“现在的房地产很难再出现像(xiàng)过去十年的系统(tǒng)性行情。”思睿集团合伙(huǒ)人、首席经济(jì)学(xué)家洪灏向《红周(zhōu)刊》表示，房地产行业分化的愈加明显，让机(jī)构和投资者的关注度从板块向单个标的转移。上(shàng)海(hǎi)利檀投资(zī)董事长陈昊扬向《红周刊》指出，从行(xíng)业来(lái)看，无论是(shì)业(yè)绩(jì)，还是估值(zhí)，房地产(chǎn)都已经双(shuāng)杀到了最(zuì)底部(bù)，而(ér)且是反复地杀到(dào)了底部，再往下的空间(jiān)已经不大了。

　　三道红线等(děng)指(zhǐ)标

　　成挖掘个股阿尔法(fǎ)重要参(cān)考(kǎo)

　　那么如何寻找房地产个股的阿尔(ěr)法呢？

　　洪灏提醒，在房地(dì)产赛道中进行选择，需要(yào)非常小(xiǎo)心，避免选了(le)半天，标的(de)公司出现爆雷的情况(kuàng)。除此(cǐ)之(zhī)外，洪灏(hào)指出，需要满足以下三个基准(zhǔn)：有大的国资背景的(de)、杠杆(gān)率较低的、此(cǐ)前(qián)没(méi)有踩(cǎi)过红(hóng)线的。

　　他还表示，如(rú)果关注一(yī)下今(jīn)年房地产的开发(fā)资金来源，可以发现，其实银行(xíng)的信(xìn)贷倾(qīng)向是不太愿(yuàn)意给(gěi)房企贷款的，房(fáng)企的主要资金来源来自新(xīn)盘的(de)销售(shòu)。但今年新房的销售情(qíng)况相(xiāng)较(jiào)一般。再关注一下，哪(nǎ)些房(fáng)企能从银行拿到钱，其实主要还是那些有国(guó)企背(bèi)景的房企(qǐ)，民营(yíng)房企相(xiāng)对比(bǐ)较困难，所(suǒ)以整个行(xíng)业(yè)出现了一个很明显的(de)分化，无论(lùn)是在销售，还是融资等(děng)各个方面都(dōu)非(fēi)常明显。现在有国资背景(jǐng)的房企在资本市场表现相对较好，但没有国资背(bèi)景(jǐ高铁允许携带多少香烟，高铁有规定可以带多少烟ng)的(de)民营房(fáng)企股价大多(duō)表现很一般。

　　陈昊扬则向《红周刊》表(biǎo)示(shì)，在房地产行业内，我们的逻辑是，“寻找(zhǎo)最后的赢家”。而(ér)具(jù)体到如(rú)何挖掘，我们(men)会特别重视企业的成本优势，更具(jù)体一点(diǎn)，就是它的净借贷水平(píng)（净负债(zhài)率(lǜ)）是不(bù)是行业内的(de)最低水平；利(lì)润率是不是(shì)行业内最高(gāo)的；融资成本是否(fǒu)是行业内最低的；建安(ān)成本是否也是(shì)业内最低(dī)的；这(zhè)些都(dōu)是我们看重的一家房企的综合成本(běn)。

　　需(xū)要注意(yì)的是(shì)，能够同时满(mǎn)足上述(shù)条件的房企并(bìng)不(bù)多。即便是(shì)在国央企中，仍有(yǒu)部分房企出(chū)现了“三(sān)道红线(xiàn)”的“踩线”情况，且有(yǒu)逐渐恶化的趋势(shì)。以A股为例(lì)，《红周刊》根(gēn)据Wind数据整理发现，截至2022年(nián)末，天房发展、陆家嘴、格力地产、西藏城投、中交地产、中国武夷等(děng)国央企“三(sān)道红线”全踩。

　　除此之外，城建(jiàn)发展、京(jīng)投发展(zhǎn)、光明地(dì)产、云南城投(tóu)、首开股(gǔ)份(fèn)、珠江股(gǔ)份(fèn)、城投控股等国央(yāng)企房企也踩了“三(sān)道红线”中的两条。

