分(fēn)析师：李超(chāo) / 孙欧(ōu)

　　来源：浙商证券宏(hóng)观研究团队(duì)

　　核(hé)心观点

　　2023年4月(yuè)，信贷、社(shè)融、M2数据转弱符合我们预期(qī)。我们想继续提示(shì)居民超额(é)储蓄大(dà)概率仍会(huì)继(jì)续积累，较难(nán)大量释放至消费(fèi)、购房。结合4月居民(mín)存款数据，我(wǒ)们(men)估(gū)算(suàn)的(de)2020年-2023年4月(yuè)我国居民超额储蓄体(tǐ)量(liàng)已增长至(zhì)6.46万亿，相比去年末继续(xù)增加1.61万亿，也就是说(shuō)，即(jí)使疫情(qíng)因素消退，居民仍在积累超额储(chǔ)蓄。我们认为，经济结构转型升级(jí)是导致居民(mín)对未来收入(rù)预(yù)期(qī)悲(bēi)观的根本性原因，疫情在一定程度(dù)上掩盖了其影响，也因此(cǐ)居民超额(é)储蓄(xù)的释放将是一个较(jiào)为缓(huǎn)慢的过程(chéng)。对(duì)于后续信用表(biǎo)现，预计(jì)二季度市场对宽(kuān)信用的预期波(bō)动(dòng)或明显加大，可能形成信(xìn)用收紧预期，对于政策(cè)工具，我们(men)判断二季度货币(bì)政策主要体现(xiàn)结构性特(tè)征，下半年有望降准、降息。

　　固定布(bù)局 工(gōng)具条上设置固定宽(kuān)高背景可以设置被包含可以完美(měi)对齐背景图(tú)和文字(zì)以及制作自己的模板

　　内容摘要

　　>>4月信贷新(xīn)增7188亿(yì)元，信(xìn)贷较弱(ruò)符合我(wǒ)们预期

　　2023年4月，人民币贷款新增7188亿(yì)元，同比多增649亿元，与我们的预(yù)测值7000亿元(yuán)基(jī)本一(yī)致(zhì)，低(dī)于wind一致(zhì)预期(qī)的1.13万亿。4月信贷增速持平前(qián)值于(yú)11.8％。我们在4月11日的报告《3月(yuè)金融数据：一季度的强劲信贷对后续(xù)或有透支》中(zhōng)提示了一季度信贷的大体量投(tóu)放或对后续(xù)信贷形成一定透支，目前(qián)观(guān)点得到验(yàn)证。

　　4月信贷(dài)结构(gòu)呈现企业强、居民弱特征：住(zhù)户(hù)贷款减(jiǎn)少(shǎo)2411亿元，同(tóng)比少增约241亿元，其中(zhōng)，短期、中长(zhǎng)期贷款分(fēn)别减少1255、1156亿元，同比(bǐ)分别变(biàn)动约+601、-842亿元(yuán)；企(qǐ)业贷款增加6839亿元，同比多增约1055亿元，其中(zhōng)，短期贷款(kuǎn)减少1099亿元，中长期贷(dài)款增加(jiā)6669亿元，票据融资(zī)增加1280亿元，同(tóng)比变动(dòng)分别(bié)约+849、+4017、-3868亿元；非银贷款增加2134亿元，同(tóng)比多增约(yuē)755亿元。

　　企(qǐ)业中长期(qī)贷款增加6669亿元，是过(guò)往历年4月的最高值（有数据以来），占4月(yuè)企业贷款(kuǎn)增量、总贷款增量的比(bǐ)重达到97.5％和(hé)92.8％的较(jiào)高水平(píng)。去年4月(yuè)受疫(yì)情影(yǐng)响(xiǎng)，信贷仅增加2652亿（同(tóng)比(bǐ)少增3953亿），今年同(tóng)比多增达4017亿元，也是2018年以来(lái)4月的最高值(zhí)。我们(men)认为基建(jiàn)、制造业(yè)（尤其是科创、绿色(sè)）、普惠(huì)小微等领(lǐng)域是主要(yào)投(tóu)向，地产为(wèi)边际增量。根据央行4月20日新闻发布会披露数(shù)据(jù)，一季度基建中长期贷款新增(zēng)2.16万(wàn)亿元，同比多增7771亿(yì)元(yuán)；制造业(yè)中长(zhǎng)期贷(dài)款新增1.3万(wàn)亿元，同比多增6237亿元；房地产业(yè)中长期贷款新增(zēng)6536亿元，同比多增(zēng)3791亿元。3月，多家(jiā)银(yín)行在(zài)2022年年报业绩发布会上表示今年绿色、基建、科创将是重点布(bù)局领域。

