摘要

　　4月社融(róng)和贷(dài)款(kuǎn)总(zǒng)量明显转弱，为年内首次出现，新增社融和贷(dài)款(kuǎn)不及2019-2021同期。关注两个方面：第(dì)一，新增居民贷(dài)款-2411亿(yì)元，意外转负(fù)，且低于去年同期的-2170亿(yì)元(yuán)，而4月30大中(zhōng)城市商品房销售的(de)同比仍增(zēng)长28.4％。第二，企业融资也在(zài)边际转(zhuǎn)弱，4月(yuè)新增企(qǐ)业贷(dài)款6839亿元，低于(yú)2020和(hé)2021同期(qī)的平(píng)均值8558亿元。表外(wài)票(piào)据减少，表内票据(jù)增加(jiā)。不过(guò)中长期贷款(kuǎn)仍在(zài)多增，指向结(jié)构较好。新增非银金融机(jī)构贷款2134亿元，反映信贷额度相对充裕，部分(fēn)额度给金融企业投(tóu)放贷款。

　　居民(mín)存款下降，或(huò)主要是存(cún)款搬家理财所致，企业存款(kuǎn)活化过程仍然不够明显。4月居民存款下降约1.2万(wàn)亿元，而理财规模增加1.2万(wàn)亿元，可(kě)能(néng)反映部分居民存款重回(huí)理财，居民(mín)超额(é)储蓄向消费的转(zhuǎn)化(huà)仍有待观(guān)察。M1同比增(zēng)速小幅反弹，但(dàn)仍低(dī)于(yú)去(qù)年6-10月的平均值，显示企业存款活化(huà)程度较低。

　　债市计入经济环比放缓预期。4-5月同比基(jī)数较(jiào)低(dī)，但(dàn)PMI、进出口、通胀(zhàng)和社融指(zhǐ)向(xiàng)部分指标环比放缓，债(zhài)券市(shì)场对(duì)此已进行部分定价，10年国债收益率(lǜ)一度下行至2.69％，较1年(nián)期MLF低6bp。

　　往后看，关注两个线索。一是(shì)降息(xī)预期是(shì)否继续升(shēng)温。除了(le)4月居民贷款偏弱之外，企业贷(dài)款也(yě)在边际转(zhuǎn)弱，但企业中长期贷款同比多增(zēng)幅(fú)度较大。在这种背(bèi)景(jǐng)下，MLF利率下调概(gài)率不高，还要进一步观察(chá)5-6月贷款(kuǎn)情况(kuàng)。降(jiàng)息(xī)预期(qī)可能仍聚焦于银行存款(kuǎn)利(lì)率下调。二(èr)是流动(dòng)性走向。4月以来的利率(lǜ)曲线(xiàn)下(xià)移，背景是流动(dòng)性充(chōng)裕。在“市场利率围绕政策(cè)利率(lǜ)波(bō)动”的(de)要求下，银行间资金利率(lǜ)持(chí)续低于7天逆回购利率可(kě)能并非(fēi)常态，短期需要关注5月末资金利率(lǜ)是否出现类似往年同期(qī)的波动。

　　核(hé)心假设风(fēng)险。货(huò)币政策出现超预期(qī)调(diào)整。财政(zhèng)政策出现超预期调整。流动性出现超(chāo)预期(qī)变化。

　　2023年5月11日，央行发布4月金融数据。新增社(shè)融1.22万亿元，预期(qī)1.72万(wàn)亿(yì)元，前值5.38万亿元。社融存量(liàng)同比增长10.0％，前(qián)值10.0％。新增人民币贷款7188亿元，预期1.14万亿元，前(qián)值3.89万亿元。M1同比(bǐ)增长(zhǎng)5.3％，前值5.1％。M2同比增长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期(qī)值来源于(yú)Wind）。

