平安(ān)首经团队：钟(zhōng)正生/张璐/常(cháng)艺馨(xīn)

　　核心观点(diǎn)

　　新增社融表现乏(fá)力。继一季度(dù)“天(tiān)量”投放后(hòu)，2023年4月社融增长明显降(jiàng)温，比去年4月疫情冲(chōng)击期间创(chuàng)下的低点仅多(duō)增(zēng)2873亿元，“稳信用(yòng)”压力有所显现。社融骤降的主(zhǔ)要拖累在于人民币信(xìn)贷增势放缓， 4月降至2008年以来历史同期的(de)次低点（仅略(lüè)高于2022年(nián)同(tóng)期）。表外融(róng)资(zī)和直(zhí)接融资基本延(yán)续了一季(jì)度的格局。1）委托贷款和信托贷款小幅正增长；未贴(tiē)现银(yín)行承兑(duì)汇票较去年同期(qī)降(jiàng)幅收窄(zhǎi)；2）企业直接融资较(jiào)去年同期有所下降，主因债券到期规模较大。3）政府债(zhài)融资规模同(tóng)比(bǐ)多(duō)增，但需(xū)警惕其“后劲”。2023年提前(qián)批的剩余发行额度不及(jí)万(wàn)亿(yì)，截(jié)至(zhì)5月上旬尚未下(xià)发剩(shèng)余批次的地方债额度，期间空档可能拖累政(zhèng)府(fǔ)债融(róng)资(zī)表现(xiàn)。

　　新(xīn)增人民币贷款偏弱，增量明显弱(ruò)于历(lì)史(shǐ)同期(qī)均值。各分项从强到弱(ruò)排序，企业中长(z青金石的五行属性，青金石的五行属性是什么hǎng)期(qī)贷款>；企业短期(qī)贷款>；居(jū)民短期贷款>；居民中长期贷(dài)款。新增人(rén)民币贷款的最大问题仍然在(zài)于(yú)居民中长期贷款(kuǎn)，房地产销(xiāo)售不振使其增量不足，居民预期偏弱、提前偿还存量房贷又雪上加霜。但基于4月这个信贷投(tóu)放传统淡季的数据，尚不能得出企业信(xìn)贷需(xū)求不足的结论(lùn)。一方面，企业中长期贷(dài)款在一季度(dù)大幅(fú)高增(zēng)后，4月(yuè)又创历(lì)史同期新高，仍能有(yǒu)效(x青金石的五行属性，青金石的五行属性是什么iào)发力；另一(yī)方(fāng)面，表内票据维持(chí)低(dī)增长(zhǎng)（与(yǔ)去年1-5月表内(nèi)票据高增长形成对比），也意(yì)味着目前企业贷款需求或许(xǔ)尚(shàng)可(kě)。此外，4月初以来存款利率市场(chǎng)化改(gǎi)革(gé)较快推(tuī)进，这(zhè)有助于缓解银(yín)行面临的净(jìng)息差压力，增(zēng)强(qiáng)其支持(chí)实体经济的可持续性，能(néng)够为(wèi)企业贷款利(lì)率的(de)进(jìn)一步下调(diào)“蓄(xù)力(lì)”。

　　从货币(bì)供应量和存款(kuǎn)数据看：1）M1同比小幅回升。每(měi)年(nián)前(qián)4个月翘尾因素对M1同比走(zǒu)势影(yǐng)响较大，或是驱(qū)动其(qí)变化的主(zhǔ)因。在贷(dài)款扩张的同时(shí)，企业(yè)存款也有边际改(gǎi)善。2）M2同比(bǐ)增速有所(suǒ)回落。4月居民(mín)资产再配置(zhì)，银行(xíng)理财(cái)规模(mó)重回扩张，对(duì)M2形成拖累。考虑到去年4月M2同比增速较3月抬(tái)升(shēng)0.8个百分点，基数(shù)变化(huà)也有较强影响。3）居民存款同比少增(zēng)。考虑(lǜ)到4月多家中小银行下调挂牌存款利率、银行(xíng)理财市(shì)场火热、居民提前偿(cháng)还房贷规(guī)模较高(gāo)，其驱动因素更多是家庭资产的再配置，流(liú)向消费规模(mó)可能较(jiào)为有限。4）4月财(cái)政(zhèng)存款同比大幅(fú)多增(zēng)，但结(jié)合基建相关高频开工(gōng)率和重大项目开工(gōng)金(jīn)额数据看(kàn)，财政对实体(tǐ)经济支(zhī)持(chí)力度(dù)可能有所减弱。从4月金融数据(jù)看，房地产恢复(fù)仍(réng)然缓慢，此(cǐ)时若财政基建支持力度不稳，可能(néng)导致中国经(jīng)济环(huán)比增长动能(néng)较快衰减。