　　4月(yuè)，票据-同业存单(dān)利差（6个(gè)月）持(chí)续(xù)震荡(dàng)下行(xíng)，体现银行一定程度“冲票据”，但(dàn)由于去年该状况更刘备文学是什么意思，刘备文学啥意思为突出，因此(cǐ)“票据(jù)融资”项(xiàng)目仍录得大幅同比少增。值得注意的是，票据-同存利差(chà)4月末(mò)略有上行，体(tǐ)现供需关系略有(yǒu)反转，相(xiāng)关(刘备文学是什么意思，刘备文学啥意思guān)市场观点认为(wèi)信贷或有(yǒu)走强，但(dàn)我们在5月1日发布的(de)报(bào)告《4月数(shù)据(jù)预测：价格向下，盈利(lì)承压(yā)，制(zhì)造(zào)业投资放(fàng)缓》中(zhōng)提示，其并非是银行卖盘(pán)大幅增加，而(ér)是来自企业贴现量增加所(suǒ)致(zhì)（票据利率下行导致(zhì)企业贴(tiē)现意愿增(zēng)强），全(quán)月看，利差下行(xíng)幅度达77BP，或(huò)反映4月信贷相对较弱，此观点得到验证。

　　4月居民端贷款即使有去年(nián)的低基数，仍然表现较(jiào)弱，尤(yóu)其是地产销售(shòu)高频回落对(duì)应的居民中(zhōng)长(zhǎng)期贷款再次出现同比少增，居民短期(qī)贷(dài)款同比多增(zēng)幅度也明(míng)显(xiǎn)走弱，与我们对消费、地产(chǎn)销售相对审(shěn)慎(shèn)的观点相(xiāng)一致。展望后续，低基数或使得居(jū)民贷(dài)款多月(yuè)仍(réng)有一定同比改善，但较难大幅回(huí)暖。

　　4月非银(yín)贷款增加2134亿(yì)元，信贷小月非银(yín)贷(dài)款季节性大增(zēng)，且银行间体(tǐ)系流动性保持合理(lǐ)充(chōng)裕，数据较高(gāo)，也进一(yī)步(bù)导致社融口径信贷明显低于人民(mín)币(bì)贷款口径数据。

　　>>4月(yuè)社(shè)融(róng)新(xīn)增1.22万亿，同比略多增

　　4月社会融资规模(mó)增量为1.22万(wàn)亿（同比(bǐ)多增(zēng)2729亿元），与(yǔ)我(wǒ)们(men)预期的1.55万亿更为接(jiē)近，wind一(yī)致预期为1.72万亿。4月社融(róng)增速持(chí)平前(qián)值于10％。

　　结构上，4月(yuè)同比多增主要来自(zì)未(wèi)贴现银(yín)行承兑汇票、人民(mín)币(bì)贷款、政府债券、非(fēi)标项目及外(wài)币(bì)贷款。4月未贴现银(yín)行承兑(duì)汇(huì)票减少1347亿元，同(tóng)比少减(jiǎn)1210亿元，去年4月经济(jì)回落+银行表内(nèi)“冲票据”导致(zhì)表外票据(jù)基数(shù)较低(dī)，而今年(nián)经济弱修(xiū)复的情况下(xià)，数据同比(bǐ)有所(suǒ)改善。

　　4月社融口径(jìng)人民(mín)币贷款增加4431亿元，同比多增(zēng)729亿(yì)元；外币贷款折(zhé)合人(rén)民币(bì)减少319亿元，同比少(shǎo)减441亿元，与(yǔ)进(jìn)口相关度较(jiào)高，表现(xiàn)也较为匹配。政府债券净融(róng)资4548亿(yì)元，同比多636亿元(yuán)。委(wěi)托贷款增加(jiā)83亿元，同比多增85亿(yì)元，走势稳(wěn)健，边际增量或来(lái)自公积金贷款；信(xìn)托贷款增加119亿元(yuán)，同比(bǐ)多增734亿(yì)元，信托贷款主(zhǔ)要受地(dì)产金融政策影响，“十六条”明确规定“支持开发贷款、信(xìn)托贷款等存量融(róng)资(zī)合(hé)理(lǐ)展(zhǎn)期”，金融机构继续(xù)积极(jí)落实，支撑信(xìn)托贷款(kuǎn)数(shù)据，且融资类信托若依据存量比例压降，则(zé)每年(nián)压降规模也(yě)是同比(bǐ)减少的。

　　4月(yuè)社融(róng)结构(gòu)中同比少增主要是直接融(róng)资项目：企业债券净融资(zī)2843亿元(yuán)，同比少809亿元；非(fēi)金融企业(yè)境(jìng)内股(gǔ)票融资993亿元，同比(bǐ)少173亿元(yuán)。受(shòu)信用债收益率(lǜ)低位(wèi)、企业(yè)债务融(róng)资(zī)需求回暖的影响，企(qǐ)业债券融资稳定，保持了今年以来的修(xiū)复特征。

