主要内容

　　营(yíng)收(shōu)“逆PPI式”改善但工(gōng)业(yè)利润(rùn)仍(réng)承(chéng)压(yā)，主因成本与费用压力仍构成掣(chè)肘。3 月工(gōng)业企业利润当月(yuè)同比仅(jǐn)小幅回升(shēng)3.7pct至-19.2％，仍(réng)处较深收缩区间。虽然3月在需求侧经济(jì)数据表现亮眼后，工业(yè)企(qǐ)业实(shí)际(jì)营收增速积极回(huí)升，抵(dǐ)消PPI回落的抑(yì)制(zhì)，令3月名义营收增(zēng)速回升，但整(zhěng)体企(qǐ)业盈(yíng)利(lì)压力仍大，主要源于两方面，其(qí)一是国际高油(yóu)价导(dǎo)致的(de)输(shū)入性成(chéng)本压力仍在约(yuē)束利润改善，3月营业(yè)成(chéng)本对当(dāng)月利润拖累(lèi)幅(fú)度仅(jǐn)收窄2.1个百分点至-13.8个百分点，拖(tuō)累程度仍然较深。其(qí)二是今年(nián)降(jiàng)费政策(cè)未(wèi)再明显(xiǎn)新增，加(jiā)之部分企业开始补缴社保费(fèi)，企业费用(yòng)同比压力(lì)开始加大，3月费用对当月利(lì)润拖累幅(fú)度大幅扩大6.1个百分点至-9.5个(gè)百分点。与去年费(fèi)用率改善拉动利润(rùn)增(zēng)速6个百(bǎi)分点形(xíng)成(chéng)鲜明(míng)对比。

　　营收(shōu)：消费短期较快(kuài)恢复加之投(tóu)资(zī)韧(rèn)性支撑营收增速回(huí)升，但高(gāo)油价仍(réng)构成约(yuē)束。3月(yuè)工业企业营收增(zēng)速回升2.1pct至0.8％。结(jié)构上看，下游消费相关行业营收增(zēng)速（名义(yì)+3.0pct至0.5％，实(shí)际+3.8pct至1.9％）改善明显(xiǎn)，抵消了PPI回落(luò)对于(yú)名义营收增速(sù)的拖累，其中汽(qì)车、家具(jù)、计算(suàn)机通信电子设备等均回升明显(xiǎn)，显示递延需求释放以及汽车集中(zhōng)降价等对于短期消费需求的推动。其次(cì)，煤炭冶金产(chǎn)业链营收增速(sù)延(yán)续改(gǎi)善，显(xiǎn)示保交楼政策推(tuī)动地产建安投(tóu)资构成支撑，但石油化(huà)工(gōng)产业链营收(shōu)增速（名义-3.3pct至-5.2％）却明显(xiǎn)回落，高油价对于石化产业链相关行业需求持续构成(chéng)抑制。

　　成本率(lǜ)：虽然煤价回落已在缓和(hé)中下游成本压力，但高油价继续构(gòu)成输(shū)入性成本传(chuán)导。3月工业企业(yè)成本率(lǜ)上升46.8bp至85.3％，成本压(yā)力仍然偏大，尤其(qí)是(shì)高(gāo)油(yóu)价下(xià)的国内石化(huà)产(chǎn)业链，成本率同比增量扩大(dà)14bp至261bp，绝(jué)对水平明显高于(yú)其他行(xíng)业(yè)。由于(yú)我国(guó)石化产业链(liàn)主要为(wèi)中(zhōng)下游，上游环(huán)节在海外(wài)主要原油寡头国(guó)家，因而国际高油价带(dài)来的(de)上游利润(rùn)改善无法被国(guó)内(nèi)产业(yè)链吸收(shōu)，国(guó)内以中下游为主的石化产业链反而会(huì)在(zài)高油(yóu)价(jià)下受到输(shū)入性成本压力，也(yě)即3月的情况(kuàng)。相较而言(yán)，煤炭产业链上中下游(yóu)均(jūn)在国内，所以虽然3月煤炭冶(yě)金(jīn)产业成本率同比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因(yīn)煤(méi)价下行导致煤炭产业链(liàn)上游(yóu)成本率(lǜ)被(bèi)动走高(gāo)、利润承压(yā)，而中下游成本率实际上(shàng)是改善的，与此同时(shí)，更靠近下游的消费行业成本(běn)率也明显(xiǎn)改善。

