文：天风宏观宋雪涛/联系(xì)人向静姝

　　美(měi)国经(jīng)济没(méi)有(yǒu)大(dà)问题(tí)，如果一定(dìng)要从鸡蛋(dàn)里面找骨(gǔ)头，那么(me)最大的问题既不是银行业，也不是房地产，而(ér)是创投(tóu)泡沫。仔细(xì)看硅谷银行（以及类似几家(jiā)美国中小银行）和(hé)商(shāng)业地(dì)产的(de)情况，就(jiù)会发现他们的(de)问题其实来源相同——上技校要多少钱学费，在技校上学一般要花多少学费rong>硅谷(gǔ)银行破产和商(shāng)业(yè)地产危机，其(qí)实都是创投泡沫破(pò)灭的牺牲品(pǐn)。

　　硅谷银行(xíng)的(de)主要问题不在资(zī)产端，虽然他(tā)的资(zī)产期限过长(zhǎng)，并(bìng)且把(bǎ)资产过于集中(zhōng)在一个(gè)篮子里，但事实(shí)上，次(cì)贷危机后监管对(duì)银(yín)行特别(bié)是大银行的资(zī)本管制(zhì)大幅(fú)加(jiā)强，银行资产端的信用风(fēng)险显著降低，FDIC所有担(dān)保银行(xíng)的(de)一级风险资本充足率从次贷危机前的不到10％升至2022年(nián)底(dǐ)的(de)13.65％。

　　硅谷(gǔ)银行(xíng)的真正(zhèng)问题出在负债(zhài)端，这并(bìng)不是(shì)他自己的问(wèn)题(tí)，而(ér)是(shì)储户的问题，这些储户也不是一般散户，而(ér)是(shì)硅谷的创(chuàng)投公司和风投。创投泡(pào)沫在(zài)快速加息(xī)中破灭，一二级市(shì)场出(chū)现倒挂，风投机构失(shī)血的同时从投资项(xiàng)目(mù)中撤(chè)资，创投企业被迫(pò)从(cóng)硅谷银行提取存款用于补充(chōng)经营性(xìng)现(xiàn)金流，引发了一连串的(de)挤(jǐ)兑。

　　所(suǒ)以，硅谷银行的问题不是“银行(xíng)”的问(wèn)题，而是(shì)“硅谷”的问(wèn)题。就(jiù)连同时出现危(wēi)机的瑞信，也(yě)是在(zài)重仓(cāng)了(le)中概股的对冲基(jī)金(jīn)Archegos上出现(xiàn)了重大亏(kuī)损，进而暴露出巨大的资产问(wèn)题。硅谷银行的(de)破(pò)产对美(měi)国银行业来说，算不(bù)上系统性影(yǐng)响，但对硅谷的(de)创投圈、以(yǐ)及金(jīn)融(róng)资本与创(chuàng)投企业深度结合的这种(zhǒng)商业模式来说(shuō)，是重大打击。

　　美国(guó)商业地产(chǎn)是创投泡沫破灭的另一个受害者，只(zhǐ)不过(guò)叠加(jiā)了疫情后远程(chéng)办公(gōng)的新趋势。所谓的商(shāng)业地产(chǎn)危机，本质也(yě)不是(shì)房地产的(de)问题(tí)。仔细看美国商业(yè)地产市场，物流仓储供(gōng)不应求，购(gòu)物(wù)中心已是昨日黄花，出(chū)问题的是写(xiě)字楼(lóu)的(de)空置率上(shàng)升和租金下跌。写字楼空置(zhì)问(wèn)题最(zuì)突出的地区(qū)是湾区、洛杉矶和西雅图等(děng)信息科技公司集(jí)聚的西海岸，也是受到了创投(tóu)企(qǐ)业和科技(jì)公司就(jiù)业疲软的(de)拖累(lèi)。