　　>>M2增速略有回落但仍处(chù)高位(wèi)

　　4月末，M2增速(sù)下行0.3个百分(fēn)点至12.4％，与我们的(de)预测值(zhí)完(wán)全(quán)一致，wind一致预期为12.6％。其中(zhōng)，财政支出大(dà)概率保(bǎo)持(chí)前置(zhì)使得M2仍具韧性，但信贷转弱及去(qù)年基数走高使得增速回落。

　　4月末M1增速较前值上行0.2个百(bǎi)分(fēn)点至5.3％，虽(suī)然去年基数(shù)上行、今年4月地(dì)产销售边际转弱，但4月末(mò)已进入五一假(jiǎ)期，受(shòu)益于居民消(xiāo)费、出行(xíng)活跃(yuè)度提高，居民(mín)储蓄(xù)存款(kuǎn)部分转为企业活期(qī)存款，推升M1增速，完全符合(hé)我们的预期。M1的主(zhǔ)要影响因素是(shì)企业活期存款，其与(yǔ)消(xiāo)费类相关行业的现金流直(zhí)接(jiē)关联，由于我(wǒ)们(men)判断居民(mín)消(xiāo)费、购房活(huó)动修复是渐进的，幅度(dù)可能相对较弱，预(yù)计M1增速大概率(lǜ)逐(zhú)步上行，但速度较为缓慢。

　　4月末M0同(tóng)比(bǐ)增速10.7％，较前值回落(luò)0.3个百分(fēn)点，仍处高位，这与2020年、2022年表现相似(shì)，体现经济修复的结构性失衡，三四线城市及农村地区经(jīng)济(jì)改善略弱，导致持币需求增加。

　　>>居民超额(é)储蓄仍在继续积(jī)累(lèi)

　　我们想继续提示(shì)居民超额储蓄仍在(zài)继续(xù)积累，预计未来较难大量释放至消(xiāo)费、购房(fáng)。结合4月居民存款数据，我们(men)估算的(de)2020年-2023年4月我国居民超额(é)储蓄体(tǐ)量(liàng)已(yǐ)增长至6.46万亿，相较(jiào)上月继续(xù)增加约5000亿(yì)元，相比去年末则已大幅(fú)增加了1.61万(wàn)亿，也就是说，即使疫(yì)情因素消退，居民(mín)仍在积累超额储蓄，这符合我们(men)此前的判断。我们认为，经(jīng)济结构转型升级(jí)是(shì)导致居民对未来收(shōu)入预(yù)期悲观的根(gēn)本(běn)性原因，疫(yì)情(qíng)在一定程度(dù)上掩(yǎn)盖了其影响，也(yě)因此居民超额储蓄的释放将是一个较为(wèi)缓(huǎn)慢的过(guò)程。

　　4月(yuè)人民币存款(kuǎn)减(jiǎn)少4609亿(yì)元(yuán)，同比多减5524亿元(yuán)。其中，住(zhù)户(hù)存款(kuǎn)减少1.2万亿(yì)元，非金融企业存(cún)款减少1408亿元，财(cái)政(zhèng)性存款增加5028亿元，非银行(xíng)业金(jīn)融机构存款增加2912亿元。

　　虽然居民存款大(dà)幅(fú)回落，但我们认为(wèi)主要是由于季节性，这与银行季(jì)末冲存款、季初居民存款(kuǎn)资金(jīn)重新流入理财产(chǎn)品相关；同时，今年也受假期影响(xiǎng)，4月末已进入五一假期，居民消费(fèi)活动使得储蓄(xù)得(dé)到(dào)部分释(shì)放（另(lìng)一个(gè)角度观察，4月受企业缴税(shuì)影响(xiǎng)，也是企业存款(kuǎn)的季节性小月，但今年4月企业(yè)存款增加(jiā)1408亿元，高(gāo)于(yú)前两年，我(wǒ)们认为就是受五一(yī)假期影响，与(yǔ)M1增速上行(xíng)相呼(hū)应）。但总体看，4月(yuè)居民储蓄的回(huí)落幅度相(xiāng)对(duì)过往历年4月并不(bù)算大，2021年4月居民存款下降1.57万亿，下行(xíng)幅度(dù)高于今(jīn)年。

　　>>预计二(èr)季度货币政策主要体现结构性特征，下(xià)半年(nián)有望降(jiàng)准、降息

　　预计一季度(dù)信(xìn)贷的大(dà)规(guī)模(mó)投放或对后续月份有(yǒ刘备文学是什么意思，刘备文学啥意思u)所透支，二(èr)季(jì)度市场对宽信用的预期(qī)波动或明显加大(dà)，可能(néng)形成(chéng)信用收(shōu)紧预期。

