主要内容

　　营收“逆PPI式”改(gǎi)善但工业(yè)利润(rùn)仍承(chéng)压，主因成本(běn)与费用(yòng)压力仍(réng)构成掣肘。3 月工(gōng)业企业利润当月同比(bǐ)仅小(xiǎo)幅回升3.7pct至80寸电视机长和宽大概是多少厘米的，80寸电视的长和宽分别是多少厘米-19.2％，仍(réng)处较(jiào)深收缩区间。虽(suī)然3月(yuè)在需(xū)求侧经(jīng)济数据表(biǎo)现亮眼后，工业企业实际营(yíng)收增速积极(jí)回升，抵消(xiāo)PPI回(huí)落的抑制(zhì)，令3月名义营收增速回升，但整体(tǐ)企业盈(yíng)利压力仍大，主要源于两方面，其(qí)一是国际高油价导致(zhì)的输入性成本(běn)压力仍在约(yuē)束利润改善，3月(yuè)营业成(chéng)本对当(dāng)月利(lì)润拖(tuō)累幅度仅收窄(zhǎi)2.1个百(bǎi)分点至-13.8个百分(fēn)点，拖累程(chéng)度仍(réng)然较深。其二是今年降费政策未再明显新增，加之部(bù)分企业开(kāi)始补缴社(shè)保费，企业费(fèi)用同比压力开始加大，3月(yuè)费用(yòng)对当(dāng)月利润(rùn)拖累(lèi)幅度大幅扩大6.1个百分(fēn)点至-9.5个百分点(diǎn)。与(yǔ)去(qù)年费用率改善拉动(dòng)利润增速(sù)6个百分点形成鲜明对比。

　　营收：消费短期较快恢复(fù)加之(zhī)投资韧(rèn)性支撑营收增速回升，但高(gāo)油价仍构成约(yuē)束。3月工业企业营收增速回升2.1pct至0.8％。结(jié)构(gòu)上看，下游消费相(xiāng)关行业营收(shōu)增速（名义(yì)+3.0pct至0.5％，实际(jì)+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了PPI回落对于名义营收(shōu)增(zēng)速(sù)的拖累，其中汽车、家具、计算机(jī)通信电子设(shè)备(bèi)等均回(huí)升明显，显示递(dì)延需求(qiú)释放以及汽车(chē)集(jí)中降价等对于短期(qī)消费(fèi)需求的(de)推动(dòng)。其次，煤炭冶金产业链营(yíng)收增速延续改善，显示保交楼政(zhèng)策推(tuī)动(dòng)地产建安投资构(gòu)成(chéng)支撑，但石油化工产业链(liàn)营收增速（名义-3.3pct至-5.2％）却明(míng)显回落，高(gāo)油价对于(yú)石化产业链相关(guān)行业需(xū)求持续(xù)构成抑制。

　　成本率：虽然煤价回落(luò)已(yǐ)在缓和中下游成本压力，但高(gāo)油价继续构成输(shū)入性成本传导。3月工业企业成本(běn)率(lǜ)上升46.8bp至85.3％，成本压(yā)力仍然偏大，尤其是高(gāo)油(yóu)价下的(de)国内石化(huà)产业链，成(chéng)本率(lǜ)同(tóng)比增量(liàng)扩大14bp至261bp，绝对水平(píng)明显高(gāo)于(yú)其他行业。由于我国石(shí)化产业链主(zhǔ)要为中下(xià)游，上游环节(jié)在海(hǎi)外主要原油(yóu)寡头国家，因而国际高油价带(dài)来的上游(yóu)利润(rùn)改善无法被国(guó)内产业链吸收，国内以中(zhōng)下游为(wèi)主的(de)石化产业链(liàn)反而会在高油价下受到输入性成本压力，也即(jí)3月(yuè)的情况。相较而言(yán)，煤炭(tàn)产(chǎn)业链上中(zhōng)下游(yóu)均(jūn)在(zài)国内，所以虽然3月煤炭(tàn)冶金产业成本率同比增量(liàng)也扩(kuò)大13.6bp至(zhì)56.4bp，但主因煤价下行导致煤炭产业链上游成本率被动走高、利润(rùn)承压，而(ér)中(zhōng)下游成(chéng)本率(lǜ)实际(jì)上是(shì)改(gǎi)善的，与此(cǐ)同时，更靠近(jìn)下游的(de)消费行(xíng)业成本(běn)率也(yě)明显改善。

