而去年(nián)同期仅(jǐn)为410亿元，因去年(nián)退税规(guī)模(mó)较(jiào)大，5028亿元较(jiào)为接近2019和2021同期(qī)。从(cóng)财政存款剔除政(zhèng)府债净缴款之后(hòu)，剩余的是财政(zhèng)收(shōu)支差(chà)额。今(jīn)年(nián)4月政府债净缴(jiǎo)款2436亿元，财政收支差(chà)额（收(shōu)入大于(yú)支(zhī)出）2592亿元，而去年同期财政收支差额为-2950亿元(yuán)，2019和(hé)2021同期分别为2564亿(yì)元(yuán)和2462亿元(yuán)。由此可(kě)知，4月(yuè)财政(zhèng)收(shōu)支差额(é)与2019和2021年同期较为接近。

　　二是存款缴准，4月新增居(jū)民(mín)和企(qǐ)业存款合计-10592亿元，对应(yīng)缴准规模约-800亿元（乘以加权(quán)法准率(lǜ)7.6％）。而2-3月缴(jiǎo)准量则(zé)分别为(wèi)1600亿元(yuán)、4200亿元。

　　三是M0变化(huà)。4月末M0环比增309亿元，边际变化不大。

　　结(jié)合央行净投放等数(shù)据估计，4月末超储率约1.4％，相(xiāng)对3月的1.8％下(xià)降约0.4个百(bǎi)分点，去年同期(qī)为(wèi)1.6％。采(cǎi)用金融(róng)机(jī)构资(zī)产(chǎn)负债表(biǎo)测算的3月末超储率1.8％，高于五因(yīn)素法测算的1.4-1.5％，其中的(de)差距(jù)可能来自银行主动调配，这给五因素法测算(suàn)超储带来更多不确定(dìng)性(xìng)。从4月(yuè)末到(dào)5月上(shàng)旬的流动性来看，金融(róng)体系资金供给(gěi)量较(jiào)为充裕，使得资金利率维持低(dī)位。

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　　利率策略：债(zhài)市对利多(duō)因素反(fǎn)应“钝化”

　　4月社融转弱，数据发布后(hòu)，长(zhǎng)端利率小幅(fú)下行，然后小幅上行基(jī)本回(huí)到数据发布前的状态，对社融不及预(yù)期的利(lì)多反应钝化(huà)。对(duì)债市而言，以(yǐ)下信号值得关(guān)注(zhù)：

　　一是(shì)社融和贷(dài)款总量明显转弱，为年内(nèi)首次出现(xiàn)。1-3月贷款持续同比(bǐ)多增(zēng)，是社(shè)融的(de)主要支撑因素。进入4月，1个月期限(xiàn)票据利率中枢(shū)在1.96％，较2-3月的(de)2.50％明显下(xià)移，指向(xiàng)贷款(kuǎn)投放边际放缓，因而市场对4月社(shè)融和贷款(kuǎn)转弱已有一定程度的(de)预期。不过新增居民贷款弱于(yú)去年(nián)同期(qī)，可能(néng)超出了预期(qī)。面(miàn)对(duì)社融转弱，长(zhǎng)端利率先(xiān)下后上，可能反映出市场先反映贷款偏弱(ruò)，后反映(yìng)对(duì)政策发力的担忧，部分资金选择止盈。对(duì)比(bǐ)3月强于(yú)预(yù)期的社融(róng)公布后，长端利率延续下行(xíng)，当(dāng张柏芝第三胎和谁生的，张柏芝第三胎和谁生的是谢贤吗)前债市的反(fǎn)应，可能体现出部(bù)分投资(zī)者预(yù)期(qī)利率已(yǐ)下行至阶段低点(diǎn)。

