主要内容

　　营收(shōu)“逆PPI式”改善但(dàn)工业利润仍承压，主因成(chéng)本与费用压力仍构(gòu)成掣肘。3 月工业企业(yè)利润(rùn)当月同比仅小(xiǎo)幅回升(shēng)3.7pct至-19.2％，仍处较深收(shōu)缩区间。虽(suī)然3月在需(xū)求侧经济(jì)数据表现亮眼后，工业(yè)企业实际(jì)营收增速积极回升，抵(dǐ)消PPI回(huí)落的抑制，令3月(yuè)名义(yì)营(yíng)收增(zēng)速回升，但(dàn)整体(tǐ)企(qǐ)业盈利压(yā)力仍大，主要源于两方面(miàn)，其(qí)一是国际高(gāo)油(yóu)价导致的输入性成本压力(lì)仍在约束利(lì)润(rùn)改善，3月营业成本(běn)对当月利(lì)润(rùn)拖累幅度仅收窄(zhǎi)2.1个百分点至(zhì)-13.8个(gè)百(bǎi)分(fēn)点，拖累程(chéng)度仍然较深。其(qí)二是今年(nián)降费政策未(wèi)再明显(xiǎn)新增，加之部分(fēn)企业开始(shǐ)补缴社保费(fèi)，企(qǐ)业(yè)费用同(tóng)比(bǐ)压力开(kāi)始加大，3月费用(yòng)对当(dāng)月利润(rùn)拖(tuō)累幅度大(dà)幅扩大6.1个百分点至-9.5个百分(fēn)点。与去(qù)年费用率(lǜ)改善拉(lā)动利润(rùn)增速6个百分点形(xíng)成鲜明对比。

　　营收(shōu)：消费短期较快恢复加之投资韧性(xìng)支撑营收(shōu)增速回升，但高油价仍(réng)构成约束。咋能把自己弄成小喷泉呢，如何把女朋友弄成小喷泉>3月工业企业营收增速(sù)回升2.1pct至0.8％。结构(gòu)上看(kàn)，下游消费相关行业营收(shōu)增速（名义+3.0pct至(zhì)0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改(gǎi)善明(míng)显，抵消(xiāo)了(le)PPI回落(luò)对于名(míng)义(yì)营(yíng)收增速的拖(tuō)累，其(qí)中(zhōng)汽(qì)车(chē)、家具、计算机通信(xìn)电子设备等(děng)均回(huí)升明(míng)显，显示递(dì)延需求释放(fàng)以及汽(qì)车集中降价(jià)等对于短期消费需求的推动。其(qí)次，煤炭冶金产(chǎn)业链营(yíng)收增(zēng)速延(yán)续改善，显示保交楼政策推动地(dì)产(chǎn)建安投资(zī)构成支撑，但石油化工产业链营收增速（名义-3.3pct至-5.2％）却明显回(huí)落，高油价(jià)对于石化产(chǎn)业链相(xiāng)关行业(yè)需求持续(xù)构成抑(yì)制(zhì)。

　　成(chéng)本率：虽(suī)然煤价回落(luò)已在缓(huǎn)和(hé)中下游成本压力，但高油(yóu)价继(jì)续构成输入性成本传导。3月工业企业成本(běn)率(lǜ)上升(shēng)46.8bp至85.3％，成本压力仍然(rán)偏(piān)大(dà)，尤其是高油价(jià)下的国内石化(huà)产(chǎn)业链，成本率同比增量扩(kuò)大14bp至261bp，绝对(duì)水平明显(xiǎn)高于(yú)其他行(xíng)业。由(yóu)于我(wǒ)国石化产业链主要为中下游，上(shàng)游(yóu)环节(jié)在(zài)海(hǎi)外主要原油寡头国家，因而(ér)国际(jì)高油价带来的上游利润改善无(wú)法被国内产业(yè)链吸收，国内以(yǐ)中下游为主(zhǔ)的石化产(chǎn)业链反而会在高油价(jià)下受到(dào)输入性成(chéng)本压力(lì)，也即3月的情况。相较而言，煤炭产业链上中下游均(jūn)在国内，所以虽然3月(yuè)煤炭冶金产(chǎn)业成本率同(tóng)比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行导致煤炭产业链上游成(chéng)本率被动走高、利润承(chéng)压，而(ér)中下游(yóu)成本(běn)率实际上是改善的，与此同时，更(gèng)靠近下游的消费行业(yè)成本率也(yě)明显改善。