　　2022年激进(jìn)扩张房企

　　需警惕其重(zhòng)蹈(dǎo)覆辙

　　不难看(kàn)出，即(jí)便是(shì)有着(zhe)较稳健特色的国央(yāng)企房企，其财务(wù)指标(biāo)称得上完全健康的(de)仍是少数。而更(gèng)加值得(dé)注意的是(shì)，在2022年，不(bù)少(shǎo)国企(qǐ)，甚至地方国(guó)企(qǐ)开始大(dà)举扩(kuò)张。而这无(wú)疑(yí)又进一(yī)步考验着(zhe)国央企的资金链情况。

　　对房(fáng)企而言，扩张速度的张弛有度尤为重(zhòng)要(yào)，节奏把握准确，有助于房企(qǐ)储备优质“弹(dàn)药”；但过于乐观的(de)预判未来市场，以及过(guò)于激进的扩(kuò)张拿(ná)地节奏(zòu)也有可能让房(fáng)企(qǐ)重蹈此前(qián)的高杠杆(gān)覆辙。

　　陈昊扬以其配置的(de)一(yī)家房企进行举(jǔ)例，它从2018年开始到2021年，连(lián)续4年(nián)的净借贷比例都维持在33％左右，完全没有增加杠杆比(bǐ)例。而到(dào)2022年，这(zhè)家(jiā)房企(qǐ)明显(xiǎn)感觉到机会来(lái)了，其(qí)开始(shǐ)在一线城市(shì)进(jìn)行大举拿(ná)地，净(jìng)负(fù)债率(lǜ)也(yě)由此前的33％左右水准提高到(dào)45％左(zuǒ)右，涨了接近三分之一。与(yǔ)此(cǐ)同时，该房(fáng)企新购入地块也实现了快速(sù)的开(kāi)盘利用率，预计(jì)今年会有更多的楼盘入市。像这(zhè)类企业(yè)就符合“最(zuì)后的赢家(jiā)”的特点。一方面(miàn)，在于它本(běn)身储备(bèi)了(le)很(hěn)多弹药，去年拿地超1000亿元，且(qiě)其中一半在一线城市，另外一(yī)半(bàn)也主要集中(zhōng)在强二线和二线城市；另一方(fāng)面，它的扩张是(shì)有节制地扩张。

　　陈昊(hào)扬(yáng)同样提醒道，与之相(xiāng)反，有些房企的扩张速度让人感觉又回(huí)到(dào)了2016年、2017年，或者说(shuō)看到了2016年～2020年期间(jiān)扩张(zhāng)的(de)民(mín)营企业的影子(zi)。虽然说，见到机会(huì)时(shí)要出(chū)手(shǒu)，但出(chū)手的章法仍要小心，如果负债率扩张得太快，但未来(lái)的(de)两年市场没有想象得那么好(hǎo)，可能会重蹈覆辙。

　　那(nà)么(me)如(rú)何来衡量一家房企(qǐ)的扩张速度是否(fǒu)激进(jìn)？陈昊扬向(xiàng)《红周刊》表示，主要还是看(kàn)房企的净(jìng)负债率水平，在我(wǒ)看来，这个(gè)比(bǐ)例如果超过60％，就是扩张得过于快(kuài)速了。

　　不难看出，这(zhè)一(yī)标准要比“三道红线(xiàn)”对房企的净负(fù)债率要(yào)求(qiú)不得高于100％要更加严格。陈昊扬解释(shì)，当(dāng)前房地产行业(yè)的(de)复苏速度并没(méi)有那(nà)么(me)快(kuài)，所(suǒ)以要规避公司净负债率提高到一个(gè)比较危险的水平(píng)。