　　目前社融增速回升幅度较小，但与(yǔ)名义GDP增速对比(bǐ)看，货币政策(cè)对(duì)实体经济(jì)的支持(chí)还(hái)是比较有力的。即便按2023年(nián)中国名义GDP增(zēng)速7％-8％的情(qíng)形（假(jiǎ)设全年(nián)录得6％左右(yòu)的(de)实际(jì)GDP增速，加上1到(dào)2个点的GDP平减指数(shù)），10％的(de)社融增速也应足够与之匹配。我们认为，后续需通过财政加力(lì)、促进(jìn)房(fáng)地产修复、促进家庭超(chāo)额储蓄(xù)动用等方(fāng)式扩(kuò)大总(zǒng)需求(qiú)，夯(hāng)实经济(jì)回(huí)升势头。

　　一

　　新增社融(róng)表现乏力

　　新增(zēng)社融表现乏力。2023年4月新增社(shè)会融(róng)资规模(mó)为1.22万亿元，同比多(duō)增2873亿元；社融存量同比增速持(chí)平于上月的10％。考虑到去年同期疫情多点散发、社(shè)融一度触“冰”的低基(jī)数效应(yīng)，以及今年一季度“开(kāi)门红”期间社融月均同比(bǐ)多增(zēng)8200多(duō)亿的亮眼表现，4月(yuè)社(shè)融表现乏力“稳(wěn)信用”压力(lì)有所(suǒ)显现。从分项看：

　　一(yī)方面，人民币信贷增势放缓，是4月社融骤降的主要拖累。2023年4月人(rén)民币(bì)贷(dài)款(kuǎn)4431亿元，为2008年以来历史同期(qī)的次低点（仅较(jiào)2022年(nián)同(tóng)期高815亿元）。不过(guò)，得益于出口边际回暖、人民币汇率相对稳定，4月外币贷(dài)款同比有所少减。

　　另一方面，表外融资和(hé)直(zhí)接融资基本延续了一季度的(de)格局。

• 　　一则(zé)，企业直(zhí)接融(róng)资同比缩量，继(jì)续(xù)小幅拖累新增社融。2023年(nián)4月企业债融资、非金融(róng)企业境内股(gǔ)票(piào)融资分别同(tóng)比(bǐ)少增(zēng)809亿元、173亿(yì)元。今(jīn)年春节后，企业(yè)贷款发(fā)行规模持续高于去年同(tóng)期，但(dàn)到(dào)期偿(cháng)还也迎(yíng)来高峰，对净(jìng)融资构成拖累。截(jié)至(zhì)2023年(nián)一季度(dù)末，2022年10月推出的500亿元民营企业债券融资(zī)支(zhī)持工具（第二期）尚未开(kāi)始投放(fàng)使用，相关政策(cè)支持(chí)还有待落地。

• 　　二则，政府债融(róng)资(zī)规模同比多(duō)增，但(dàn)需警惕其(qí)“后劲”。今年(nián)前4个月(yuè)，财政继续前置发力，政府债融资(zī)规模较去(qù)年(nián)同期累计多(duō)增3114亿元。以财政预算数(shù)据看，2023年政府债融资的(de)总体规模与去年相当。但不同之处在于，2022年(nián)在3月底(dǐ)就已(yǐ)经下(xià)达剩余批次的新增地方债额度，而2023年(nián)截(jié)至(zhì)5月上旬(xún)仍(réng)未下(xià)发剩余批(pī)次的(de)地(dì)方债额度，且提前批(pī)的剩余发(fā)行(xíng)额(é)度不(bù)及(jí)万亿(yì)。如果近期下达地方债额度，按照往年节(jié)奏，经过地方政府(fǔ)项目额(é)度分配、预算调(diào)整程(chéng)序，剩(shèng)余批次地方债(zhài)可(kě)能至6月(yuè)中(zhōng)下旬才能(néng)发出，期间的“空档”可能会拖(tuō)累(lèi)政(zhèng)府债融资表现。

• 　　三则，表外融(róng)资同比多增，持续(xù)对社融构成小幅支撑(chēng)。其中(zhōng)，委(wěi)托贷款和(hé)信托贷款单月小幅新增，相比去年同期分别多增85亿元、少(shǎo)减734亿元。在表内(nèi)票据贴现减少的情(qíng)况下(xià)，未贴(tiē)现银行承兑汇票较去(qù)年同期降(jiàng)幅收窄，同比少减1210亿元。

　　二

　　贷(dài)款(kuǎn)拖累(lèi)在(zài)居(jū)民端

　　2023年4月新(xīn)增(zēng)人民币贷款为7188亿元，比(bǐ)去年同期(qī)低点仅略有多增(zēng)，相(xiāng)比(bǐ)18年-21年同期(qī)均值少增(zēng)6237亿元。各分项从强到弱排序，“企(qǐ)业中(zhōng)长期贷款 >； 企业短(duǎn)期贷款 >； 居民短期贷款(kuǎn) >； 居民中长期贷款”。具体地(dì)，

