核心(xīn)观点(diǎn)

　　事件：4月人民币贷款新增7188亿元(yuán)，前值3.89万亿元，预(yù)期1.14万亿(yì)元；社融新增(zēng)1.22万亿元，前值5.38万亿(yì)元，预期(qī)1.72万(wàn)亿元，存量同(tóng)比增速10.0％，前值10.0％；M2同比增速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比增速(sù)5.3％，前值5.1％，预(yù)期5.5％。

　　核(hé)心观点：4月新增融(róng)资明显低于(yú)市(shì)场预期，居(jū)民新增融资再度转为同比(bǐ)收缩。居民消费和按揭(jiē)贷款均明显弱于季节(jié)性，与耐用品需求和商品(pǐn)房(fáng)销售较弱相互印证，同时，居民存款仍维持较高(gāo)增速，指向消费潜力尚未完全释放。

　　金(jīn)融(róng)数据反映的总需求短板仍(réng)在居民端(duān)，居民高存款和弱贷(dài)款的(de)组合，则指向居(jū)民信心依然不足。居民部(bù)门对资金的(de)过度沉淀，降低了资金的循(xún)环效(xiào)率和对(duì)经济的拉动效(xiào)力。因(yīn)而，信贷(dài)企稳的持(chí)续(xù)性和经(jīng)济复(fù)苏的力度，依赖于居民(mín)信心和预(yù)期(qī)的进一(yī)步提振(zhèn)，这也是后(hòu)续观察金融和(hé)经济数据的关键(jiàn)。

　　风险提示：政策(cè)落地不及预期，房地产链条修复节奏不及(jí)预期。

　　一(yī)、 信贷前置发(fā)力后自(zì)然回落，经(jīng)济复(fù)苏的关键在于激(jī)活居(jū)民部门

　　4月(yuè)新增社融和(hé)信贷(dài)均低于预期下沿，新增融资在前置发力后自然回落。4月新(xīn)增社融(róng)1.22万亿元(yuán)，Wind一致预期为(wèi)1.72万亿元，预期下沿在1.30万亿元左(zuǒ)右；4月新增信贷7188亿元，Wind一致预(yù)期(qī)为1.14万亿(yì)元，预期下(xià)沿在(zài)0.70万亿(yì)元左右。今年一季度新增社融14.52万亿元，同(tóng)比多增(zēng)2.47万亿元，银行信贷投放(fàng)等主要融资渠道在经(jīng)过一季度的前置发力后(hòu)，4月投放力度自然(rán)回(huí)落，新增信贷规模由“总量有(yǒu)效增长”向(xiàng)“合理增长、节奏平稳(wěn)”转换。

　　从融(róng)资角度来看，经(jīng)济复苏的力度，强烈依赖(lài)于信贷增长的(de)持续性。信(xìn)用周期的持续回升一般指向需求的强劲复(fù)苏(sū)，但是(shì)在社融存量同比(bǐ)增速连续(xù)回升2个月(yuè)，并(bìng)且新增信贷连续3个月(yuè)大超市场预期后，经济(jì)复苏(sū)的力度依(yī)然偏弱，名义价格正(zhèng)滑入通缩(suō)区间。伴(bàn)随着4月新增融资的回落，信贷对(duì)经济的推(tuī)动效(xiào)应(yīng)将进一步(bù)减(jiǎn)弱(ruò)。

　　我(wǒ)们理(lǐ)解，经济复苏的力度依(yī)赖于(yú)持续的信贷(dài)增长，而(ér)这难以完全(quán)依(yī)赖政策驱(qū)动，需(xū)要实体经济内(nèi)生融资需求的(de)修复。在较(jiào)强(qiáng)的(de)“稳信贷”政(zhèng)策诉求下，货币、信贷(dài)、财政和产业政策协同发力，商(shāng)业(yè)银行信贷投放的前置发(fā)力意愿较强，一季度新增社融和(hé)信贷同比大幅多增。但随着信贷政(zhèng)策由“总量有效增长”转向“合理增(zēng)长(zhǎng)、节奏平稳”，以及实体经济(jì)内(nèi)生动能的边际回(huí)落，4月(yuè)新增(zēng)融资(zī)需(xū)求走弱。因(yīn)而，后(hòu)续信(xìn)贷(dài)投放的稳定性(xìng)，将是我们后续观察金融和经济数据的关(guān)键。