　　利润：下游消费行业利润仍显现韧性，但石化产业链利(lì)润在高(gāo)油价(jià)咋能把自己弄成小喷泉呢，如何把女朋友弄成小喷泉下仍承(chéng)压(yā)。分行业看，与2023年2月相比，下游消费行业(yè)面(miàn)临最大的(de)成本压力改善(shàn)和积极(jí)的(de)营业收入回(huí)升，因而下游消(xiāo)费(fèi)行业利润增(zēng)速恢复继续好(hǎo)于其他行业(yè)，单月(yuè)改(gǎi)善8.8pct至-14.9％，汽车、家具、电子设(shè)备等(děng)改善明显，煤炭冶金产(chǎn)业(yè)链(liàn)中(zhōng)下(xià)游利(lì)润增速也积极改善，相较而言(yán)，石化(huà)产业链行业(yè)在营业收入与成本压力(lì)均承(chéng)压背景下，利润增速仍处于-40.7％的(de)较(jiào)深区间。

　　关注二季(jì)度企(qǐ)业盈利三重风险(xiǎn)，以及下半年潜(qián)在(zài)的内(nèi)生恢(huī)复空间。3月(yuè)工业企(qǐ)业利润数(shù)据显示，虽然经济需求(qiú)侧短(duǎn)期(qī)恢复较快(kuài)，但在(zài)成本(běn)与费用压(yā)力背景下，企业(yè)盈利仍然承压，而展望二(èr)季(jì)度，关注(zhù)企业(yè)盈利的三重(zhòng)风险，其一(yī)是经济内生(shēng)动能(néng)弱化(huà)。伴(bàn)随递延需(xū)求主导的需求(qiú)脉(mài)冲性回升过(guò)程逐步结束，经济内生动能(néng)仍面临(lín)弱化风险。其二是高油(yóu)价(jià)带来的成本(běn)压力。OPEC+5月将(jiāng)开启正式减产(chǎn)操作，加之全球(qiú)服务消费逐步恢复，国际(jì)油价(jià)或再度走高，这(zhè)也意味着成本压力仍(réng)较(jiào)大。其(qí)三是(shì)费用率对于利润的拖(tuō)累，企业逐步补缴前期社保费缓缴等，以及今年目前(qián)降费政(zhèng)策(cè)更多为(wèi)延续而非新增，费(fèi)用率对于利润同比增速的的拖累也将逐步显现，二季(jì)度(dù)剔除(chú)基数扰动后(hòu)的(de)企业(yè)盈利真实修复过程(chéng)或相对缓慢(màn)。而展(zhǎn)望下半年，经(jīng)济内生(shēng)动能的复苏可以期待(dài)，两大领先(xiān)指标已(yǐ)经验证，重点(diǎn)关(guān)注下半年经济(jì)内(nèi)生动能(néng)逐(zhú)步复(fù)苏、国际油价涨幅(fú)逐步趋缓后工业企业利润的修复空间。

　　风险提示：外部地缘政治风险，疫情形势(shì)变化。

　　以下为(wèi)正文

　　一、营(yíng)收(shōu)“逆PPI式”改善(shàn)但(dàn)工业利润仍(réng)承压(yā)，主因成本与费用压(yā)力仍是掣肘(zhǒu)。咋能把自己弄成小喷泉呢，如何把女朋友弄成小喷泉

　　3月(yuè)工业(yè)企业利(lì)润(rùn)累计同比仅小幅回升1.5个百分点至(zhì)-21.4％，当月同比也仅小幅回(huí)升3.7pct至-19.2％，仍处(chù)于较深收缩区间。虽然3月在需(xū)求侧经(jīng)济数据表(biǎo)现亮眼后，工业企业(yè)实际(jì)营收增速已积极回(huí)升，抵消了PPI回落带来(lái)的抑(yì)制，3月名义营收增速(sù)回升2.1pct至0.8％，但整(zhěng)体企业盈利压力(lì)仍大，主要源于两个方(fāng)面(miàn)：