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　　居民融资再度转(zhuǎn)负

　　4月新增(zēng)社(shè)融和(hé)贷款(kuǎn)不及(jí)2019-2021同(tóng)期。4月(yuè)新(xīn)增社融(róng)1.22万(wàn)亿元(yuán)，新(xīn)增人民币贷款7188亿元。尽管今(jīn)年4月社融和(hé)贷款实(shí)现(xiàn)同(tóng)比小幅正(zhèng)增(zēng)，但(dàn)去年同期因局部疫情而基数偏低，今年4月新增(zēng)社(shè)融(róng)和贷款要(yào)低于2019-2021同期的平(píng)均值（2.21万(wàn)亿元、1.40万亿元）。

　　从社融(róng)分项(xiàng)看，新增贷款(kuǎn)（社融口径(jìng)）4431亿元，同比+729亿元(yuán)，仅区位条件要从哪些方面分析学校，区位条件要从哪些方面分析出来为2019年同(tóng)期8733亿(yì)元的50.7％ ；新增(zēng)未贴现票(piào)据融资-1347亿元，因基数较低，同比+1210亿元；新增(zēng)信托贷款119亿(yì)元，同样(yàng)基(jī)数较低，同比+734亿(yì)元。社(shè)融同比增长10.0％，与3月相持平。

　　4月融资数据，关注以下两个(gè)方(fāng)面：

　　第一(yī)，居民融资出现(xiàn)反复，意外转负，且(qiě)低于去年同(tóng)期。4月新增居民贷(dài)款-2411亿(yì)元，为去(qù)年3月以来(lái)最(zuì)低值，低于去年同期的-2170亿元。拆分来看，新增(zēng)居民短贷-1255亿(yì)元；中(zhōng)长期贷款-1156亿元(yuán)。对比1-3月居民新增(zēng)贷款平均值5700亿元，4月新增居民(mín)贷款转负，反映居民融资需求修复并不(bù)稳固。

　　第(dì)二，企业融(róng)资也(yě)在边(biān)际转(zhuǎn)弱。4月(yuè)新增企业(yè)贷款6839亿元，略多于(yú)去年同期(qī)的5784亿元，但低于2020和2021同期的平均值8558亿元。

　　4月新增表内(nèi)票(piào)据融资1280亿元，结(jié)合4月票据利(lì)率较3月明(míng)显回(huí)落以及新增未贴现(xiàn)票据下降，指(zhǐ)向票据供给相(xiāng)对不足(zú)，部分从表外转入表内。新增非银金融(róng)机构贷(dài)款2134亿元，反映信(xìn)贷额(é)度相对(duì)充(chōng)裕，在满足实体融资(zī)的同时，还给金融企业投放贷款。

　　不过企业融资结构向(xiàng)好，中长期贷款延续同比多增(zēng)。4月新增企(qǐ)业中长期贷款6669亿元，同比多4017亿元，连续(xù)九个月同(tóng)比多增。企(qǐ)业债(zhài)净融资2843亿(yì)元，与(yǔ)一季度的平(píng)均值2827亿元较(jiào)为接近；城(chéng)投净融(róng)资(zī)方面，4月城投债发(fā)行7292亿元，净融资1935亿元，占企业(yè)债净融(róng)资的68％。

　　其(qí)他方面，政府债净融(róng)资(zī)略高于去年同(tóng)期。4月社融口径政府债净(jìng)融资(zī)4548亿元(yuán)，较去年(nián)同期多(duō)636亿元。4月政府(fǔ)债净(jìng)发(fā)行4269亿元，国(guó)债净发行1833亿元，地方(fāng)债净(jìng)发行2436亿元(yuán)。4月地方(fāng)债净发行显著低(dī)于(yú)1-3月(yuè)的(de)5250-6400亿(yì)元。去(qù)年5月(yuè)和6月地方债净发行达到9639亿元和14994亿元(yuán)，如今年(nián)5-6月(yuè)地(dì)方(fāng)新增债主要发行提(tí)前批额度，地方债净发行规(guī)模或(huò)在6000亿(yì)元左右， 地方债(zhài)对社融(róng)存量同比(bǐ)增速的拖累或(huò)达0.5-0.6个(gè)百分点 。

