文：天风(fēng)宏观宋(sòng)雪涛/联(lián)系人向静姝

　　美国(guó)经济没有大问题，如果一定要从鸡蛋里面找骨头，那么最大(dà)的问题既不是银行(xíng)业，也不是房(fáng)地(dì)产，而(ér)是(shì)创(chuàng)投泡沫。仔细看(kàn)硅谷银行（以(yǐ)及类似几家美国中(zhōng)小银行(xíng)）和商业地产的(de)情况，就会发现他们的问题其实(shí)来源相同——硅(guī)谷银行破产和(hé)商业(yè)地产危机，其实都是创投(tóu)泡沫破灭的牺牲品。

　　硅谷银行(xíng)的(de)主要问题不在资产端，虽然他的(de)资产(chǎn)期限过(guò)长(zhǎng)，并且把资产(chǎn)过(guò)于集(jí)中在(zài)一(yī)个篮(lán)子里，但事实上，次贷(dài)危机后监管对(duì)银(yín)行特别是(shì)大银行的资本管制(zhì)大幅(fú)加强，银行资(zī)产端的信用风险显著降(jiàng)低，FDIC所有担(dān)保银行(xíng)的(de)一级风险资本充足率从次(cì)贷危机前(qián)的(de)不到10％升至2022年底的13.65％。

　　硅谷银行(xíng)的真正问题(tí)出在负债(zhài)端，这(zhè)并不是他自己的问(wèn)题，而是储户(hù)的(de)问题，这些储户(hù)也不是(shì)一般(bān)散户，而是硅谷的创投公司和风投。创投(tóu)泡沫在快速加(jiā)息中破灭(miè)，一(yī)二级市场出现倒挂，风(fēng)投机构失(shī)血(xuè)的同时从投资项目(mù)中撤(chè)资(zī)，创投企业被迫从硅谷银行提取存款用于补充经营性现金流(liú)，引发了一(yī)连串(chuàn)的挤兑。

　　所(suǒ)以，硅谷(gǔ)银(yín)行(xíng)的问题不是“银行”的(de)问(wèn)题，而是“硅(guī)谷”的问题。就(jiù)连(lián)同时出(chū)现危机(jī)的瑞信(xìn)，也是在重(zhòng)仓了中概股的对冲基(jī)金Archegos上出现了重大(dà)亏损，进而(ér)暴露出(chū)巨大的资产(chǎn)问题。硅谷银行的破产对(duì)美国银行业来(lái)说，算不(bù)上系(xì)统性影响，但(dàn)对(duì)硅谷的创投圈、以及(jí)金融资本与创投企业(yè)深度结合(hé)的这(zhè)种商业模式来(lái)说，是重大打击。

　　美国(guó)商业地产是创投泡沫破灭(miè)的另一个受害(hài)者，只(zhǐ)不过叠加了疫情后远程(chéng)办公的新趋势。所谓的商业地产危机，本质也(yě)不是房地产的问题。仔细看美(měi)国商业(yè)地产市(shì)场，物流仓储供不应求，购物(wù)中心已是昨日(rì)黄(huáng)花，出问题的是(shì)写(xiě)字楼的(de)空置(zhì)率上升和租金下跌(diē)。写字楼空(kōng)置问题最突出(chū)的地区是湾区、洛杉(shān)矶(jī)和西雅(yǎ)图等(děng)信息(xī)科技公司集聚的(de)西海岸，也是(shì)受到了创投企(qǐ)业和科技公(gōng)司就(jiù)业疲(pí)软的(de)拖累(lèi)。

　　我(wǒ)们认(rèn)为真正(zhèng)值得讨论的问题，既不是小型银(yín)行的缩表，也不是地产的潜在信用风(fēng)险，而是创投(tóu)泡(pào)沫破(pò)灭(miè)会(huì)带来怎(zěn)样(yàng)的连(lián)锁反应？这些反应对(duì)经济系统(tǒng)会带来什么影(yǐng)响？

　　第(dì)一，无论从规模、传染性还(hái)是影(yǐng)响范围来看，创投(tóu)泡沫破灭都不会带来系(xì)统性危(wēi)机。

　　和引发08年金(jīn)融危机的房地产泡沫对比，创投泡沫对银行的(de)影响要小得多(duō)。大多数科创企业是股(gǔ)权(quán)融资，而不是债权(quán)融资(zī)，根据OECD数(shù)据，截(jié)至2022Q4，股权融(róng)资在美国(guó)非金(jīn)融(róng)企业融资中(zhōng)的占比为76.5％，债券融资和贷(dài)款融(róng)资仅占比8.8％和14.7％。马美如简介sdttag="BDCONTENTCONTROL_AUTO_SAVE_SubTitle" docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">

　　美国银行(xíng)并没有统计对科技企业的贷款(kuǎn)数据，但截至2022Q4，美国银行对整体企业贷(dài)款占(zhàn)其资产的比(bǐ)例为10.7％，也比科网(wǎng)时期的14.5％低4个百分点(diǎn)。由于科创企业和银(yín)行体(tǐ)系的(de)相对隔离，创投泡(pào)沫不会像(xiàng)次(cì)贷危机(jī)一样(yàng)，通过(guò)金融杠杆和影子银行，对金融系统形成毁灭性打击。

　　马美如简介"C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">此外(wài)，科(kē)技股(gǔ)也不像房地(dì)产(chǎn)是家庭和企业广泛持有(yǒu)的(de)资产，所以(yǐ)创投(tóu)泡沫破灭会带来硅谷和华尔街的局(jú)部财富毁灭(miè)，但不会(huì)带来(lái)居民和企(qǐ)业(yè)的广(guǎng)泛财富缩水。