　　利(lì)润：下(xià)游消费行业利润仍显现韧(rèn)性，但(d铜祖在古代是干什么的，铜祖是什么用处àn)石化(huà)产业链利润在高油价下仍承(chéng)压(yā)。分行业看，与2023年2月(yuè)相(xiāng)比，下游消费行业(yè)面临最(zuì)大的成本(běn)压力改善和积(jī)极的营业(yè)收入回升，因而下游消费行业利润增速恢(huī)复继续好于其他行业(yè)，单月改善(shàn)8.8pct至-14.9％，汽车、家(jiā)具、电子设备等改善明显，煤炭冶金(jīn)产业链中下游利润增(zēng)速也积极改善(shàn)，相较(jiào)而言(yán)，石化产(chǎn)业(yè)链行(xíng)业在营业收入(rù)与成本压力(lì)均承压(yā)背景下，利润增速(sù)仍处于-40.7％的较(jiào)深区间。

　　关注二(èr)季(jì)度企业盈利三重风险，以及下(xià)半(bàn)年潜在(zài)的内生恢复空间。3月工(gōng)业企业利(lì)润(rùn)数据显示，虽然经济需求侧短(duǎn)期恢(huī)复较快(kuài)，但(dàn)在成本与费用压力(lì)背景(jǐng)下，企(qǐ)业盈利仍然承压，而展望二季度，关注企业盈利的(de)三重风险，其(qí)一是(shì)经济(jì)内生动能(néng)弱化。伴随(suí)递延(yán)需求主导(dǎo)的(de)需求脉冲性回升过程逐步结(jié)束，经济内生(shēng)动能仍面临(lín)弱化(huà)风险。其(qí)二(èr)是高油价带来的成本压力。OPEC+5月将(jiāng)开启正(zhèng)式减产操作，加之全球服务消费逐步恢复，国(guó)际油价或再(zài)度走高，这也意味着成本压力仍较大。其(qí)三是(shì)费用率对(duì)于利润的(de)拖(tuō)累，企(qǐ)业逐步(bù)补缴前期社保费缓缴等，以及今(jīn)年(nián)目前(qián)降费政(zhèng)策(cè)更(gèng)多为延续而非新增，费用率(lǜ)对(duì)于利润同比(bǐ)增速的的拖累也将逐(zhú)步显现，二(èr)季度剔除(chú)基数扰动后的企业盈利真(zhēn)实(shí)修复过(guò)程(chéng)或相对缓慢。而(ér)展(zhǎn)望下半年，经(jīng)济内生动能的复苏(sū)可(kě)以期待，两大领先(xiān)指标已(yǐ)经验证，重点关注(zhù)下半(bàn)年经(jīng)济内生动能逐步复苏、国际油价涨幅(fú)逐(zhú)步趋缓后工业企业利润的修复(fù)空间(jiān)。

　　风险提示(shì)：外部地缘政治风险，疫情形势变化。

　　以下为正文(wén)

　　一、营(yíng)收“逆(nì)PPI式”改善(shàn)但(dàn)工业(yè)利润(rùn)仍承压(yā)，主因成本与费用(yòng)压力仍是掣(chè)肘。

　　3月工业企业利润累(lèi)计同(tóng)比仅小幅回升1.5个百分点至-21.4％，当(dāng)月同比(bǐ)也(yě)仅小(xiǎo)幅回升3.7pct至-19.2％，仍(réng)处于较深收缩(suō)区间。虽然3月在需求侧经济数据表现亮眼后，工业企业实际营收增速(sù)已积极回(huí)升(shēng)，抵消了PPI回落带(dài)来的(de)抑制(zhì)，3月名义营收增(zēng)速回升2.1pct至(zhì)0.8％，但整体企业盈利压力仍大，主要源于(yú)两个方(fāng)面：