　　我们认为真正值得讨论的(de)问题，既不是小型银行的缩表，也不是(shì)地(dì)产的潜在信用风险，而是创投泡沫破灭会(huì)带来怎样的连锁反应？这(zhè)些反应(yīng)对(duì)经济(jì)系统会带来什么影(yǐng)响？

　　第一(yī)，无论(lùn)从规模、传染性(xìng)还是影响范围来看，创投泡沫破灭都不会带来系统(tǒng)性危机。

　　和引发08年金(jīn)融危机的房(fáng)地产泡沫(mò)对比，创投泡沫对银(yín)行的影响要(yào)小得多(duō)。大多数科创企业是股权(quán)融(róng)资，而不是债权融资，根据OECD数据，截至2022Q4，股权融资(zī)在美国非金(jīn)融企业融资(zī)中的占比(bǐ)为(wèi)76.5％，债券融资和贷款融资仅占比(bǐ)8.8％和14.7％。

　　美国银行并(bìng)没(méi)有统(tǒng)计对(duì)科技企业的贷款数据，但截(jié)至2022Q4，美(měi)国(guó)银行对整体企业(yè)贷款占其资产的比(bǐ)例为10.7％，也比科网时期的14.5％低4个百(bǎi)分点。由于科创企业和银行体系(xì)的相对隔离(lí)，创投泡沫(mò)不会像次贷危机一(yī)样，通过金融杠(gāng)杆和影子银行，对金融系统形成毁灭性打击(jī)。

　　此外，科技股也不像房地(dì)产是家(jiā)庭和(hé)企(qǐ)业广(guǎng)泛持(chí)有的资(zī)产，所以创投泡沫破灭(miè)会带来硅谷(gǔ)和华尔街的(de)局部财富毁灭(miè)，但不会(huì)带来居(jū)民和(hé)企业的(de)广(guǎng)泛财(cái)富缩水。

　　第二，与2000年科网泡沫（dotcom）比，创(chuàng)投(tóu)泡沫要“实在”得(dé)多(duō)。

　　本世纪初的科网泡沫时期，科技企业还没找到可靠的盈利(lì)模(mó)式。上世纪90年代互联(lián)网(wǎng)信(xìn)息(xī)技术的快(kuài)速发(fā)展以及美国(guó)的信息高(gāo)速公路战略为投资者勾勒出(chū)一幅(fú)美好的蓝图(tú)，早期快(kuài)速(sù)增长的用户量让(ràng)大家相信科技(jì)企业可以重塑人(rén)们的生活方式，互联网公(gōng)司开始盲(máng)目追(zhuī)求快速(sù)增长，不(bù)顾一切代(dài)价(jià)烧(shāo)钱抢占(zhàn)市场(chǎng)，资(zī)本(běn)市(shì)场将(jiāng)估值(zhí)依(yī)托(tuō)在点击量上，逐步脱(tuō)离(lí)了企业(yè)的实际盈利能力。更有甚者，很(hěn)多公司其实算不上真正(zhèng)的互(hù)联网公司，大量公(gōng)司甚至只(zhǐ)是(shì)在名称上添加了e-前缀或是.com后缀(zhuì)，就能让(ràng)股票价格上涨。上技校要多少钱学费，在技校上学一般要花多少学费>

　　以(yǐ)美国在线(xiàn)AOL为例，1999年(nián)AOL每季度新增用户数(shù)超过100万，成为全球最大的因特网服务提供商，用(yòng)户(hù)数达到3500万，庞大的(de)用(yòng)户群(qún)吸引(yǐn)了众(zhòng)多广(guǎng)告客户(hù)和商业(yè)合作伙伴，由此取得了(le)丰(fēng)厚的收入，并在2000年收购(gòu)了时代华纳。然而好(hǎo)景不长(zhǎng)，2002年(nián)科(kē)网(wǎng)泡沫破裂后，网络(luò)用户(hù)增长缓慢(màn)，同时拨号上网业务逐(zhú)渐被宽带网(wǎng)取代(dài)。2002年四季度AOL的销售收入下降(jiàng)5.6％，同时计入455亿美(měi)元支出(chū)（多数为冲减困(kùn)境中的(de)资产），最(zuì)终(zhōng)净亏损(sǔn)达到了(le)987亿美元。

