核心观点

　　事件：4月人民币贷款(kuǎn)新增7188亿元，前值3.89万(wàn)亿元，预期(qī)1.14万亿元；社融新增1.22万亿元(yuán)，前(qián)值5.38万亿元，预期1.72万亿(yì)元，存量同比(bǐ)增速10.0％，前值10.0％；M2同比增速(sù)12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比增速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心(xīn)观(guān)点：4月新增融资明(míng)显低(dī)于市场预(yù)期(qī)，居民(mín)新增(zēng)融(róng)资再度转为同比收缩。居民消(xiāo)费(fèi)和按(àn)揭贷款均明显弱于季(jì)节性，与(yǔ)耐(nài)用品需求和商品房销售较弱相互印(yìn)证，同(tóng)时，居民存(cún)款仍维(wéi)持较高(gāo)增速，指向消费潜力尚未完全释放。

　　金融数据反映(yìng)的总需求短板仍在居民端，居民高存款和弱贷(dài)款的组合(hé)，则(zé)指向居(jū)民信心依然不(bù)足(zú)。居民(mín)部门对资金的过度沉淀，降低了资金的循环效率和对经济(jì)的拉动效力。因而(ér)，信(xìn)贷企稳(wěn)的持续性和经济复苏的力度，依赖于居民信心和预期(qī)的进一步(bù)提振(zhèn)，这也是(shì)后(hòu)续观察(chá)金(jīn)融和(hé)经济数据的关键(jiàn)。

　　风险提(tí)示：政(zhèng)策落地不及预(yù)期，房地(dì)产(chǎn)链条修(xiū)复节奏(zòu)不及预期。

　　一(yī)、 信贷前置(zhì)发力(lì)后自然(rán)回(huí)落，经济(jì)复(fù)苏的(de)关(guān)键在于(yú)激活居民部门

　　4月新增社融和信(xìn)贷均(jūn)低于(yú)预期下沿，新增(zēng)融(róng)资在前置(zhì)发力后自然(rán)回落(luò)。4月新增社融(róng)1.22万亿元，Wind一致预期为1.72万(wàn)亿(yì)元，预期下沿在1.30万亿(yì)元左(zuǒ)右(yòu)；4月新增信贷(dài)7188亿元，Wind一致预期为1.14万亿元，预期下(xià)沿(yán)在0.70万亿(yì)元左右。今年一季度新增社(shè)融14.52万亿元，同比多增(zēng)2.47万亿元，银行信(xìn)贷(dài)投放等主(zhǔ)要(yào)融资渠道在经过一季度(dù)的前置发力后，4月投放(fàng)力度自然回落，新(xīn)增(zēng)信贷规模(mó)由中国所有省份的占地面积是多少平方千米，中国所有省份占地面积排名(yóu)“总(zǒng)量有效增长(zhǎng)”向“合理增长、节奏平稳”转换(huàn)。

　　从融资(zī)角度来看(kàn)，经济复苏的力(lì)度(dù)，强烈(liè)依赖于信贷增长的(de)持续性。信用周期的持续回升一(yī)般指(zhǐ)向需求的强劲复苏，但是(shì)在(zài)社(shè)融存量同比增速连(lián)续回升2个(gè)月，并且新(xīn)增信贷连续3个月大超市场预期(qī)后，经济复苏的力度依(yī)然偏弱，名义价格正(zhèng)滑入通缩区(qū)间(jiān)。伴(bàn)随着4月新(xīn)增融资的回落，信(xìn)贷对(duì)经济的推动效应(yīng)将进(jìn)一(yī)步(bù)减弱。

　　我们理解，经济复苏(sū)的力度依(yī)赖于持续(xù)的信贷(dài)增(zēng)长(zhǎng)，而这难以完全依赖(lài)政(zhèng)策驱动，需要实体经济内生(shēng)融(róng)资需求的修复。在(zài)较(jiào)强的(de)“稳(wěn)信贷”政策诉(sù)求下，货(huò)币(bì)、信贷(dài)、财政和(hé)产业政策协(xié)同发力，商业银行信贷投放的前置(zhì)发力意愿较(jiào)强(qiáng)，一季度新增社(shè)融和(hé)信(xìn)贷同比大幅(fú)多(duō)增。但(dàn)随着信贷政策由“总量有(yǒu)效(xiào)增(zēng)长”转向(xiàng)“合(hé)理增长、节奏平稳”，以(yǐ)及实体经济内生动能的边际(jì)回落(luò)，4月新增融资需求走弱。因而，后续信(xìn)贷投放的稳(wěn)定性，将是我们后续观察金融(róng)和经济(jì)数据的关键。