　　其一是国(guó)际高(gāo)油价导(dǎo)致的(de)输(shū)入性成本压力仍(réng)在约(yuē)束利润改善，3月营业成本对当月利润拖累幅度仅收窄2.1个百分点至-13.8个百(bǎi)分点，拖累程度仍然较深。

　　其(qí)二是今年降费政策未再(zài)明显新(xīn)增(zēng)，加之部(bù)分企业(yè)开(kāi)始补(bǔ)缴社(shè)保费，企业费用同比压力开始加大，3月费用对当月利润拖累幅度大幅扩(kuò)大6.1个百分点至(zhì)-9.5个百分点。2022年社保缴费缓缴等一系(xì)列(liè)新增降费政策持续改善企业(yè)费(fèi)用率，对2022年全年工业企业利润增速构成较强(qiáng)支撑，全(quán)年拉动(dòng)工业企业利润同比(bǐ)增速(sù)6个百分(fēn)点。但从今(jīn)年开(kāi)始前期社保费降费的企业开始补缴社保费，加之今(jīn)年未再新(xīn)增更大力(lì)度(dù)的降费政(zhèng)策，从同(tóng)比(bǐ)视角来看费用(yòng)对于工(gōng)业企业(yè)利(lì)润的拖累开始显现。

　　二、营收：消费短期较快(kuài)恢复加(jiā)之投资韧(rèn)性支撑营收增速(sù)回升，但高油价仍(réng)构成约束。

　　3月工业(yè)企(qǐ)业营收(shōu)增速回(huí)升2.1pct至0.8％。结构上看(kàn)，下游消费相关行(xíng)业营收增速（名义(yì)+3.0pct至0.5％，实际(jì)+3.8pct至1.9％）改善(shàn)明(míng)显(xiǎn)，抵消了PPI回(huí)落对(duì)于名(míng)义营收(shōu)增速的拖累，其中汽车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算机通信电子设(shè)备（高基数(shù)下仍改善0.3pct至-6.2％）等均(jūn)回(huí)升明显，显(xiǎn)示递延需求(qiú)释(shì)放以及汽车(chē)集中降(jiàng)价等对(duì)于短期(qī)消费(fèi)需求的推动。其次(cì)，煤炭冶(yě)金(jīn)产业链营收(shōu)增速（名义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至(zhì)5.2％）延续改善，显(xiǎn)示保交楼政策推动(dòng)地产建安(ān)投资构成支撑(chēng)，但(dàn)石油化工产业链营收(shōu)增速(sù)（名(míng)义-3.3pct至-5.2％、实(shí)际-1.4pct至-1.2％）却(què)明(míng)显(xiǎn)回落，高油(yóu)价对于石化产业链相关(guān)行(xíng)业需求持续(xù)构成抑制。

　　三、成本率：虽然煤价回落已在缓和中下游(yóu)成本压力，但(dàn)高油价继续构成输(shū)入性成(chéng)本传导

　　3月工业企业(yè)成本率(lǜ)上升46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏(piān)大，尤其是(shì)高油价下的国内石化产业链，成(chéng)本率(lǜ)同比增量扩大14bp至261bp，绝对水平明显高于其他行业。由于(yú)我国(guó)石(shí)化产业链主要为(wèi)中下游(yóu)，上游环(huán)节在海外(铜祖在古代是干什么的，铜祖是什么用处wài)主要原油寡头(tóu)国家(jiā)，因(yīn)而国际高油价(jià)带来的上游利(lì)润改善铜祖在古代是干什么的，铜祖是什么用处无法被国内产(chǎn)业(yè)链吸收，国(guó)内以中下游为主的石化产业(yè)链反而会在高油价下受(shòu)到输入(rù)性(xìng)成本压力，也即3月(yuè)的情况。相较而言，煤炭产业链(liàn)上中下游均在国内(nèi)，所以虽(suī)然3月煤炭冶金产(chǎn)业成(chéng)本率同比增量(liàng)也扩大(dà)13.6bp至56.4bp，但(dàn)主(zhǔ)因煤价下行导致煤炭产(chǎn)业链(liàn)上(shàng)游成本(běn)率被动(dòng)走高(gāo)、利润(rùn)承压，而(ér)中下(xià)游成本率实际上是改善的（成(chéng)本率同(tóng)比增量下行8.2bp至33.5bp），与此(cǐ)同(tóng)时，更靠近下游的(de)消费行(xíng)业成本率也(yě)明显改善（同(tóng)比增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下(xià)游消费行业利润(rùn)仍(réng)显现韧性，但石化产业链(liàn)利润在(zài)高油价下仍(réng)承压(yā)。