　　2001年(nián)科(kē)网泡沫时，纳(nà)斯达克(kè)100的利润率(lǜ)最低只有(yǒu)-33.5％，整(zhěng)个科(kē)技(jì)行(xíng)业亏(kuī)损344.6亿美元，科(kē)技(jì)企业(yè)的自由现(xiàn)金(jīn)流(liú)为-37亿美元。如今大型(xíng)科技(jì)企业的盈利(lì)模式成熟稳定，依靠在(zài)线广告(gào)和云业(yè)务收入(rù)创造了高水平(píng)的利(lì)润和现金流，2022年纳斯达(dá)克100的利润率(lǜ)高达12.4％，净利润高达(dá)5039亿美元，科技企业的自由(yóu)现金流为5000亿美元，经营活动现金流(liú)占总收入(rù)比(bǐ)例稳定在(zài)20％左右。相比(bǐ)2001年科(kē)技(jì)企业还在向市场“要(yào)钱(qián)”，当前科技企业主要通过回购和分红等形式向股东“发钱”。

　　第三，当前创投(tóu)泡沫破(pò)灭，终结的不是大型(xíng)科(kē)技企业，而(ér)是(shì)小型创(chuàng)业企(qǐ)业(yè)。

　　考察GICS行(xíng)业分类(lèi)下(xià)信息技(jì)术中的3196家(jiā)企业，按照市(shì)值(zhí)排名(míng)，以(yǐ)前(qián)30％为(wèi)大公司，剩余70％为小(xiǎo)公司。2022年大公(gōng)司中(zhōng)净(jìng)利润为负的比例为20％，而小公(gōng)司这一比例为38％，接近(jìn)大公司的二(èr)倍。此外，大公司自由现金流的(de)中位数(shù)水平为4520万美元(yuán)，而小公司这一(yī)水平(píng)为-213万美元，大公司净利润(rùn)中位数水平为(wèi)2.08亿美元(yuán)，而(ér)小公司只有2145万美(měi)元。大型科技企业创(chuàng)造利润和现金(jīn)流(liú)的水平明显(xiǎn)强于小型科技企业。

　　至少上市的科技企业在利(lì)润和现金流表现上显著强于科(kē)网泡(pào)沫时(shí)期，而投资银行的股票抵押(yā)相关业(yè)务也主要开(kāi)展在流动性强的大市值科技股上。未(wèi)上市的小型科创企业(yè)若不能产生利润和(hé)现(xiàn)金(jīn)流，在高利率的环(huán)境下(xià)破产概率大大增加，这可能影响到(dào)的是(shì)PE、VC等投(tóu)资机构，而(ér)非间接融资渠道(dào)的银(yín)行(xíng)。

　　这轮加息(xī)周期导致的创投(tóu)泡沫破灭，受影(yǐng)响最大的(de)是(shì)硅谷和华尔街(jiē)的(de)富人(rén)群体，以(yǐ)及低利率金融(róng)资本与科创投资深(shēn)度融合的商业模(mó)式，但很难(nán)真正伤害(hài)到大多(duō)数美(měi)国居民、经(jīng)营稳(wěn)健的银行业和拥有自我造血能力的(de)大(dà)型科技公司。本轮(lún)加息周(zhōu)期带来(lái)的(de)仅仅是库存周期(qī)的回落，而(ér)不(bù)是广泛和持(chí)久(jiǔ)的经济衰退。

　　风险提示

　　全球经济深度衰退，美联储货币(bì)政(zhèng)策超预期紧缩，通胀超(chāo)预期

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