　　信(xìn)贷增长的持续稳定，关键在于激活居民部(bù)门(mén)。一则，在政策(cè)层较强的(de)稳信贷诉求(qiú)下，国内(nèi)金融条(tiáo)件持续宽松，资金的供给(gěi)端并不是问题(tí)。新增融资持续性(xìng)的关键(jiàn)在(zài)于需(xū)求端，政府融资需(xū)求受制于财政预算，而今年(nián)财政(zhèng)预算在“两会”期间已(yǐ)基(jī)本确(què)定(dìng)。企(qǐ)业融资需(xū)求自(zì)2022年以来总体(tǐ)维持较高景气(qì)度，叠加信贷(dài)、财政和(hé)产业(yè)政策的(de)持(chí)续发力，企(qǐ)业(yè)融资需求(qiú)的稳定(dìng)性(xìng)较高。

　　居(jū)民(mín)融资需求却难有定(dìng)论，表观(guān)上，居民融资服务于(yú)消(xiāo)费和购房行为，但在持续回暖(nuǎn)2个月后，4月居(jū)民新增融资再度转为同比收缩(suō)。实质(zhì)上(shàng)，居民行为取决(jué)于收入(rù)预(yù)期和负债强度，而当前(qián)居(jū)民就业和收入明(míng)显分化，边际消(xiāo)费倾向较强的(de)青年(nián)群体(tǐ)，失业(yè)率持续处(chù)于(yú)接近(jìn)20％的(de)历史高位，拖累(lèi)居民部门预期改善(shàn)。

　　二是，资金从企业部门(mén)持(chí)续流向居民(mín)部门，而居民部门向企业部门的回流明显乏力。M1同比增速(sù)（6MMA）已(yǐ)持续(xù)收(shōu)缩6个月，而M2同比增速（6MMA）却已(yǐ)持(chí)续扩(kuò)张19个月。M1与M2增速的(de)背离，存在(zài)两重可能性，一是(shì)，资金从企业(yè)活期账户向(xiàng)定期账户转移；二是，资(zī)金从企适合和合适的区别爱情，适合和合适的区别是什么业账户(hù)向居民(mín)账户转移，而存款(kuǎn)数据证伪了第一重可能性(xìng)，并证实了第二重可能(néng)性。

　　也就是说，企业通过经营和(hé)贷款(kuǎn)获取的(de)资金，以薪酬(chóu)等(děng)方式转移至居民(mín)部门后，由于居民(mín)消费复苏乏(fá)力，便将企业转移来的资金以存款(kuǎn)的方式沉淀(diàn)了(le)下(xià)来，而不(bù)是通过消费的方式使其回流(liú)企业账户，表现在数据上，便是居民存款(kuǎn)增速持续高于企业(yè)，居民“超额储蓄”高烧难退(tuì)。但(dàn)居民存款增(zēng)速已于3月和4月连(lián)续回落，可能指向居(jū)民预期正在好转。

　　二、 居民新增融资再度转弱，企业融资需求延续景气

　　居民贷款端，消费和按揭信贷均(jūn)明显弱于季节性，与(yǔ)耐用品(pǐn)需求和商品房销售较弱相互印证(zhèng)。4月居民部门新(xīn)增净融(róng)资同比(bǐ)少增241亿元(yuán)，其(qí)中，短期(qī)信(xìn)贷同(tóng)比多增601亿(yì)元，中长期(qī)信贷同比(bǐ)少(shǎo)增842亿元(yuán)。