　　信贷增(zēng)长的持续稳定(dìng)，关键在于激活居民部(bù)门(mén)。一(yī)则，在政策(cè)层(céng)较强的稳信贷诉求下，国内金融条件持续宽(kuān)松，资(zī)金(jīn)的供给端(duān)并(bìng)不是问题。新(xīn)增融资持续性的(de)关键在于需求(qiú)端，政府(fǔ)融资需求受制(zhì)于财政(zhèng)预算(suàn)，而今年财政预算在“两会”期间已(yǐ)基(jī)本确定(dìng)。企业融资需求(qiú)自2022年以(yǐ)来总体维(wéi)持较(jiào)高(gāo)景气度，叠加信贷(dài)、财政(zhèng)和(hé)产业政策(cè)的持续发力，企业融资需求的稳定性较高(gāo)。

　　居民融资需(xū)求(qiú)却(què)难有定论，表观上，居民(mín)融资服务于消(xiāo)费和购房行为(wèi)，但在持续回(huí)暖2个月后(hòu)，4月居民新增融资再(zài)度转为同(tóng)比收缩。实质上，居民行为取决(jué)于收(shōu)入预期和负债强度，而当前(qián)居民(mín)就(jiù)业(yè)和收入明显(xiǎn)分化，边(biān)际消(xiāo)费倾向较强的青(qīng)年群体，失业率持续处于接(jiē)近20％的历史高位，拖累(lèi)居民部门预期改善。

　　二是，资(zī)金(jīn)从(cóng)企(qǐ)业部(bù)门(mén)持续流向(xiàng)居(jū)民部(bù)门，而(ér)居民部(bù)门(mén)向企业(yè)部门的(de)回流明显乏力(lì)。M1同比增速（6MMA）已持续收缩6个月(yuè)，而M2同比增速（6MMA）却已持续(xù)扩(kuò)张19个月。M1与M2增(zēng)速的背(bèi)离，存在两重可能性，一是(shì)，资金从企业活期账(zhàng)户(hù)向(xiàng)定期账户(hù)转(zhuǎn)移(yí)；二是(shì)，资金从(cóng)企业账户向居民账户转(zhuǎn)移(yí)，而存款数据(jù)证伪了第一(yī)重可能(néng)性，并证实了第二重可能性。

　　也就是说，企业通过(guò)经营和(hé)贷款获(huò)取的资(zī)金，以薪酬(chóu)等方式转移(yí)至居民部门后，由于居民消费复(fù)苏乏力(lì)，便将企业转移来(lái)的资金以存(cún)款的方(fāng)式沉淀了下来，而(ér)不是通过消费的方式(shì)使其回流企业账户，表现在数据上，便(biàn)是居民存(cún)款增(zēng)速持续高于企业，居民“超额储蓄(xù)”高(gāo)烧难退(tuì)。但居(jū)民(mín)存款增速已(yǐ)于3月(yuè)和4月连(lián)续回落，可能指向居(jū)民预(yù)期(qī)正在好(hǎo)转。

　　二、 居民(mín)新增融(róng)资再度转(zhuǎn)弱(ruò)，企(qǐ)业融(róng)资(zī)需(xū)求延续(xù)景气

　　居民(mín)贷款端，消费(fèi)和按揭信贷均明显弱于季节性，与(yǔ)耐用品(pǐn)需(xū)求和商品房销售(shòu)较弱相(xiāng)互印证。4月居民部门新(xīn)增净(jìng)融(róng)资(zī)同比少(shǎo)增241亿元，其中(zhōng)，短期信(xìn)贷同比多(duō)增601亿元，中长期信贷同比少增(zēng)842亿元。

