摘要

　　4月社融和贷(dài)款总(zǒng)量明显转弱，为年内首次出现，新增社融和贷款不及2019-2021同(tóng)期。关注(zhù)两个方(fāng)面：第一，新增居民贷款(kuǎn)-2411亿(yì)元，意(yì)外(wài)转负，且(qiě)低于去(qù)年同期的-2170亿元，而4月30大中城市商品房销售的(de)同比仍增(zēng)长28.4％。第二，企业(yè)融(róng)资也在边际(jì)转弱，4月(yuè)新增(zēng)企业贷款6839亿元，低于(yú)2020和2021同期的平(píng)均值8558亿(yì)元。表外票据减(jiǎn)少，表(biǎo)内票据增加。不过中长期贷款仍在(zài)多增，指向结构(gòu)较好。新增(zēng)非银金融机构贷款2134亿元(yuán)，反映信(xìn)贷(dài)额度相对充裕，部分额(é)度(dù)给金(jīn)融(róng)企业投(tóu)放贷款(kuǎn)。

　　居民存(cún)款下降，或主要是存款搬(bān)家理财所致，企业存款活(huó)化过程仍然不够(gòu)明显。4月居(jū)民(mín)存款(kuǎn)下降约1.2万亿(yì)元，而理财规(guī)模增加1.2万亿元(yuán)，可能反映部(bù)分居民存(cún)款重回理财，居民超额储蓄向消(xiāo)费的(de)转化(huà)仍(réng)有(yǒu)待观察。M1同比增(zēng)速小幅反弹，但仍低于去年6-10月(yuè)的平均值，显示企业存款(kuǎn)活化程度较低。

　　债市(shì)计入(rù)经济环比放(fàng)缓预期。4-5月同比基数较(jiào)低，但PMI、进出口、通胀和社融指向部分(fēn)指(zhǐ)标环比放缓(huǎn)，债券市场对此(cǐ)已进行部分定(dìng)价(jià)，10年国债收(shōu)益(yì)率一度下(xià)行至(zhì)2.69％，较1年期MLF低(dī)6bp。

　　往(wǎng)后看，关(guān)注(zhù)两个线索。一是降息(xī)预期是(shì)否(fǒu)继续(xù)升温。除了4月居(jū)民贷款偏(piān)弱之外，企业贷款也在边际转弱，但企(qǐ)业(yè)中长(zhǎng)期贷款同(tóng)比多(duō)增幅度较(jiào)大(dà)。在这种背景下，MLF利率下调概率(lǜ)不高，还要进一步观察5-6月贷款(kuǎn)情况(kuàng)。降息预期可(kě)能仍聚焦于银行存款(kuǎn)利(lì)率下(xià)调(diào)。二(èr)是流动(dòng)性走向。4月以来(lái)的利率曲(qū)线下(xià)移，背(bèi)景是流动性充(chōng)裕。在“市场利(lì)率围绕政策利率波动”的要(yào)求下，银行间资金利率(lǜ)持续低于7天逆回购利率可能并非常态(tài)，短期需要(yào)关注5月(yuè)末资(zī)金利率是否出现类似往年同期的波动。

　　核心假设风险。货币政策出(chū)现超预期调整。财政政(zhèng)策出现超预期调(diào)整。流动性(xìng)出现超预期(qī)变(biàn)化。

　　2023年5月11日，央(yāng)行发(fā)布4月金融数据。新(xīn)增社融1.22万亿元，预(yù)期1.72万亿(yì)元，前值5.38万亿(yì)元。社融存量同比增长10.0％，前(qián)值(zhí)10.0％。新增人民币(bì)贷款7188亿元，预期1.14万亿(yì)元，前(qián)值3.89万亿元(yuán)。M1同比(bǐ)增长5.3％，前值5.1％。M2同比增长12.4％，预期12.5％，前值(zhí)12.7％（预(yù)期值来源于Wind）。