　　其一，今年银(yín)行“开门(mén)红”意愿(yuàn)较强，并普遍担忧后续利率继续下行带(dài)来的净息差(chà)压力，因此倾向于在年初(chū)增加信贷投放，这会导致后续的信(xìn)贷额度在一定程度(dù)上受(shòu)限(xiàn)。

　　其二(èr)，4月末政治局(jú)会(huì)议对货币政策(cè)定调是“稳健的货币(bì)政策要精准(zhǔn)有力，形(xíng)成(chéng)扩大(dà)需求(qiú)的(de)合力”，政(zhèng)策基调和表述延(yán)续了去年底(dǐ)中央经济工作会议(yì)的(de)部署，我们(men)认(rèn)为“精准(zhǔn)有力”更加强(qiáng)调货币政策(cè)的结构性(xìng)发力，即精准滴灌、定向(xiàng)支持。预计二季度(dù)货(huò)币(bì)政策将以结构性调控为主，再(zài)贷款仍将发挥主导作用。根据央行(xíng)官方数据(jù)，截至今年3月末，我国(guó)结构(gòu)性(xìng)货(huò)币政策工(gōng)具余额68219亿元，去年末是64465亿元，增(zēng)加了3754亿元。值得注意(yì)的是(shì)，央行于1月、2月分别(bié)新创(chuàng)设房企纾困专项再贷款(kuǎn)、租赁住房贷款(kuǎn)支持计划两(liǎng)项结构性政策工具(jù)，额度分别800、1000亿元，新工具均针(zhēn)对地产领域，体现维稳意图(tú)。我们预(yù)计(jì)央行(xíng)后续将继续强(qiáng)化对制造业、科技、小微、绿色(sè)等领域的信贷支持，结构性政策将继(jì)续强化使用。

　　其三，去年(nián)5、6、9月在政策驱动下是信贷极(jí)高值，而7月(yuè)是极低值，即(jí)二、三季度的(de)相邻月(yuè)份间的信(xìn)贷表现波动较(jiào)大，这也将(jiāng)对(duì)今年的(de)各月(yuè)构成差异化的基数影响。预(yù)计5、6月信贷同比压力较(jiào)大，未来的(de)三个季度合计看，信贷增(zēng)量(liàng)或有同比少增(zēng)，信贷增速也将是逐步(bù)小幅回(huí)落的趋势，预(yù)计信贷年末增速10.5％，较2022年(nián)末回落(luò)0.6个百分(fēn)点。

　　结合我(wǒ)们对全年信贷体(tǐ)量的判断，我们测(cè)算(suàn)一(yī)季度(dù)信贷增量占全年比(bǐ)重(zhòng)或高达(dá)45％-47％，处于历(lì)史(shǐ)极高(gāo)值(zhí)区间，其中(zhōng)也隐含了对下半(bàn)年可(kě)能再次降(jiàng)准的判(pàn)断(duàn)。由(yóu)于下半年经(jīng)济下行及失业(yè)压力均可能加(jiā)大(dà)，降准体现稳(wěn)增(zēng)长保(bǎo)就业(yè)诉求(qiú)，8月(yuè)起MLF到期量(liàng)较(jiào)大(dà)，可(kě)能有降(jiàng)准时(shí)间(jiān)窗口。对(duì)于降息，预计美(měi)联(lián)储可能在四(sì)季(jì)度(dù)进入降(jiàng)息(xī)周期，中美两(liǎng)国基本(běn)面差+货币政策(cè)差收(shōu)敛(liǎn)，我国将出现国际收支、汇率改(gǎi)善机(jī)会，货币政策宽松空间(jiān)进(jìn)一步(bù)打开，形(xíng)成降息预期(qī)。

　　对于社(shè)融，预计(jì)1月社融9.4％的增(zēng)速水(shuǐ)平(píng)即为全年(nián)低点，在企业债券、表外(wài)票据(jù)有望同比多(duō)增(zēng)的(de)情况(kuàng)下，预计社融增(zēng)速可维持震荡走升，预计年(nián)末升至10.3％左右，与(yǔ)名义GDP增速(sù)基本(běn)匹配；预计年末M2增速10.6％，较(jiào)2022年末的11.8％和2023年4月的12.4％均有明显回落，但仍明显高于GDP实(shí)际增速+CPI增速。

　　>>风(fēng)险提示

　　疫(yì)情(qíng)形势及(jí)地产(chǎn)领域(yù)风险(xiǎn)加剧，居民消费及(jí)购房(fáng)情绪(xù)进一步恶化，后续宽信用持续不及预期。

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