　　一(yī)是，随着居民生活半径和消费意愿修复动能(néng)转弱(ruò)，4月非制造业(yè)PMI商务活动指数(shù)回(huí)落至56.4％，居民消费信贷(dài)也明显弱于季节(jié)性水平(píng)。乘联会(huì)数据显(xiǎn)示，4月(yuè)乘(chéng)用(yòng)车日均零售(shòu)5.54万辆(liàng)，较(jiào)2019年(nián)至(zhì)2022年同期均值多售1.51万辆(liàng)，汽车(chē)销(xiāo)售(shòu)的好转与厂商大幅降(jiàng)价(jià)促销紧密相(xiāng)关，真实的耐用品(pǐn)消费需(xū)求(qiú)依然较(jiào)为低迷(mí)。

　　二是(shì)，从30个大中城市(shì)的(de)商品房销售(shòu)数据来(lái)看(kàn)，2-3月商品房销(xiāo)售连续两个月呈现(xiàn)环比扩(kuò)张态势，居民购房(fáng)预期(qī)和购房活动(dòng)同样呈(chéng)现改(gǎi)善态势，但进(jìn)入4月后商品房(fáng)销售数据明(míng)显走弱。并(bìng)且(qiě)，由于按揭(jiē)贷款利率远高(gāo)于理财产(chǎn)品预期收益率，按揭(jiē)贷“早偿(cháng)”倾向愈发明显，导致以按(àn)揭贷为主的居民中长期贷款再度转弱(ruò)。

　　居民存款(kuǎn)端，居民存款增速连续2个(gè)月边际走(zǒu)弱，但增速仍远高(gāo)于疫情前，居民(mín)消(xiāo)费潜力仍有待进一步释放。1-4月居民累(lèi)计新增存(cún)款8.70万亿元，较去年同期多增1.58万(wàn)亿(yì)元，4月住户存(cún)款(kuǎn)存量同比增(zēng)速较3月下行0.3个百分点(diǎn)至17.7％，居民存款增速(sù)已连续(xù)走弱2个月(yuè)，但增速仍远高于疫情前水(shuǐ)平，表(biǎo)明居民储蓄意愿依(yī)然强(qiáng)劲(jìn)，疫情期间积累的“超额(é)储蓄”并(bìng)未出(chū)现释放迹象。居民新增存款(kuǎn)和短期贷款同(tóng)时维持高(gāo)位，一方面，可以说明居(jū)民(mín)消费潜力仍有待进一步释放(fàng)；另一方面，可能(néng)指向居(jū)民收入分化加(jiā)剧(jù)。

　　企业端，企(qǐ)业经营(yíng)预期持续(xù)改善增强融资需求，叠加银行较强的信(xìn)贷投(tóu)放(fàng)诉求，供需(xū)两端驱动企(qǐ)业新增净融资连续同比扩张。4月非(fēi)金融企业(yè)部(bù)门新增信(xìn)贷6850亿元，同比多增998亿元(yuán)。其中，企业(yè)中长期贷款同比多增4017亿元(yuán)，新增企业(yè)中(zhōng)长(zhǎng)期贷款占新增贷款的比重，进一步(bù)上行至(zhì)71％ （6MMA），信贷资金的主要(yào)流向应为基建和(hé)制(zhì)造(zào)业(yè)等政策支持领域。

　　政(zhèng)府端(duān)，4月政府部门新增(zēng)净融(róng)资同比扩(kuò)张636亿元，前置发力仍是政府债券融(róng)资的主基(jī)调。1-4月政府债(zhài)券新增融资(zī)规模达2.28万亿元，同比多增3114亿元，已完(wán)成全年政(zhèng)府债券融资预算的29.75％。2023年(nián)跟2020年和2022年类似，同是(shì)“稳增长”诉(sù)求较强的年份(fèn)，财政部也均在(zài)前(qián)一年度(dù)末提前下达了次年的部分专项债(zhài)务新增额(é)度，因而，政府债券发行节(jié)奏都有明显的前(qián)置倾向。