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　　居民融资(zī)再度转负

　　4月新增社融和贷款不及2019-2021同(tóng)期。4月新增社融1.22万亿(yì)元(yuán)，新增人民币(bì)贷款7188亿元。尽管今年4月社融(róng)和贷款实现同比小幅(fú)正增，但去(qù)年同期因局(jú)部疫情(qíng)而基(jī)数偏低，今年4月新增(zēng)社(shè)融和贷款要低于(yú)2019-2021同期的平均值（2.21万亿元(yuán)、1.40万亿元）。

　　从社融(róng)分项看，新增贷款（社融口径）4431亿元，同(tóng)比+729亿元(yuán)，仅为2019年同期8733亿元的50.7％ ；新增未贴(tiē)现票据融资(zī)-1347亿(yì)元(yuán)，因基(jī)数较低，同比(bǐ)+1210亿元；新增信(xìn)托贷(dài)款119亿(yì)元(yuán)，同样基数较低，同比+734亿元。社(shè)融(róng)同比增(zēng)长(zhǎng)10.0％，与3月相持平。

　　4月(yuè)融资数据，关注以下两个方面：

　　第一(yī)，居(jū)民融资出现反复，意外转负(fù)，且低(dī)于去年(nián)同期。4月新增居民(mín)贷(dài)款(kuǎn)-2411亿元，为去年(nián)3月以来(lái)最(zuì)低(dī)值，低于去(qù)年同期的-2170亿元。拆分(fēn)来看，新增(zēng)居民(mín)短贷-1255亿元；中(zhōng)长期贷款(kuǎn)-1156亿元。对比1-3月居民新增贷(dài)款平均值5700亿元，4月新增居民(mín)贷(dài)款(kuǎn)转负，反映(yìng)居民融(róng)资需求修复(fù)并(bìng)不稳固。

　　第二(èr)，企业融资也在边际转(zhuǎn)弱。4月新增企业贷款6839亿元，略(lüè)多于去年同(tóng)期的5784亿元，但低于(yú)2020和2021同期的平(píng)均值8558亿元。

　　4月新(xīn)增表内票据融(róng)资1280亿元，结(jié)合4月票据(jù)利率较3月明(míng)显(xiǎn)回落以(yǐ)及新增未贴现票据下(xià)降，指(zhǐ)向(xiàng)票据供给相对不足(zú)，部分(fēn)从表外转入表内。新增非(fēi)银金融(róng)机构贷款2134亿元，反映信贷额度相对充裕，在(zài)满足实(shí)体(tǐ)融资(zī)的同时，还给金(jīn)融企业投(tóu)放贷(dài)款。

　　不过(guò)企业(yè)融(róng)资结构向好，中(zhōng)长期贷款延续同(tóng)比(bǐ)多增。4月(yuè)新增企业中(zhōng)长(zhǎng)期(qī)贷(dài)款(kuǎn)6669亿元，同比多(duō)4017亿元，连(lián)续九个月同比多增。企业债净融资2843亿元，与一季度的平均(jūn)值2827亿(yì)元较为(wèi)接近(jìn)；城投(tóu)净融(róng)资方(fāng)面(miàn)，4月(yuè)城投债发行(xíng)7292亿元，净融资(zī)1935亿(yì)元，占企业债(zhài)净融资(zī)的(de)68％。

　　其他(tā)方面(miàn)，政府债净融资略(lüè)高于(yú)去年同期(qī)。4月(yuè)社融(róng)口(kǒu)径政府(fǔ)债净融(róng)资4548亿元，较去年同期多636亿元。4月(yuè)政府(fǔ)债净发(fā)行4269亿元，国债净发行1833亿元，地方债净(jìng)发行(xíng)2436亿元。4月(yuè)地方(fāng)债净发(fā)行显著低于1-3月的(de)5250-6400亿元。去年5月(yuè)和6月地方(fāng)债净发行达到9639亿元和14994亿元，如(rú)今(jīn)年5-6月地方新(xīn)增债主(zhǔ)要发行提(tí)前批额度，地方债(zhài)净发行(xíng)规模或在6000亿(yì)元左右， 地方债(zhài)对社融存量(liàng)同(tóng)比增速的拖累(lèi)或达0.5-0.6个百分点 。