　　分行业(yè)看，与2023年2月相比，下游消费行(xíng)业面临最大的成(chéng)本(běn)压(yā)力(lì)改(gǎi)善和(hé)积极的营业收入回(huí)升，因而下游(yóu)消费行业利润增速恢复继续好于其他行业，单月改(gǎi)善8.8pct至-14.9％，其中，汽车、计算机通信(xìn)电子设备(bèi)、家具等(děng)行业利(lì)润(rùn)增速(sù)均(jūn)改善20-50个百分点。煤炭冶金产业链虽然(rán)整(zhěng)体利润增速仅小幅改善1.4pct至(zhì)-9.9％，但主因上游(yóu)价格回落导致上游(yóu)利润下降的(de)缘故，而中下游面临的是营收改善、成(chéng)本压力缓和的(de)格局(jú)，中(zhōng)下游利润增速改善明显，金属(shǔ)制品、通用设备、非金属矿物(wù)制(zhì)品等(děng)行业(yè)利(lì)润(rùn)增速均改善10-20个百分点。相(xiāng)较而言，石化产业链(liàn)行业(yè)在营业收入与(yǔ)成本压力均承压(yā)背(bèi)景下，利润增速仍处于-40.7％的较深区间(jiān)。

　　五、关注二季度企(qǐ)业盈利三重风险(xiǎn)，以(yǐ)及下半年潜在的内生(shēng)恢复(fù)空间。

　　3月工业企业利润数(shù)据显(xiǎn)示，虽然(rán)经(jīng)济需求侧短期恢复较快，但在成本与费用压力背景下，企业盈利仍然(rán)承压，而展望二季度，关(guān)注企业盈利(lì)的三(sān)重风(fēng)险(xiǎn)，其(qí)一是经济内生动能弱化。伴随递延需求主导的需求脉冲性回升过程(chéng)逐步结(jié)束，经济内生动能仍面(miàn)临弱化风险(xiǎn)。其二是(shì)高(gāo)油价带来的成本压力。OPEC+5月将(jiāng)开启正(zhèng)式(shì)减产操(cāo)作(zuò)，加(jiā)之(zhī)全球服务消(xiāo)费(fèi)逐步恢复，国际油价或再度走高，这也(yě)意味着成本压力仍(réng)较大。其三是费用率对(duì)于(yú)利润的拖累，企业逐步补缴前期社保费缓缴(jiǎo)等，以及今(jīn)年目(mù)前(qián)降(jiàng)费政策(cè)更多为(wèi)延续而非新增，费用率对于(yú)利润同比(bǐ)增速的的拖累也将逐步(bù)显现，二(èr)季度剔除(chú)基数(shù)扰动后的(de)企业盈利真实(shí)修复(fù)过程或(huò)相对缓慢(màn)。

　　而展望(wàng)下半年，经济内(nèi)生动能的复苏可以期(qī)待(dài)，两大领先(xiān)指标(biāo)已经验证，其一(yī)是居民消费倾向结束持续一(yī)年的下滑过程，消(xiāo)费信(xìn)心逐(zhú)步恢复，其二是保交楼政策已推动(dòng)上半年(nián)地产建安投资和竣(jùn)工积极回补，有望拉动下(xià)半(bàn)年汽车、家电、家具等后周期大宗消费，重点关注下(xià)半年经济内生(shēng)动能逐步复苏、国(guó)际油价涨幅逐步趋缓后工(gōng)业企业(yè)利润的修复空间。

　　内容节选(xuǎn)自申万宏源宏观研(yán)究报告：

　　《被市场低估(gū)的成本与费用压力(lì)——工业企业效益数据点评(píng)（23.03）》

　　证(zhèng)券(quàn)分析师(shī)：屠(tú)强王胜

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