　　利润：下游消(xiāo)费行(xíng)业利润(rùn)仍(réng)显现韧性(xìng)，但石化产(chǎn)业(yè)链(liàn)利润在高油价下仍承压。分(fēn)行业看(kàn)，与2023年2月相比，下游消费(fèi)行业面临最(zuì)大的(de)成本压力改善和积极(jí)的(de)营业收入(rù)回(huí)升，因(yīn)而下(xià)游(yóu)消费(fèi)行业(yè)利润增速恢复(fù)继续(xù)好(hǎo)于其(qí)他行业，单(dān)月改善(shàn)8.8pct至-14.9％，汽车、家具、电子设备等改善明显，煤炭冶金产业链中下游利(lì)润增速也积极改善，相较而言(yán)，石化(huà)产业链行业(yè)在营业(yè)收(shōu)入与成本压(yā)力均承压背景(jǐng)下，利润增速仍处于-40.7％的较深区间。

　　关注二季度(dù)企(q80寸电视机长和宽大概是多少厘米的，80寸电视的长和宽分别是多少厘米ǐ)业盈利三重(zhòng)风险，以及下半(bàn)年潜在的内生恢(huī)复空间。3月(yuè)工业(yè)企业利润(rùn)数据显示，虽然经济需求侧短期恢复(fù)较快，但(dàn)在成本与费(fèi)用(yòng)压力背景下，企业(yè)盈利仍然(rán)承压(yā)，而(ér)展望二季(jì)度，关注企业盈利的三重风(fēng)险，其一是经济内(nèi)生动能(néng)弱化(huà)。伴随(suí)递延需求(qiú)主导的需求脉冲(chōng)性回升过程逐步结束，经(jīng)济内生动能(néng)仍面临弱(ruò)化风险。其二是(shì)高油(yóu)价带来的成本压力。OPEC+5月将开启正式减产操作，加之(zhī)全(quán)球(qiú)服(fú)务消费逐步恢(huī)复(fù)，国际(jì)油价或再(zài)度(dù)走高，这也意味着成本压(yā)力仍较大。其三是(shì)费用(yòng)率(lǜ)对于利润的(de)拖累(lèi)，企业逐(zhú)步补缴前期社保费缓缴等，以及今(jīn)年目前(qián)降费政策更(gèng)多为延(yán)续而非(fēi)新增，费用率对(duì)于利润同比增速的的拖累也将(jiāng)逐步显现，二季度剔除基(jī)数扰动(dòng)后的企业盈利真实修复过程或(huò)相对缓慢(màn)。而展望下(xià)半年，经济内生动能(néng)的复苏可以期待，两大领先指(zhǐ)标已经(jīng)验(yàn)证，重点关注下半(bàn)年经济内生动(dòng)能逐步复苏、国际油(yóu)价涨幅(fú)逐步趋缓(huǎn)后工业企业利润(rùn)的修复空间。

　　风(fēng)险提(tí)示：外部地缘政治风险，疫情形(xíng)势变化。

　　以(yǐ)下(xià)为正文

　　一、营收(shōu)“逆PPI式”改(gǎi)善但工业(yè)利润仍(réng)承压，主因成本(běn)与费用压力仍是掣肘。

　　3月工业(yè)企业(yè)利润(rùn)累计同比(bǐ)仅小幅回升1.5个(gè)百分点至-21.4％，当月(yuè)同比也仅(jǐn)小幅回升(shēng)3.7pct至(zhì)-19.2％，仍处于较深收缩区间。虽(suī)然3月(yuè)在需求(qiú)侧经济数据表现亮眼(yǎn)后，工(gōng)业(yè)企业实际营收(shōu)增速已(yǐ)积极回升(shēng)，抵消了PPI回落带来(lái)的抑制(zhì)，3月名义(yì)营收(shōu)增(zēng)速回升2.1pct至0.8％，但整体(tǐ)企业(yè)盈利压力(lì)仍大，主要源于两个方面：

　　其一是国际(jì)高油价导致(zhì)的输入(rù)性成本压力仍在约束利润改善，3月营业成本对当月(yuè)利润拖累幅(fú)度(dù)仅收窄2.1个百(bǎi)分点至-13.8个百分点，拖(tuō)累程度(dù)仍然较深(shēn)。