　　第二(èr)，与2000年科网泡沫（dotcom）比，创投(tóu)泡沫要“实在”得多(duō)。

　　本世(shì)纪(jì)初(chū)的(de)科网泡沫时(shí)期，科技企业还没(méi)找到可靠(kào)的盈利模式(shì)。上世纪90年(nián)代互联网信息技术的快速发展以及美国的信息(xī)高速公路战(zhàn)略为投资者勾(gōu)勒出(chū)一(yī)幅(fú)美好的蓝图，早期快速增长的(de)用户量让大家相信科(kē)技(jì)企业可以重塑人(rén)们(men)的生活方式，互联网公(gōng)司开始盲目追(zhuī)求快速增长，不顾一切代价烧(shāo)钱抢(qiǎng)占市场，资本市场将估(gū)值依托在(zài)点(diǎn)击量上(shàng)，逐(zhú)步脱离了企业(yè)的实际盈利(lì)能力。更有甚者，很多(duō)公司(sī)其实算不上(shàng)真正的互(hù)联网公司(sī)，大量公司甚至只是在(zài)名称上添加了e-前缀或(huò)是.com后(hòu)缀(zhuì)，就(jiù)能让股票价格上涨。

　　以(yǐ)美(měi)国(guó)在线AOL为例(lì)，1999年AOL每(měi)季度新(xīn)增(zēng)用户数超过(guò)100万，成为(wèi)全球最大的因特网服务提供(gōng)商，用户(hù)数(shù)达到(dào)3500万(wàn)，庞大(dà)的(de)用户群吸引了众多广告(gào)客户和商业合作(zuò)伙伴，由此取得(dé)了丰厚的收入，并在(zài)2000年收购了时代华(huá)纳(nà)。然而好景(jǐng)不长，2002年科网泡沫(mò)破裂后，网络用户增长缓(huǎn)慢(màn)，同时拨号上网(wǎng)业务(wù)逐渐被宽带网取代。2002年(nián)四季度AOL的销售收入下降(jiàng)5.6％，同时计入455亿(yì)美元支(zhī)出（多数为冲减(jiǎn)困境中的资(zī)产(chǎn)），最终净亏(kuī)损(sǔn)达到了987亿美元。

　　2001年科(kē)网泡沫(mò)时，纳斯达克(kè)100的利润率最低只有-33.5％，整(zhěng)个科技行业(yè)亏损(sǔn)344.6亿(yì)美元(yuán)，科技企(qǐ)业(yè)的自由现金流为-37亿(yì)美元。如今(jīn)大型(xíng)科(kē)技(jì)企业(yè)的盈(yíng)利模式成熟稳定，依靠在(zài)线广告和(hé)云业务收入(rù)创造了(le)高水平(píng)的利润和现金流(liú)，2022年纳斯达克(kè)100的利润率(lǜ)高达12.4％，净利润高(gāo)达5039亿美元，科技企(qǐ)业的自由现金流为(wèi)5000亿(yì)美(měi)元，经营活动(dòng)现金(jīn)流(liú)占总(zǒng)收入比例稳定在20％左(zuǒ)右。相(xiāng)比2001年科技企业还(hái)在向市场“要钱”，当(dāng)前(qián)科技企业主要通过回购和分(fēn)红等形式向股东“发钱”。

　　第三，当前创投(tóu)泡(pào)沫破灭，终结(jié)的不是(shì)大型科技企业，而(ér)是(shì)小(xiǎo)型(xíng)创业企业。

　　考察GICS行业分类下信息技术中的3196家企业(yè)，按照市(shì)值排名，以前30％为大公司(sī)，剩余70％为小(xiǎo)公司。2022年大公司(sī)中净利(lì)润为负(fù)的(de)比例为20％，而(ér)小公司这一(yī)比例为38％，接近大公司的二倍。此(cǐ)外，大公司自由(yóu)现金流的中位数水(shuǐ)平(píng)为4520万(wàn)美元，而(ér)小公司这一水平为-213万美元，大公(gōng)司(sī)净利润(rùn)中位数(shù)水平为2.08亿美元，而小公司(sī)只有2145万美(měi)元。大型科技企业创造利润和现金(jīn)流的水平明显强于小型科技企业。

　　至少上市的科技企业在(zài)利润和现金流表现上(shàng)显著强于科网泡沫时期，而投资银行的股票抵押相关业务也(yě)主(zhǔ)要开展(zhǎn)在流动(dòng)性强的(de)大市值科技(jì)股上。未(wèi)上市(shì)的(de)小型科创企业若不能产生利润(rùn)和现(xiàn)金流(liú)，在(zài)高利率(lǜ)的环境下破产概率大大增加(jiā)，这可能影响到的是PE、VC等投资机构，而非(fēi)间接融资(zī)渠(qú)道(dào)的银行。

　　这轮加(jiā)息周期(qī)导致的创(chuàng)投(tóu)泡(pào)沫破灭(miè)，受影响最大的是硅谷和(hé)华尔街的富人群(qún)体，以及低利率金融资本与科创投资深度融合的商业模式(shì)，但很难真正(zhèng)伤害到大多数(shù)美国(guó)居民、经营稳(wěn)健的(de)银行(xíng)业(yè)和拥(yōng)有自我造血能力的(de)大型(xíng)科技公司。本轮加息周期带来的(de)仅仅是库存(cún)周(zhōu)期的回落，而不是广泛和(hé)持久的经(jīng)济衰退。

　　风险提示

　　全球(qiú)经(jīng)济深(shēn)度(dù)衰退，美(měi)联储货币政(zhèng)策超预期紧缩，通胀超预期

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