　　《红(hóng)周刊》对(duì)在(zài)2022年拿地较(jiào)积极的房企梳理发现，中交地产、中(zhōng)国(guó)金茂、华发股份、越秀地产、绿城中国、保利发展等房(fáng)企2022年净(jìng)负(fù)债(zhài)率(lǜ)都(dōu)在(zài)60％之(zhī)上。其(qí)中，中交(jiāo)地产净负债率持续居高不下(xià)，在2020年至2022年期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜(xiān)明对比的是，华润(rùn)置(zhì)地(dì)、中国海外发(fā)展、万(wàn)科(kē)A、滨江集团、招商蛇口、龙(lóng)湖(hú)集团等房企在践行较积(jī)极的拿地(dì)策略的同时，也较(jiào)好地控(kòng)制了公司的(de)扩张速度与净负债率水(shuǐ)平（见附表）。

　　滨江集团等个别(bié)民(mín)营房企

　　或具备“最后赢(yíng)家”的黑马(mǎ)特(tè)质

　　陈昊扬指出，实际上，他(tā)们是(shì)以同一筛选标准(zhǔn)来看国央企(qǐ)与民营房(fáng)企，但(dàn)在各维度的(de)实际表现上，国(guó)央企确实会更胜一(yī)筹。如国央企的融资成本(běn)更(gèng)低，融资渠道也更(gèng)顺畅，能够(gòu)做到想融就融，这(zhè)样，国央企(qǐ)自(zì)然(rán)而然就(jiù)具有(yǒu)天然(rán)优势。

　　虽(suī)然对比民营(yíng)房企，机构更加看好国(guó)央企，但这也并不意(yì)味着，民营(yíng)企业中就没有“黑马”的存在。

　　据《红周刊》梳理发现，仍有少数民营房企同样受到机(jī)构的青睐(lài)。比如，根据2023年(nián)一(yī)季(jì)报，滨(bīn)江集团的十大(dà)流(liú)通股(gǔ)东(dōng)中新进了“中(zhōng)国工商银行股份(fèn)有限公司(sī)－景顺长城中国回报灵(líng)活配(pèi)置混(hùn)合型证券投资(zī)基(jī)金(jīn)”“全国社保基(jī)金一一六组合”等。

　　除此之外，自2021年开始，百亿私募珠海阿巴马资产管理有限公司就(jiù)长期持(chí)有滨江集(jí)团。根据一季报，该(gāi)资(zī)产(chǎn)公司的几(jǐ)只产品合(hé)计持有滨江集团(tuán)9543万股，约占流通A股(gǔ)的3.56％。

　　滨(bīn)江集团的受青睐，和其(qí)自身(shēn)的基本面表现存(cún)在一定关系。2020年以(yǐ)来的近三年时间，房地产市场整体在走“下坡路”，但(dàn)作为(wèi)杭州本土房企的滨江集(jí)团仍是表现出较强的韧劲(jìn)，2020年以来，滨江集团在业绩表现、销售规模、新增土储(chǔ)、股价表现(xiàn)等多(duō)维度都表(biǎo)现(xiàn)了(le)较(jiào)强(qiáng)的(de)增长(zhǎng)势头。

　　业绩(jì)方面，2020年～2022年期间，滨江集团扣(kòu)非归母(mǔ)净利润依次为21.27亿元、29.87亿元(yuán)、37.22亿元；依次实(shí)现(xiàn)同比增长(zhǎng)32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发布的2023年(nián)一季(jì)报，今年一季度，滨江集团更是实现了扣(kòu)非归母(mǔ)净利润(rùn)5.41亿元(yuán)，同比(bǐ)增长134.07％。

　　在房地(dì)产(chǎn)“青铜时(shí)代”仍(réng)能(néng)保持自身业绩的持续(xù)增长，和滨江集团扎根(gēn)杭州的战略布局关系(xì)密切。根(gēn)据2022年(nián)年报，滨(bīn)江集团有近七成营收(shōu)来自杭州地(dì)区，而在2021年(nián)，杭(háng)州地(dì)区的(de)营收(shōu)比重只占(zhàn)到(dào)近六成。近三年(nián)持(chí)续(xù)稳(wěn)居杭州房企销售(shòu)排名第一(yī)。