　　一是，随着(zhe)居民生活(huó)半(bàn)径和消费意愿(yuàn)修复(fù)动能转弱，4月(yuè)非制(zhì)造业PMI商(shāng)务(wù)活动指数回落至56.4％，居民消费信贷也(yě)明显弱(ruò)于季节(jié)性(xìng)水平。乘联会数据显示，4月乘用(yòng)车日均零售5.54万(wàn)辆(liàng)，较(jiào)2019年至2022年同(tóng)期均值多售(shòu)1.51万辆，汽车销(xiāo)售的(de)好转与厂商大幅降价(jià)促销紧密相关，真实的耐(nài)用品消(xiāo)费需求依然较为低(dī)迷。

　　二是，从(cóng)30个大中(zhōng)城市的商品房销售数(shù)据(jù)来(lái)看，2-3月商品房销(xiāo)售连续(xù)两个月呈现环比(bǐ)扩张(zhāng)态势(shì)，居民(mín)购房预期和购房活(huó)动(dòng)同样呈现(xiàn)改善(shàn)态(tài)势，但(dàn)进(jìn)入4月后商品房(fáng)销售数据明显走弱(ruò)。并且(qiě)，由于按揭贷款利率远高于理财产品预(yù)期(qī)收益率，按揭贷(dài)“早偿”倾向适合和合适的区别爱情，适合和合适的区别是什么愈发明显，导致以按揭贷为主的居民中长期贷款再度转弱。

　　居民存款端(duān)，居(jū)民存款增速连续2个(gè)月边际走弱，但增速仍(réng)远高于疫情前，居民消(xiāo)费(fèi)潜力仍有(yǒu)待进一(yī)步释放(fàng)。1-4月居民(mín)累计新(xīn)增存(cún)款8.70万亿元，较去年同(tóng)期多(duō)增1.58万亿元，4月(yuè)住(zhù)户存款存量(liàng)同比增速较3月下行0.3个百分点(diǎn)至17.7％，居民存(cún)款增(zēng)速已连续走弱2个(gè)月(yuè)，但增(zēng)速仍(réng)远高于(yú)疫(yì)情(qíng)前水平，表明(míng)居民储(chǔ)蓄(xù)意愿依然(rán)强(qiáng)劲，疫(yì)情期(qī)间积累的“超额(é)储蓄”并(bìng)未(wèi)出(chū)现释放迹象。居民新增存(cún)款(kuǎn)和短期贷款同时(shí)维持高位，一方(fāng)面，可(kě)以说明居民消费潜力仍(réng)有待进一(yī)步释(shì)放；另一方面，可能(néng)指向居民收入分化加剧。

　　企业端，企(qǐ)业经营预期持续改善增强(qiáng)融资(zī)需(xū)求，叠加银行较强(qiáng)的信贷投放诉求(qiú)，供需两(liǎng)端驱动企业(yè)新增(zēng)净融资连(lián)续同比扩张。4月非金融企(qǐ)业(yè)部门新增(zēng)信(xìn)贷6850亿(yì)元，同比多增998亿(yì)元。其中，企业(yè)中长期贷(dài)款同(tóng)比(bǐ)多增4017亿元，新增企业(yè)中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)占新(xīn)增贷(dài)款的比(bǐ)重，进一(yī)步(bù)上行(xíng)至71％ （6MMA），信(xìn)贷资金的主要(yào)流向(xiàng)应为基建和(hé)制造业等政策支持领(lǐng)域。

　　政府端，4月政府部(bù)门(mén)新增(zēng)净融资同(tóng)比扩张636亿(yì)元，前(qián)置发力仍是政府债券融资的主基调。1-4月政府债券(quàn)新(xīn)增融资规模(mó)达2.28万亿元(yuán)，同比多增(zēng)3114亿元，已完成(chéng)全年政府(fǔ)债(zhài)券融资(zī)预算的(de)29.75％。2023年跟2020年和2022年类似(shì)，同是“稳增长”诉求较(jiào)强的年份，财政部也均在前一年(nián)度末提前下(xià)达(dá)了次年的部分专(zhuān)项债务(wù)新增额度，因而，政府债券发行节奏都有明显(xiǎn)的前置倾(qīng)向(xiàng)。