• 　　居民中长期(qī)贷款单(dān)月净偿还(hái)规模(mó)达历史新(xīn)高，相比18年-21年同期(qī)均值多减5410亿(yì)元；

• 　　居民短期贷款同(tóng)比(bǐ)少减，但较18年-21年同期均(jūn)值多减2625亿元；

• 　　企业短期贷款同比多增，但(dàn)略低于18年-21年同期均值；

• 　　企(qǐ)业(yè)中长期贷款延(yán)续前期亮(liàng)眼表现，同比(bǐ)大幅多增4071亿(yì)元，且(qiě)创历史同期(qī)新高(gāo)。

　　总体看(kàn)，新增人民币贷(dài)款(kuǎn)的最(zuì)大问题仍(réng)然在于居民中(zhōng)长期贷款，房(fáng)地(dì)产销售(shòu)低(dī)迷使其增量不足，居民(mín)预期(qī)偏弱、提前偿还(hái)存(cún)量(liàng)房(fáng)贷又雪(xuě)上加霜。基(jī)于4月这个信贷(dài)投(tóu)放传统淡季的数据，尚不(bù)能得出企业信贷需求不足的结论。

• 　　一方面，企业中长期贷款在(zài)一季度(dù)大幅高增(zēng)后，4月又创历史同期(qī)新高，仍然能够(gòu)有效(xiào)发力。

• 　　另一方面，表(biǎo)内票据维持(chí)低(dī)增长(zhǎng)（与去年1-5月表内票(piào)据高增长形成(chéng)对比），也(yě)意味着目前企业贷(dài)款(kuǎn)需求或许尚可。

• 　　此外，4月初以来(lái)存款利率市场化改革较快推(tuī)进，这(zhè)有助(zhù)于(yú)缓解银(yín)行面临的净息差压力(lì)，增强其(qí)支持(chí)实体经济(jì)的可持续性，能(néng)够为(wèi)企(qǐ)业贷(dài)款利率的 进(jìn)一步下(xià)调(diào)“蓄力”。

　　三

　　居民资(zī)产再配置

　　M1同(tóng)比小幅回(huí)升(shēng)。一方面(miàn)，从历史规律看，每年前4个月(yuè)翘尾(wěi)因(yīn)素对M1同比走势(shì)的(de)影响较(jiào)大，这可能是驱动青金石的五行属性，青金石的五行属性是什么其变化的主要原因。另一方(fāng)面，在(zài)企业贷款扩张(zhāng)的同时，企业存(cún)款也有边(biān)际改(gǎi)善，4月新增规模约1408亿元，而21年、22年(nián)4月企业存款均(jūn)在(zài)减少。

　　M2同比增速有(yǒu)所回落。一方面，4月信贷扩(kuò)张乏力，对M2的支撑不强。另一方(fāng)面，居民资产再配置，银行理财规模重回(huí)扩张，对M2也形成拖累。此(cǐ)外，考虑到去(qù)年(nián)4月M2同比增速较3月抬升0.8个百分点，基数的变化也有较强影(yǐng)响(xiǎng)。

　　4月居民存款出现了2022年3月以来的首次同比少增，其驱(qū)动因素更(gèng)多是(shì)家庭资产的再(zài)配置，流向消费(fèi)的规模可能较为(wèi)有限。4月以来多家中(zhōng)小银行下调挂牌存款利率（据融360监测数据，4月(yuè)份农(nóng)商(shāng)行1年、2年、3年、5年(nián)期(qī)存款平均(jūn)利率(lǜ)分别(bié)环(huán)比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银(yín)行理财市场(chǎng)需求火热，居(jū)民(mín)提前偿还房贷规模较高（4月居民中长期贷(dài)款(kuǎn)净偿(cháng)还(hái)规模达历史新高(gāo)）。

　　值得警惕的是(shì)，4月财政存款同(tóng)比大幅多增(zēng)4618亿元(yuán)，去年(nián)同期留抵(dǐ)退税推进存在一定影响(xiǎng)。但结合其(qí)他(tā)指标看，财政(zhèng)对(duì)实体经济的(de)支持力度可能有所减弱，基(jī)建投资相关(guān)的高频指标出现了下行的苗头（4月下旬以(yǐ)来(lái)，全国(guó)高(gāo)炉(lú)开工(gōng)率(lǜ)、电炉开(kāi)工(gōng)率、独立焦化厂焦炉生产率、水泥磨机(jī)运(yùn)转率、石(shí)油沥(lì)青开工率等指标环比(bǐ)走弱），重大项目(mù)开(kāi)工金额同环比较快下滑（据Mysteel不完全(quán)统(tǒng)计，2023年4月全(quán)国各(gè)地重大项目开工总投资(zī)额(é)约28078.26亿元，环比下降34.0％，不(bù)及(jí)去年(nián)同期(qī)的(de)半数）。从4月金融(róng)数据看(kàn)，房(fáng)地产(chǎn)恢复仍然缓慢(màn)，此时如果(guǒ)财(cái)政基建支持(chí)力度(dù)不稳(wěn)，可能导致中国经济的(de)环(huán)比增长动(dòng)能较快(kuài)衰减。

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