　　其一是(shì)国际高油价导致的输(shū)入(rù)性成(chéng)本压力(lì)仍在约束利润改(gǎi)善，3月营业成本对当月利润拖(tuō)累幅度(dù)仅收窄2.1个百分点至-13.8个(gè)百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)，拖累(lèi)程度仍然较深。

　　其(qí)二是今年降费政策未再明显(xiǎn)新增，加(jiā)之部(bù)分企业开始补缴(jiǎo)社保费，企业(yè)费用同比压力(lì)开(kāi)始(shǐ)加(jiā)大，3月(yuè)费用(yòng)对当月(yuè)利润拖(tuō)累幅度大幅扩大6.1个(gè)百分点至-9.5个(gè)百(bǎi)分点。2022年社保缴(jiǎo)费缓缴(jiǎo)等一(yī)系列新增降费政策持续改善企业费用(yòng)率，对2022年(nián)全年工业企(qǐ)业利(lì)润(rùn)增速构(gòu)成较强支撑，全年(nián)拉动工业(yè)企业利润同比(bǐ)增速6个(gè)百分点(diǎn)。但(dàn)从今年(nián)开始前期社保(bǎo)费降费的企业开始补缴社保费，加之今年(nián)未再新(xīn)增更(gèng)大力度的降费政策，从(cóng)同比(bǐ)视(shì)角来看费用对于(yú)工业企(qǐ)业(yè)利润的拖累(lèi)开始显现。

　　二、营收(shōu)：消费短期较快(kuài)恢复加(jiā)之(zhī)投资(zī)韧性支撑(chēng)营收增速回(huí)升，但高(gāo)油(yóu)价仍构成(chéng)约束(shù)。

　　3月工业(yè)企业营收增速回(huí)升2.1pct至0.8％。结构上(shàng)看(kàn)，下游(yóu)消费相关行(xíng)业营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际(jì)+3.8pct至1.9％）改善明(míng)显(xiǎn)，抵(dǐ)消了PPI回落对于名义营收(shōu)增速的拖累，其中(zhōng)汽(qì)车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计(jì)算机(jī)通信电(diàn)子设备（高基数下仍改善0.3pct至(zhì)-6.2％）等均回升明显，显(xiǎn)示递延(yán)需求释放(fàng)以及(jí)汽车(chē)集中降价等对于(yú)短期消费需求的推(tuī)动。其次(cì)，煤炭冶金产业链营收增速(sù)（名义+3.9pct至3.8％，实(shí)际+4.5pct至5.2％）延续(xù)改善，显示(shì)保(bǎo)交楼政策推动地产建安投(tóu)资构成(chéng)支撑，但(dàn)石油化(huà)工产业(yè)链(liàn)营收增速(sù)（名(míng)义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明显回(huí)落(luò)，高油(yóu)价对于石(shí)化产业链相关行业需求(qiú)持续构(gòu)成(chéng)抑制(zhì)。

　　三、成本率：虽然煤价(jià)回落已(yǐ)在缓和中(zhōng)下游成本压力(lì)，但高油(yóu)价继续构(gòu)成输入性成本传导

　　3月工(gōng)业企业成本率上升46.8bp至85.3％，成本压力仍(réng)然偏大，尤其是(shì)高油价下(xià)的国内石化产(chǎn)业链，成本率同(tóng)比增量(liàng)扩大(dà)14bp至261bp，绝对水平明显高于其他行业。由于我(wǒ)国石化产业链主要为中下游，上游环节在(zài)海(hǎi)外主要原油寡头国家，因而国际高(gāo)油价带来的上游利润改善无(wú)法被(bèi)国(guó)内产业链吸收，国内以中下游为主的石化产业(yè)链反而会在高油价(jià)下受(shòu)到(dào)输入性(xìng)成本压力，也(yě)即3月的情况。相较而言，煤(méi)炭产业链上中下游均在国内，所以虽然(rán)3月煤炭冶金(jīn)产(chǎn)业成本率同比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主(zhǔ)因煤价(jià)下行导致煤炭产(chǎn)业(yè)链上游成本率被动(dòng)走高、利(lì)润承压(yā)，而中下(xià)游成本率实际上是改(gǎi)善的（成(chéng)本率同比(bǐ)增量下(xià)行8.2bp至33.5bp），与此(cǐ)同时，更靠近下游的消费行业成本(běn)率(lǜ)也明显改善（同比增量(liàng)-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下游消费行业利润仍显现韧性，但石化产业(yè)链利润在高油价下仍承压。