　　二是居民存款下降(jiàng)，或主要是存款搬家理(lǐ)财所致；企业存款活化(huà)过程仍然(rán)不够明显。4月居民(mín)存(cún)款下降(jiàng)1.20万亿元，而理财(cái)规模增加(jiā)1.2万亿元，可(kě)能反映部(bù)分居民存款(kuǎn)重回理(lǐ)财，居(jū)民(mín)超额(é)储(chǔ)蓄向消费(fèi)的转化(huà)仍(réng)有待观察。M1同(tóng)比增速(sù)小幅反弹(dàn)，但仍(réng)低于去年(nián)6-10月的(de)平均值，显示企业存款活化程度较低。

　　三(sān)是(shì)非银资金较为充裕，助力资金利率下行。观(guān)察4月非(fēi)银企(qǐ)业新增贷款2134亿；3月金融机构资产(chǎn)负债表数据中，其他(tā)存款性公司(sī)对其他(tā)金融性公司负债同比8.9％，较2月的4.9％大幅反(fǎn)弹(dàn)（4月尚未发布）；4月银行(xíng)理财(cái)规模的反弹，三者均反映出非(fēi)银机(jī)构(gòu)资金较为充裕，再(zài)加(jiā)上银行贷(dài)款转弱，带来的流动性指标考核(hé)需求下降(jiàng)，为债(zhài)券-存单-票据利率曲线(xiàn)下移提供(gōng)了基础。

　　债市(shì)计入经济环(huán)比(bǐ)放缓预期(qī)。4-5月同(tóng)比基(jī)数较低，但PMI、进(jìn)出口、通(tōng)胀和社融指向部分(fēn)指(zhǐ)标环比放(fàng)缓，债券市(shì)场对此已进行部(bù)分定价，10年(nián)国(guó)债收益率一度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。我们在《利率债赔率已(yǐ)低，胜在流动性》分析，参考(kǎo)去年(nián)降息预(yù)期较强(qiáng)的时段，10年国债和MLF的利差，两次降息之后，10年国(guó)债中(zhōng)位数较(jiào)MLF利率低约6.5-7.5bp。当前10年国(guó)债收益(yì)降至2.7％附(fù)近(jìn)，能否继续下行(xíng)可能(néng)更多依赖于降(jiàng)息预期的发酵。

　　往后看(kàn)，关(guān)注两个(gè)线索。一(yī)是降息预期是(shì)否继续升温。除(chú)了(le)4月居民贷(dài)款偏弱之外，企业(yè)贷款也在边际转弱，但企业中(zhōng)长期贷款同(tóng)比多增幅度较大。在(zài)这种(zhǒng)背景下(xià)，MLF利率下调概率不(bù)高，还要(yào)进一步观察(chá)5-6月贷款情况。降息预期可能(néng)仍聚(jù)焦于银(yín)行存款利率下调。二(èr)是流动性走向。4月以来(lái)的(de)利率曲线(xiàn)下移(yí)，背(bèi)景是流动(dòng)性充裕。在(zài)“市场利率(lǜ)围绕政策利率波(bō)动”的要(yào)求下，银(yín)行间资金利率(lǜ)持(chí)续低于7天逆回购利率(lǜ)可能(néng)并非常态，需要关注5月末资(zī)金利率(lǜ)是否(fǒu)出现类似往年同期的波动。

　　风险提示：

　　货币(bì)政策出现(xiàn)超预(yù)期调整。本文假设(shè)国(guó)内货币政策维持(chí)当前力度，但假如国(guó)内经济(jì)超(chāo)预期放(fàng)缓、或海外货币政策出现超预期变化(huà)，国内货(huò)币(bì)政策相应可能出现超预期(qī)调(diào)整。

　　财(cái)政(zhèng)政(zhèng)策(cè)出现(xiàn)超(chāo)预期调整(zhěng)。本(běn)文(wén)假设国内(nèi)财政(zhèng)政策维持(chí)当前力度，但假如国内经(jīng)济超(chāo)预期放缓，国内财政政策相应可(kě)能出现超预期调整。

　　流动性出现(xiàn)超预(yù)期变化。本(běn)文假设流(liú)动(dòng)性维持充裕状态，但(dàn)假如流动性(xìng)投放(fàng)少于往年同期，流动性(xìng)可能出(chū)现超预期(qī)变化。

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