　　三、 货币：M1与M2增速趋势(shì)分化(huà)，资金(jīn)在向居民部门转移

　　M1与M2增(zēng)速趋势分(fēn)化，资金在向居(jū)民部(bù)门转移。通(tōng)过观察M1和M2同比增(zēng)速的6个月移(yí)动均值，可以发现，M1同比增(zēng)速已(yǐ)经持续收缩(suō)6个月，而M2同比(bǐ)增速则已持续(xù)扩张19个月。M1与M2增速的背离(lí)，存在两重可(kě)能性，一是(shì)，资(zī)金从企业活期账户向定期(qī)账户转移(yí)；二是，资金从企业账户向居民账户(hù)转移，而(ér)存(cún)款数据(jù)证伪了第一(yī)重可能性(xìng)，并证实(shí)了第(dì)二重可(kě)能性。

　　也就是说，企业通(tōng)过经营和贷款获(huò)取的资金，以薪酬等方式转(zhuǎn)移至居民(mín)部门后，由于居民(mín)消费(fèi)复苏乏力，便将企业转(zhuǎn)移来的资金以存款的方式沉淀了下来，而不是通过消费的(de)方式使其回流企业账户，表现在数(shù)据上，便是居民(mín)存款增速持续高于企业，居民“超额储(chǔ)蓄”高烧难退(tuì)。

　　向前看，宽(kuān)货(huò)币力度随着经济复苏(sū)会渐趋(qū)缓和，广义货币(bì)供应量M2同比(bǐ)增(zēng)速有望进一(yī)步回(huí)落，资金利率中(zhōng)枢也将围绕政策利率震荡。在(zài)疫情冲击逐渐减弱(ruò)后(hòu)，经济(jì)修复的稳(wěn)定(dìng)性(xìng)和持续性(xìng)将(jiāng)进(jìn)一步增强，宽货币的发力强度(dù)将会逐渐收敛。同时(shí)，在去年财政发力(lì)的过(guò)程中，消耗了部(bù)分往年(nián)财政结(jié)余(yú)资(zī)金和央(yāng)行结(jié)存利(lì)润，推动了财政(zhèng)存(cún)款(kuǎn)和央行(xíng)结存利(lì)润向私人部门的转(zhuǎn)移(yí)，今(jīn)年财(cái)政结(jié)余资金向私人部门的(de)转移力(lì)度将会明显走弱(ruò)。因而，宽货币力度趋缓、财政结余资(zī)金转移走弱，叠加高基数(shù)效应，将会(huì)共同推动广义货币供应量(liàng)M2增速显著回落。

　　四、 展望：新增社融的(de)强劲(jìn)态势将会继续减弱(ruò)

　　新增社融的强劲态势将会继续减弱，但短期内仍有望持续高于去(qù)年同(tóng)期水平(píng)，增速回升的斜率则有(yǒu)赖(lài)于居民预期(qī)继续(xù)改善(shàn)。一则，在信贷、财(cái)政(zhèng)和产业(yè)政(zhèng)策的(de)相互配合下，企业生产经营预期(qī)总体较为稳定(dìng)，叠加新增专(zhuān)项债支撑基建配套(tào)融资需(xū)求，企业融资需求的稳定性相对(duì)较(jiào)强(qiáng)；同时，政策层对于(yú)信贷投放适度靠前发力的诉求仍在，但3月以来政策曾先(xiān)后表态“货币信贷总量要适度(dù)节奏要平稳”和(hé)“不盲目追求信贷高增”，信贷(dài)资(zī)源投放(fàng)可能会(huì)更(gèng)加注重(zhòng)平滑增速波(bō)动(dòng)。

　　二则，居民部门(mén)仍(réng)是当(dāng)前融资的短板(bǎn)，引导其合理改善预期是社(shè)融增速趋势性回升(shēng)的重要条件。今年(nián)2月之(zhī)前，居(jū)民部门新(xīn)增净融(róng)资已经连续15个月同比收缩，在2月(yuè)和3月实(shí)现(xiàn)连续2个(gè)月(yuè)的同比扩张后，4月再度转为(wèi)同比(bǐ)收缩，并且居(jū)民存(cún)款持(chí)续保持(chí)较高增速，居(jū)民预期改(gǎi)善仍有待于政策进一(yī)步加力(lì)。

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