　　与此同时，滨江(jiāng)集团(tuán)在杭(háng)州的土储补充同样较(jiào)为积极，根据诸葛找(zhǎo)房、住在杭州网数据显示，2020年(nián)、2021年(nián)、2022年在杭(háng)拿地金(jīn)额(é)依次为404.6亿元(yuán)、237.1亿元、479.4亿元，同样持续稳居(jū)杭州(zhōu)的本土第一(yī)。

　　而(ér)滨江集团(tuán)在(zài)杭(háng)州(zhōu)的较突出表现(xiàn)，也让滨江集团的房企排名迅速提升。到2023年，滨江(jiāng)集(jí)团的房(fáng)企(qǐ)排名(míng)已冲(chōng)进前(qián)十，根据(jù)中指数据，2023年前4月，滨江集团(tuán)实现销售(shòu)额(é)607.3亿(yì)元，位列房企第九位。

　　值得注意的是，2020年至今，滨江(jiāng)集团(tuán)股价翻了超一倍(bèi)以上，而近(jìn)期，滨江(jiāng)集团(tuán)更是迎(yíng)来多家机构(gòu)的集中调研。滨江集团发布(bù)公告(gào)表示(shì)，公司于5月(yuè)10日接(jiē)受了信达证券(quàn)、金鹰基金、建信养老、新(xīn)华养(yǎng)老等18家机构调研。

　　产业(yè)链布局重(zhòng)点移至存量赛道

　　机(jī)构(gòu)在下游家纺、家居、物(wù)业觅(mì)α

　　实际(jì)上房地产开发(fā)只是房地产产(chǎn)业链(liàn)上的中游环节，其上(shàng)游主要为钢铁、水泥、建材、玻纤等材料供应商，而(ér)下游应用行业(yè)主要(yào)包括中介服务(wù)、家用电器、物业管理(lǐ)、家居用品。综合《红(hóng)周(zhōu)刊》的(de)采访，房地产开发环节与(yǔ)上游(yóu)材料端息息相(xiāng)关，新盘开工(gōng)不足导致(zhì)上游不(bù)被看好，机构寻(xún)觅个股阿尔法的思路渐(jiàn)渐移至下游。“中国房地产行业在(zài)进入存量房(fáng)时(shí)代，所以对地产产业链，尤其是偏消费属性的家(jiā)装家(jiā)居(jū)领域，我们相对看(kàn)好，因(yīn)为居(jū)民保有的住房规(guī)模越(yuè)来越大，随着时间的增加，内装更新的需(xū)求(qiú)也会越来越多。美国过去的数据充分说(shuō)明了这一点，在新房销售见顶之(zhī)后，家具消费的增长却一直(zhí)都(dōu)很好(hǎo)。对(duì)于地产产业链，我们相对看好和内装相关的行业，例如消费建材、家居装饰等。”万(wàn)家基金人士表示。

　　而根据《红周刊》对(duì)下游细分中相关赛道龙头年内表(biǎo)现的(de)统计，目前暂居前两位的都是(shì)来自家纺(fǎng)赛道的公司(sī)，它们分别是(shì)富(fù)安娜和(hé)水星(xīng)家(jiā)纺，特别是(shì)前(qián)者在(zài)月(yuè)线连收七根阳线(xiàn)的(de)基础上(shàng)，年内迄今(jīn)涨幅已经(jīng)逼近30％。

　　以前者(zhě)为例，富安娜主(zhǔ)要从事(shì)纺织家(jiā)居(jū)、睡眠(mián)家居(jū)、生活类产品的(de)研发、设计、生产及销售，旗下(xià)拥(yōng)有原创“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨而(ér)乐”和“酷奇智(zhì)”自有品牌。第一季度报告显示，报告期内(nèi)，富安娜实现营业(yè)收入约(yuē)6.2亿元，同(tóng)比减少(shǎo)7.57％；不过实(shí)现归(guī)属于上市公(gōng)司(sī)股东的净利(lì)润约1.11亿元，同比增长5.28％。