　　4月社(shè)融(róng)和信贷数据边际转弱，环(huán)比(bǐ)降幅大(dà)于季(jì)节性规律。一方面，新增居(jū)民贷款(kuǎn)意外转负，甚至弱于去年同(tóng)期，而4月30大中城市商(shāng)品(pǐn)房销售的同(tóng)比仍增长28.4％。另(lìng)一(yī)方面，企业(yè)融资也出(chū)现放缓迹象，不(bù)过(guò)中(zhōng)长期贷款仍在(zài)多增，指向结构较好。接(jiē)下来重(zhòng)点关注居民融资(zī)和企业融资的(de)总量是否修复，其次是企业存(cún)款活化过程。

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　　存款下降，活化程度未见明(míng)显改善

　　M2同比增速小幅(fú)回(huí)落(luò)。4月M2同(tóng)比增(zēng)速12.4％，回落0.3个百分点。M2环比-6066亿元，2022年(nián)同期增量为(wèi)2023亿元。存(cún)款结(jié)构(gòu)方面：

　　新(xīn)增(zēng)居民存款-1.20万(wàn)亿元(yuán)，同比-4618亿元。居民(mín)存(cún)款结束(shù)了连续13个月的(de)同比多(duō)增。居民存款(kuǎn)可能有几个去(qù)向，一是3月末回表(biǎo)的理财资金(jīn)，在4月再度出表(biǎo)回到(dào)理财，表(biǎo)现为4月理财规模的增长，4月理财(cái)规模增约1.2万亿元至26.2万(wàn)亿元（详(xiáng)见《居民风险(xiǎn)偏(piān)好仍(réng)低，理财增量66％在(zài)现金管理》），规模上与(yǔ)居民存款降(jiàng)幅基本(běn)匹配(pèi)；二是预留资金用于小(xiǎo)长假消费(fèi)，对(duì)应(yīng)部分转为企业存款；三(sān)是4月在30大中城市地(dì)产(chǎn)销售同比增28.4％的情况下，居(jū)民贷款(kuǎn)同比转负(fù)，居(jū)民购房可能更多依赖自有(yǒu)资金，对应居民存款减少，或(huò)转为企业存款等(děng)。此(cǐ)外(wài)，4月物价(jià)下降(jiàng)和就业压(yā)力(lì)边际上(shàng)升。CPI同比下行至0.1％，制造(zào)业和(hé)非制造业PMI从业人员分项均位于荣枯(kū)线之下，可能(néng)制约(yuē)了居民消费需求释放(fàng)，使得储蓄意愿(yuàn)维持高位，居民(mín)加杠(gāng)杆意愿也偏弱。

　　新增企(qǐ)业存款1408亿(yì)元，去年同(tóng)期为(wèi)-1210亿元，同比+2618亿元(yuán)。M1环比(bǐ)-8260亿元（主(zhǔ)要对应企业(yè)活(huó)期存款增量），去年同期为-8925亿元。4月M1同比增(zēng)长5.3％，略高于3月的5.1％，对(duì)比去(qù)年6-10月的平均值(zhí)约6.2％仍偏低(dī)。企业存款(kuǎn)活化程度略有改(gǎi)善(shàn)，但幅(fú)度有限(xiàn)。4月企业存款结构数据尚(shàng)未发(fā)布，观察3月数据，新增(zēng)企(qǐ)业定期存(cún)款1.40万亿元，同比多增(zēng)1474亿(yì)元；新增活期存款(kuǎn)1.19万亿元，同(tóng)比少增2290亿元。

　　综合来看，4月M1同比(bǐ)增速(sù)小(xiǎo)幅反弹(dàn)，企业(yè)存款活化略有改善；居民存款转为同比少增(zēng)，部分可能转(zhuǎn)回银行理(lǐ)财。

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　　从金融数据看流动性(xìng)：4月末超储率约(yuē)1.4％