　　4月(yuè)社(shè)融和(hé)信贷(dài)数据(jù)边际转弱，环比降幅大于季节性(xìng)规(guī)律。一(yī)方面，新增居民贷款意外转负(fù)，甚至弱于(yú)去年同(tóng)期(qī)，而4月30大中城市商品房销售的同比仍(réng)增长28.4％。另一方面，企业融资(zī)也出现(xiàn)放缓(huǎn)迹象，不过中长期贷(dài)款(kuǎn)仍在多增(zēng)，指向结构(gòu)较好。接下来重点关(guān)注(zhù)居(jū)民融资(zī)和(hé)企业融(róng)资的总量是否修复(fù)，其次是企业(yè)存款活化过程。

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　　存款下降，活化程度未(wèi)见明显(xiǎn)改善

　　M2同比增(zēng)速小幅回落(luò)。4月M2同(tóng)比增速(sù)12.4％，回落0.3个百分点(diǎn)。M2环比(bǐ)-6066亿元，2022年同期增量为2023亿元。存款结构方面：

　　新增(zēng)居民存款-1.20万(wàn)亿元(yuán)，同比-4618亿元。居民存款结束了连续13个月的同比多增。居民存款可(kě)能有几个去(qù)向(xiàng)，一是(shì)3月末回(huí)表的理财资金，在4月再度出表回到(dào)理财，表现为4月理财规模的增长，4月理(lǐ)财规模增(zēng)约1.2万亿元至26.2万亿(yì)元（详见《居民风险偏好仍(réng)低，理财增量66％在现金管理》），规模上与居民存款降幅基本匹(pǐ)配；二是预留(liú)资金(jīn)用于小长假消费(fèi)，对应部分转为企业存款；三(sān)是4月在30大中城市地(dì)产销售同比增28.4％的(de)情(qíng)况下，居民(mín)贷款同比转(zhuǎn)负，居(jū)民购房可能更(gèng)多依(yī)赖自有(yǒu)资金(jīn)，对应(yīng)居民存款减(jiǎn)少(shǎo)，或转为企业(yè)存款等(děng)。此外，4月物价下降和就业压力(lì)边际上(shàng)升。CPI同比下行(xíng)至0.1％，制造业和(hé)非制造业PMI从(cóng)业(yè)人员(yuán)分项均(jūn)位于荣(róng)枯(kū)线(xiàn)之(zhī)下，可能制约(yuē)了居民(mín)消(xiāo)费需求释放，使得储蓄(xù)意愿维持高位，居民加杠杆意愿也偏弱。

　　新(xīn)增企业存(cún)款1408亿元，去(qù)年同期为-1210亿元(子集是什么意思，非空真子集是什么意思yuán)，同比(bǐ)+2618亿元。M1环比-8260亿元（主要对应(yīng)企业活(huó)期存款(kuǎn)增量(liàng)），去年同(tóng)期为-8925亿元。4月M1同比增长5.3％，略高于3月的5.1％，对比去年6-10月的平均值约(yuē)6.2％仍偏低。企业(yè)存款活化(huà)程度(dù)略有改善，但(dàn)幅度有限。4月(yuè)企业存款结构数据尚(shàng)未发布，观(guān)察3月数据，新增企业定期存款1.40万亿元，同比(bǐ)多增1474亿元(yuán)；新增活期存款1.19万亿元(yuán)，同比少增2290亿(yì)元。

　　综(zōng)合来看，4月M1同比增速小幅反(fǎn)弹(dàn)，企业存款活(huó)化略有(yǒu)改(gǎi)善；居(jū)民存款转为同比少(shǎo)增，部分可(kě)能转(zhuǎn)回银行理财。

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　　从(cóng)金融数据看(kàn)流动性(xìng)：4月末超(chāo)储(chǔ)率约1.4％