　　而从(cóng)上(shàng)市公司一季报的十大(dà)流(liú)通股股东来看，能够发(fā)现该(gāi)股(gǔ)早已成为基金重仓(cāng)股(gǔ)的天下(xià)，彼时包括公募的中欧(ōu)价值发现、中(zhōng)欧高铁允许携带多少香烟，高铁有规定可以带多少烟潜力价值、工银(yín)瑞信灵动(dòng)价值、宝盈新价(jià)值(zhí)和私募的明河(hé)2016，都(dōu)在其中(zhōng)出现，占据了半壁江山。需要(yào)强(qiáng)调的是，中(zhōng)欧的两(liǎng)只基金(jīn)都是(shì)价(jià)值派(pài)基金经(jīng)理(lǐ)曹名(míng)长在管的产品，首(shǒu)季其同(tóng)时重(zhòng)仓的(de)房地产产业(yè)链股(gǔ)票还有(yǒu)金(jīn)地(dì)集团和(hé)大亚圣象。

　　对比(bǐ)而言，前几年曾经(jīng)风(fēng)光一时(shí)的家(jiā)居板块也因疫情、消费复苏进(jìn)程(chéng)缓慢等多因素一度沉(chén)寂，不过(guò)好在困(kùn)境反(fǎn)转露(lù)出曙(shǔ)光(guāng)，家(jiā)居板块中年内表现最好(hǎo)的是志邦(bāng)家居。同一(yī)时间段，该股(gǔ)年内(nèi)上(shàng)涨已经超(chāo)过23％，从业绩(jì)来看，无论是营收还是归母净利(lì)润(rùn)，公(gōng)司都实现了(le)同比(bǐ)双升。

　　从公(gōng)司(sī)的十大流通股(gǔ)股东(dōng)来看(kàn)，《红周刊》发现(xiàn)广发(fā)基金(jīn)经(jīng)理罗洋(yáng)慧眼独具，一季报中他管理的广(guǎng)发策略优(yōu)选和广(guǎng)发(fā)安宏(hóng)回报均增(zēng)加了持股(gǔ)，而这两只产品也成为志邦家居十大流通股股东中仅有的两只(zhǐ)公募。有意思的是(shì)，他(tā)似(shì)乎对(duì)于定制家居类标的(de)情有独(dú)钟，在另一家(jiā)赛道公司(sī)金牌橱柜中(zhōng)，他管理的全部三只(zhǐ)产品均(jūn)登榜十(shí)大流通股股东，其也成(chéng)为他的独门重(zhòng)仓股(gǔ)。

　　除去家居家纺外，下游的物(wù)业股也越来越被机构所青睐，不过这(zhè)类(lèi)标(biāo)的大多在香(xiāng)港(gǎng)上市，如何选择(zé)成(chéng)为难题。对此(cǐ)，前述上海(hǎi)公募基金(jīn)经理举例分析：“物(wù)业服务不是一个高毛利的行业，挣(zhēng)钱很辛(xīn)苦，我选公司(sī)还是希望挣(zhēng)的(de)是(shì)市场化应(yīng)该挣的钱，以我曾(céng)经(jīng)买的绿城服务为例，它在中高端楼盘占(zhàn)比是比较高(gāo)的，每年(nián)到(dào)期的合(hé)同(tóng)里(lǐ)提价成(chéng)功率在30％～40％。它(tā)能做到滚动的大部分项(xiàng)目(mù)到期之后(hòu)，经过两(liǎng)三轮(lún)合同周期还能做到产品提(tí)价。”

　　“行业里真正能做到产品提(tí)价的公司很少，因为(wèi)物业公司(sī)很容(róng)易一开始是挣钱(qián)的，后面因为保安这些(xiē)固定(dìng)人员成本的年(nián)度增长(zhǎng)，不过服务(wù)没有特别好，客户(hù)没有那么满意，能做到提价难度是非常大的(de)。但是(shì)该公司能在业(yè)内做到到(dào)期之后提(tí)价率比较(jiào)高，这(zhè)跟(gēn)它的定位和比较好的(de)服务是(shì)有关系的(de)。”他进一(yī)步强调。

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