　　从3月金融数(shù)据(jù)来看对流动性存在(zài)影响的一(yī)些因(yīn)素：

　　一是财(cái)政(zhèng)存(cún)款(kuǎn)显示(shì)财(cái)政收支差额接近2019和(hé)2021同期。4月新增财政存款5028亿(yì)元，而(ér)去年同期(qī)仅(jǐn)为410亿元(yuán)，因去年退税规(guī)模较大，5028亿元较(jiào)为接近(jìn)2019和2021同(tóng)期(qī)。从财政存款剔(tī)除政府债净缴款之后，剩余(yú)的是(shì)财(cái)政收支差额。今(jīn)年(nián)4月政府债净缴款(kuǎn)2436亿元，财政(zhèng)收支(zhī)差额（收入(rù)大于支出）2592亿元，而去(qù)年(nián)同期(qī)财政收支差额为-2950亿(yì)元，2019和2021同(tóng)期分别为2564亿(yì)元和2462亿(yì)元。由此可知，4月(yuè)财政(zhèng)收支差(chà)额与2019和2021年同期(qī)较为接近(jìn)。

　　二(èr)是存款缴准，4月(yuè)新(xīn)增居(jū)民和企业存(cún)款合(hé)计-10592亿元(yuán)，对应缴准(zhǔn)规模约-800亿元（乘以加权(quán)法(fǎ)准(zhǔn)率7.6％）。而2-3月缴准量则分别为1600亿(yì)元、4200亿元。

　　三(sān)是M0变化(huà)。4月末M0环比增309亿元，边(biān)际变化不大。

　　结合央行净投放等数(shù)据估(gū)计，4月末超储(chǔ)率约1.4％，相对3月的(de)1.8％下降约0.4个百分点，去年同期为1.6％。采用金融机构资(zī)产负债表测算的3月末超储(chǔ)率(lǜ)1.8％，高于五因素法(fǎ)测算的(de)1.4-1.5％，其(qí)中的差距(jù)可能来自银行(xíng)主动调配，这给五(wǔ)因素法测算超储(chǔ)带来更多不确定性。从4月(yuè)末到5月上旬(xún)的流(liú)动性来看，金融体系资(zī)金(jīn)供给量较为充裕，使(shǐ)得资(zī)金(jīn)利率维持低位。

　　4

　　利率策略：债市(shì)对(duì)利多因(yīn)素(sù)反应“钝化”

　　4月社融转弱(ruò)，数(shù)据(jù)发布后，长端(duān)利率小幅(fú)下行，然后小幅上行(xíng)基本(běn)回到(dào)数(shù)据(jù)发布前的(de)状(zhuàng)态，对社融不(bù)及预期的利多反应(yīng)钝(dùn)化(huà)。对债市而言，以下信(xìn)号值得(dé)关(guān)注(zhù)：

　　一是社融和(hé)贷款(kuǎn)总(zǒng)量(liàng)明显转弱，为年内首次出现。1-3月(yuè)贷款持续同比多增，是(shì)社融(róng)的主要支撑因素。进入4月，1个月(yuè)期限票据利率中枢在1.96％，较(jiào)2-3月的(de)2.50％明显下(xià)移，指向(xiàng)贷款(kuǎn)投放边际放(fàng)缓，因而市场对4月社(shè)融和(hé)贷(dài)款(kuǎn)转弱(ruò)已有一定程度(dù)的预期。不过新增居民贷款弱于去年(nián)同期，可能超(chāo)出了预期。面对社融(róng)转区位条件要从哪些方面分析学校，区位条件要从哪些方面分析出来弱，长区位条件要从哪些方面分析学校，区位条件要从哪些方面分析出来端利(lì)率(lǜ)先下后上，可能反映出市场(chǎng)先反映贷款偏弱，后反映(yìng)对政策发力的(de)担忧，部分资金(jīn)选择止盈(yíng)。对(duì)比(bǐ)3月(yuè)强于预期的社(shè)融(róng)公(gōng)布后，长端(duān)利率延续下(xià)行(xíng)，当前债市的反应，可能体现出部分投(tóu)资者预期利率已下行(xíng)至阶段低点。