　　分行业(yè)看，与(yǔ)2023年(nián)2月相比，下游消费行业面(miàn)临(lín)最大(dà)的成本压(yā)力改善和积极的营业收入回升(shēng)，因而下游消费行业利润增(zēng)速恢复继续好于其他(tā)行业，单(dān)月改(gǎi)善8.8pct至-14.9％，其中(zhōng)，汽(qì)车、计算(suàn)机(jī)通信电(diàn)子设备、家具等(děng)行业利润(rùn)增速均改善20-50个百分(fēn)点。煤炭(tàn)冶(yě)金产业链虽然整体利润增速(sù)仅小幅改善1.4pct至-9.9％，但主因上游价格回落导致上(shàng)游利(lì)润(rùn)下降的缘故，而中下游面临的是营收改善(shàn)、成本压(yā)力缓和的(de)格局，中下游利润增速(sù)改善(shàn)明显，金属(shǔ)制品、通用设备、非金属矿物制品(pǐn)等行业利润增(zēng)速均改善(shàn)10-20个(gè)百分点。相较而(ér)言(yán)，石化(huà)产(chǎn)业链行(xíng)业在营(yíng)业收入与成本压力(lì)均承压背(bèi)景下，利润增速仍处于-40.7％的较深(shēn)区间。

　　五、关注二(èr)季度企业盈(yíng)利三(sān)重风险，以(yǐ)及下(xià)半年(nián)潜在(zài)的内生恢(huī)复空间。

　　3月工业企业(yè)利润数据显示，虽(suī)然经济(jì)需(xū)求侧短期(qī)恢复(fù)较(jiào)快，但(dàn)在成本与费用压力背(bèi)景下，企业盈(yíng)利仍然承(chéng)压，而展望二季度，关注企业盈利的三重风(fēng)险，其一是经济内生动能弱化(huà)。伴随递延需求主(zhǔ)导的(de)需求脉冲性(xìng)回升过程逐(zhú)步结束，经济(jì)内生动(dòng)能仍面临弱化风(fēng)险。其(qí)二是(shì)高油价带(dài)来的成本(běn)压(yā)力。OPEC+5月将开启正式减(jiǎn)产操作，加之全球服务消费逐步恢复，国际油价或(huò)再度走高，这也(yě)意(yì)味(wèi)着成本压(yā)力仍较大。其三是费用率对于利润(rùn)的拖累，企业逐步补(bǔ)缴(jiǎo)前期社保(bǎo)费缓缴等(děng)，以及今年目前降费政策更多为延续而非新(xīn)增，费用率对于利(lì)润(rùn)同比增速的的(de)拖累也(yě)将逐(zhú)步显现，二季度剔除基数扰动后的企业(yè)盈(yíng)利真实修复过程或相对缓慢。

　　而展望下(xià)半年，经济(jì)内生动能的复(fù)苏可以期待，两大领先指标已(yǐ)经验证(zhèng)，其一是(shì)居民(mín)消费倾向结(jié)束持续一年的下滑过程，消费信心逐步(bù)恢(huī)复(fù)，其二(èr)是(shì)保交楼政策已推(tuī)动上半(bàn)年地(dì)产建安投资和竣(jùn)工(gōng)积(jī)极回补，有(yǒu)望拉动下半年汽车、家(jiā)电(diàn)、家(jiā)具等后周(zhōu)期(qī)大宗消费，重点(diǎn)关注下半年(nián)经济(jì)内生动能逐步复苏(sū)、国际油(yóu)价(jià)涨幅逐步趋缓后工业企业利(lì)润的修(xiū)复(fù)空间(jiān)。

　　内(nèi)容节(jié)选自申万宏(hóng)源宏观(guān)研究报告(gào)：

　　《被市场低估的成本(běn)与费用压力——工(gōng)业(yè)企业效(xiào)益数据点评（23.03）》

　　证券分(fēn)析师(shī)：屠强王胜

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