　　从3月金融数据来(lái)看(kàn)对流动性存在影响的(de)一些(xiē)因素：

　　一是财政存款(kuǎn)显示财政收支差(chà)额接(jiē)近(jìn)2019和(hé)2021同期。4月新增财政存款5028亿元，而去年同期仅为410亿元，因去年退税规模较大，5028亿元较为接近2019和2021同期。从财政存款剔除政(zhèng)府债(zhài)净缴款(kuǎn)之后，剩余的是财政收支差额。今(jīn)年4月政府债净(jìng)缴款(kuǎn)2436亿元，财政收(shōu)支差额（收入大于支出(chū)）2592亿元(yuán)，而(ér)去年同期财政收支差额为(wèi)-2950亿元，2019和2021同期分别为2564亿元(yuán)和2462亿元。由(yóu)此可知(zhī)，4月财政收支差额与2019和2021年(nián)同期较为接近。

　　二(èr)是存(cún)款缴(jiǎo)准，4月新增居(jū)民(mín)和企业存款合计-10592亿元，对应缴准规模约-800亿(yì)元(yuán)（乘(chéng)以加权法准率(lǜ)7.6％）。而2-3月缴准(zhǔn)量则分别为1600亿元、4200亿(yì)元。

　　三(sān)是M0变(biàn)化(huà)。4月末M0环比增309亿元，边际变(biàn)化(huà)不大(dà)。

　　结合央行净投放等数据(jù)估计(jì)，4月末超(chāo)储率约1.4％，相对3月的1.8％下(xià)降约(yuē)0.4个(gè)百分点，去年同期(qī)为1.6％。采用金融机构资产负债表测算(suàn)的3月末(mò)超储率1.8％，高(gāo)于(yú)五因素(sù)法测算的(de)1.4-1.5％，其(qí)中的差(chà)距可能来自银行主动(dòng)调配，这给五因素法测算(suàn)超储带来(lái)更多不确定性。从4月末(mò)到5月上旬的(de)流动(dòng)性来看(kàn)，金融体系资金(jīn)供给量较为充裕(yù)，使得(dé)资金利(lì)率维持低位。

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　　利率(lǜ)策略：债(zhài)市对利多因素反应“钝化”

　　4月(yuè)社(shè)融(róng)转弱，数据发布后，长端利率小幅下(xià)行(xíng)，然后小幅上(shàng)行基本(běn)回到数据发布前的(de)状(zhuàng)态，对社融不及(jí)预(yù)期的利多反应钝化。对债市而言，以下信号(hào)值得关(guān)注：

　　一是社融(róng)和(hé)贷款总(zǒng)量明显转弱，为年内首次出现。1-3月贷款持续同(tóng)比多增(zēng)，是社融的(de)主(zhǔ)要支撑因素。进(jìn)入(rù)4月，1个月期限票(piào)据利率中枢在(zài)1.96％，较2-3月(yuè)的2.50％明显下移(yí)，指向贷(dài)款(kuǎn)投放(fàng)边际放缓，因(yīn)而市(shì)场对4月社融和贷款转弱已有一定程度的预(yù)期。不过(guò)新增居民贷款弱于去年同期，可能超出(chū)了预期。面对社融转弱，长端利率先下后上(shàng)，可能反映(yìng)出市场先反映贷(dài)款(kuǎn)偏弱，后反映(yìng)对政策发力的担(dān)忧，部(bù)分(fēn)资(zī)金选择止盈。对比3月(yuè)强(qiáng)于(yú)预期的社(shè)融公布后，长(zhǎng)端利率延续下行，当(dāng)前债市的反应，子集是什么意思，非空真子集是什么意思可能体(tǐ)现出部分(fēn)投资者预期利率已下行至阶(jiē)段(duàn)低点。