　　二是居民存(cún)款下降，或主要是(shì)存款搬家理财所致；企业存款活化(huà)过程仍然不够明显。4月居民存款下降1.20万亿元，而理财(cái)规模增加(jiā)1.2万亿元(yuán)，可能(néng)反映部分居民存款重回理财，居民超额储蓄向(xiàng)消费的转化仍有待观察。M1同(tóng)比(bǐ)增速(sù)小幅反(fǎn)弹，但(dàn)仍低于去年6-10月的平均值，显示企业存(cún)款活化(huà)程度较(jiào)低。

　　三是(shì)非银资金较为充(chōng)裕，助力(lì)资金利(lì)率下行。观察4月非银企业新增(zēng)贷款2134亿；3月金融(róng)机构资产负债表数据中，其他存款性公司(sī)对其他金融性公(gōng)司负债同比8.9％，较(jiào)2月的4.9％大幅反弹（4月(yuè)尚(shàng)未发布）；4月银行理财规模的反(fǎn)弹，三(sān)者均反映出(chū)非银机构资金较为充裕(yù)，再加上银行(xíng)贷款(kuǎn)转弱，带来的流(liú)动性(xìng)指(zhǐ)标考核需求(qiú)下降，为债券-存(cún)单(dān)-票据利率(lǜ)曲线下移提(tí)供了(le)基础。

　　债市计入经(jīng)济环比放缓预期(qī)。4-5月同(tóng)比基数较(jiào)低，但(dàn)PMI、进出口、通胀和社融指向(xiàng)部分(fēn)指标环比放(fàng)缓，债券(quàn)市场对(duì)此已进行部(bù)分定价(jià)，10年(nián)国债(zhài)收(shōu)益率一度下行至(zhì)2.69％，较1年期MLF低6bp。我们在《利(lì)率债赔率已低，胜在(zài)流动性》分析，参考(kǎo)去年降息(xī)预期较强的时段，10年国债(zhài)和MLF的利(lì)差，两次降息之后，10年国债中(zhōng)位(wèi)数较MLF利率低约(yuē)6.5-7.5bp。当前10年国债收(shōu)益降至2.7％附近(jìn)，能否继续下行可能更多(duō)依赖于(yú)降息预期的发酵。

　　往后(hòu)看，关(guān)注两(liǎng)个线索。一是(shì)降息(xī)预期是否继(jì)续升温。除了4月居民贷(dài)款偏弱之(zhī)外(wài)，企业贷款也在边际转弱，但(dàn)企业中长期贷款同比多增幅度较大。在这种(zhǒng)背景下，MLF利率下(xià)调概率(lǜ)不高(gāo)，还要进(jìn)一(yī)步观察5-6月贷款情况。降息(xī)预期可(kě)能仍(réng)聚焦于银行(xíng)存(cún)款(kuǎn)利率(lǜ)下调。二(èr)是流动性走向。4月以来(lái)的(de)利率(lǜ)曲线(xiàn)下移，背景(jǐng)是流动性充裕。在“市场利(lì)率围(wéi)绕政策利(lì)率波(bō)动”的要求(qiú)下(xià)，银行间资金利(lì)率(lǜ)持续低于7天逆回购利率可能并非(fēi)常态，需(xū)要(yào)关注(zhù)5月末资金利率是否出现类似往年同期的波(bō)动。

　　风险提(tí)示：

　　货币(bì)政策出现超预(yù)期调整。本文假设国内(nèi)货币政策维持当前力度(dù)，但假如国内经济(jì)超预期(qī)放缓、或(huò)海外(wài)货币(bì)政策出现超预期变(biàn)化，国内货(huò)币政策相应可能(néng)出现超预期调整。

　　财(cái)政政(zhèng)策(cè)出现超预(yù)期调整。本(běn)文(wén)假设国内财(cái)政政策维(wéi)持(chí)当前力度，但(dàn)假如国内经济(jì)超预期放(fàng)缓，国内财政政策相应(yīng)可能出现超预期调整。

　　流动性出现(xiàn)超预期变化。本文假设流动性维持(chí)充裕状态，但(dàn)假如流动(dòng)性投(tóu)放(fàng)少(shǎo)于(yú)往年同期，流动(dòng)性(xìng)可能出现超(chāo)预期变(biàn)化(huà)。

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