　　三、 货币：M1与M2增(zēng)速趋势分化(huà)，资金(jīn)在向(xiàng)居民部门转(zhuǎn)移

　　M1与M2增速趋势(shì)分(fēn)化(huà)，资金在(zài)向居(jū)民部(bù)门转移。通过观(guān)察M1和M2同(tóng)比增速的(de)6个月移动均值(zhí)，可以发现，M1同比增速(sù)已经持续(xù)收(shōu)缩6个月，而M2同(tóng)比增速则已持续扩张19个月。M1与(yǔ)M2增速的背离，存在(zài)两重(zhòng)可能性，一是，资金从(cóng)企(qǐ)业活期账户(hù)向定期账户转(zhuǎn)移(yí)；二(èr)是，资金(jīn)从企业账户向居民账户转移，而(ér)存款数据(jù)证伪(wěi)了(le)第一重可能性，并证实了第二重可能性。

　　也(yě)就是说(shuō)，企(qǐ)业通过(guò)经营(yíng)和贷款(kuǎn)获取(qǔ)的资金，以薪(xīn)酬等(děng)方式转移至(zhì)居(jū)民部(bù)门后，由(yóu)于居民(mín)消费(fèi)复苏(sū)乏(fá)力(lì)，便将企业转移来的资金(jīn)以存款的方(fāng)式(shì)沉淀了下来，而不是通过消(xiāo)费的方式使其回流企(qǐ)业账户(hù)，表现在数据上，便是居民(mín)存款增速持续高(gāo)于(yú)企业(yè)，居民“超(chāo)额储蓄(xù)”高烧难(nán)退。

　　向前看(kàn)，宽货币力度随着经济(jì)复苏会渐趋(qū)缓和，广义货币供应量(liàng)M2同比增速有望进一(yī)步回落，资金利率中枢也(yě)将围(wéi)绕政策利率震荡。在疫(yì)情冲击逐渐减弱后，经济(jì)修(xiū)复的(de)稳定(dìng)性和持续性将进一步增强(qiáng)，宽货币的发力(lì)强度将会逐渐(jiàn)收(shōu)敛。同时(shí)，在去年财政发力的过程(chéng)中，消(xiāo)耗了部分(fēn)往(wǎng)年(nián)财(cái)政(zhèng)结(jié)余资金(jīn)和(hé)央行(xíng)结存利润，推动了财政存款和(hé)央行结存(cún)利润向私人部门的转移，今年财政结(jié)余资金(jīn)向私(sī)人部(bù)门的转(zhuǎn)移力度将(jiāng)会明显走弱。因而，宽货币力度(dù)趋缓、财政结余资金转移走弱，叠加(jiā)高基数效应，将(jiāng)会共同推动广义货币(bì)供应量M2增速显著回落(luò)。

　　四(sì)、 展望：新增社融的强(qiáng)劲态势将会继续减弱

　　新(xīn)增社融的强劲态势将会继(jì)续减弱，但短期内仍有望持续高于去年同期水平，增速回(huí)升的(de)斜率则有赖于居民(mín)预期继续改善。一则，在(zài)信贷、财政和产业政(zhèng)策的相(xiāng)互配(pèi)合下，企业生产经营(yíng)预期总体(tǐ)较(jiào)为稳(wěn)定，叠(dié)加新增专(zhuān)项债支(zhī)撑基建配套融资(zī)需(xū)求(qiú)，企业(yè)融资需(xū)求的稳定(dìng)性相对较强；同时(shí)，政策层对(duì)于信贷(dài)投放适度靠前发力的(de)诉(sù)求仍在，但3月(yuè)以来(lái)政策曾先后表(biǎo)态“货币信(xìn)贷总量要适(shì)度节奏要(yào)平稳”和“不(bù)盲目追求信贷高(gāo)增”，信贷资(zī)源(yuán)投放(fàng)可能会更加注(zhù)重平滑增速(sù)波动。

　　二则，居民部门仍(réng)是当前(qián)融资的短(duǎn)板(bǎn)，引导其合理改善预期是(shì)社融增速趋势性回升的重要(yào)条件。今年2月之前，居民部门(mén)新增净融资(zī)已经(jīng)连续15个月同(tóng)比收缩，在2月(yuè)和3月实现连续2个(gè)月的(de)同(tóng)比扩张后，4月再度转为(wèi)同比收缩，并且(qiě)居民存款持续(xù)保持较高增速，居(jū)民预(yù)期改(gǎi)善仍有待于政策进一步加力。

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