　　二是居(jū)民存款下降，或主要是存款搬家理财所(suǒ)致；企业存款活化过程(chéng)仍(réng)然不够(gòu)明显。4月居民存款下(xià)降1.20万亿元，而理财(cái)规模增(zēng)加1.2万亿(yì)元(yuán)，可能反映部分居民存(cún)款重回理(lǐ)财，居民超额储蓄向消(xiāo)费的转化仍有待观察。M1同(tóng)比增速小幅反(fǎn)弹，但(dàn)仍(réng)低于(yú)去(qù)年6-10月的平(píng)均值，显示(shì)企业存款活(huó)化程度(dù)较低。

　　三是非银资金较为充(chōng)裕(yù)，助(zhù)力资金利率下行。观察4月非银企业新增(zēng)贷款2134亿；3月(yuè)金融机构资产负债表数据中，其他(tā)存(cún)款性公司对(duì)其他(tā)金融(róng)性公司负债同比8.9％，较2月的4.9％大幅反弹（4月尚(shàng)未发布）；4月银行理财规模的反弹，三者均反映出非银机构资金较(jiào)为充裕(yù)，再加上银行贷款转(zhuǎn)弱，带来的(de)流动(dòng)性指标考核需求下(xià)降，为(wèi)债券-存单-票(piào)据利率曲线下(xià)移提供(gōng)了基础。

　　债市计入(rù)经(jīng)济环比放缓预期。4-5月同比(bǐ)基数(shù)较(jiào)低，但PMI、进出口、通(tōng)胀(zhàng)和社融指向部分指标环比放缓，债(zhài)券市场(chǎng)对此(cǐ)已进行部分(fēn)定价，10年国债收(shōu)益率一(yī)度下行至2.69％，较(jiào)1年期(qī)MLF低(dī)6bp。我们在(zài)《利率债(zhài)赔(péi)率已低，胜在流动(dòng)性》分析，参考去年降(jiàng)息预期(qī)较强的时段，10年国债和MLF的(de)利差，两次(cì)降息之后，10年国债中位数(shù)较MLF利率低约6.5-7.5bp。当前(qián)10年国债收益降至2.7％附(fù)近，能否(fǒu)继续下行可能更多依赖于降息(xī)预期的发酵。

　　往后看(kàn)，关注两个(gè)线索。一(yī)是降息预(yù)期是否继(jì)续升温(wēn)。除了(le)4月居民(mín)贷款偏弱之外，企(qǐ)业贷款也在边际转弱(ruò)，但(dàn)企业中长期贷款同(tóng)比多增幅度较大。在(zài)这(zhè)种(zhǒng)背(bèi)景下，MLF利(lì)率下调概率(lǜ)不高，还要进一步观察5-6月贷款情况。降息预期可能仍(réng)聚焦于(yú)银行存款利率下调。二是流动性(xìng)走向。4月(yuè)以来的(de)利率(lǜ)曲线下(xià)移，背景是流动性充裕。在“市场(chǎng)利率围绕政策利率波动”的要求(qiú)下，银行间(jiān)资金利率持续低(dī)于7天逆回购利(lì)率可能(néng)并非常态，需要关(guān)注5月末资(zī)金利率是否出现类似往年(nián)同期的波动(dòng)。

　　风险提示：

　　货(huò)币政策出现超预期调整。本文假设国(guó)内(nèi)货(huò)币政策维持当(dāng)前力度，但假如国内经济超预期放缓(huǎn)、或(huò)海外货币政(zhèng)策(cè)出现超预期变(biàn)化，国内货币政策(cè)相(xiāng)应可能出现(xiàn)超(chāo)预期调整。

　　财政政策出(chū)现超预(yù)期调(diào)整。本文假设国(guó)内财(cái)政政(zhèng)策维(wéi)持当前力度，但假如国内经济(jì)超预(yù)期放缓(huǎn)，国内(nèi)财政政策相应可能出现(xiàn)超预期调整(zhěng)。

　　流动性出(chū)现超预期变化。本(běn)文假(jiǎ)设流动性维持充裕状态，但假如流(liú)动性(xìng)投放少(shǎo)于往年同期，流动性(xìng)可(kě)能出(chū)现超预期变化(huà)。

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