　　其二是今年降费(fèi)政(zhèng)策未再(zài)明显新(xīn)增，加之部(bù)分企业开始(shǐ)补缴社保费，企业费用同比压力(lì)开(kāi)始加大，3月(yuè)费用对(duì)当(dāng)月(yuè)利润(rùn)拖累(lèi)幅度大(dà)幅扩(kuò)大6.1个百分点至-9.5个百分点(diǎn)。2022年社保(bǎo)缴(jiǎo)费缓缴等一(yī)系列(liè)新增降费政策持续改善企(qǐ)业费用率，对2022年全(quán)年(nián)工(gōng)业企(qǐ)业利润增速构成较强支撑(chēng)，全(quán80寸电视机长和宽大概是多少厘米的，80寸电视的长和宽分别是多少厘米)年(nián)拉动工业企业(yè)利(lì)润同比增(zēng)速(sù)6个百(bǎi)分点。但从今年开(kāi)始前期社保费降费的企(qǐ)业开始补(bǔ)缴(jiǎo)社保费(fèi)，加之今(jīn)年未再新(xīn)增更大力度的(de)降费政策，从同比视角(jiǎo)来看费用对于工业企业利润的拖累开始显现。

　　二(èr)、营(yíng)收：消费短期较(jiào)快(kuài)恢(huī)复加(jiā)之投(tóu)资韧性支撑营(yíng)收增速(sù)回升，但高(gāo)油价仍(réng)构成约束。

　　3月工(gōng)业企业营收增速回升(shēng)2.1pct至0.8％。结构上看，下游消费相关行业营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际(jì)+3.8pct至1.9％）改善明(míng)显，抵消了PPI回(huí)落对于名义营收增速的(de)拖累(lèi)，其中汽车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计(jì)算机通信(xìn)电子(zi)设备（高(gāo)基数下仍改善0.3pct至-6.2％）等均回升(shēng)明显，显示递延需求(qiú)释放以及汽车集中降价等对于短(duǎn)期消费需(xū)求的(de)推(tuī)动。其次，煤炭冶金(jīn)产业链营收增速（名义+3.9pct至3.8％，实际(jì)+4.5pct至5.2％）延(yán)续改(gǎi)善(shàn)，显示保交(jiāo)楼政策推(tuī)动地(dì)产建(jiàn)安投资构成(chéng)支撑(chēng)，但石油(yóu)化工(gōng)产业(yè)链营收增速（名义(yì)-3.3pct至-5.2％、实际(jì)-1.4pct至(zhì)-1.2％）却明显回落，高油(yóu)价对(duì)于石化产业链相关(guān)行业需求持续构成(chéng)抑制。

　　三、成本率：虽(suī)然(rán)煤价回落已在缓和中(zhōng)下游成(chéng)本压(yā)力，但高(gāo)油价继续构成输入性成本传导

　　3月工(gōng)业企(qǐ)业成本率上升(shēng)46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏大，尤其(qí)是高油价下的国(guó)内石化产业链，成本率同比增(zēng)量扩大14bp至261bp，绝对(duì)水平明显高于(yú)其他行业。由于我(wǒ)国石化(huà)产业链主要为中下游，上游环节在海(hǎi)外主要原油寡头国家，因而国际高(gāo)油(yóu)价带(dài)来(lái)的上(shàng)游利润改善无法被国内(nèi)产业链吸收，国(guó)内以中下游(yóu)为主(zhǔ)的石(shí)化产(chǎn)业链反而会在高油价下受到输入性成(chéng)本压(yā)力，也即3月的情况。相较(jiào)而言(yán)，煤炭产业链上中下游均(jūn)在国内，所以虽(suī)然3月煤炭冶金产(chǎn)业成本率同比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行导致煤炭产业链上游成本率被(bèi)动走高、利(lì)润承压，而中下游成本率实(shí)际上是改善的（成本率同比增量下行8.2bp至33.5bp），与此同时，更(gèng)靠近下(xià)游的(de)消费行业成本率(lǜ)也明显(xiǎn)改善（同比增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下(xià)游消费行业利润仍显(xiǎn)现韧性，但(dàn)石化(huà)产业链利润在高油价下仍承(chéng)压。

　　分行业看，与2023年2月相比，下游消费行业面临最大的成本(běn)压力改善和积极的营业收入回升，因而下游消费行业利润增速恢复继续好于其他(tā)行业，单月改善8.8pct至-14.9％，其中，汽车、计算机通信(xìn)电子设(shè)备、家(jiā)具等(děng)行业利润增速均改善(shàn)20-50个百分点。煤(méi)炭冶金产业链虽然整体利润增速仅小幅改善1.4pct至-9.9％，但主(zhǔ)因(yīn)上游价(jià)格(gé)回落导(dǎo)致(zhì)上(shàng)游利润(rùn)下(xià)降的缘(yuán)故(gù)，而(ér)中下游面临(lín)的是营收改善(shàn)、成本(běn)压(yā)力缓和的(de)格局，中(zhōng)下(xià)游利润增(zēng)速改善明显，金属制品、通用设备(bèi)、非金属矿(kuàng)物(wù)制品等行(xíng)业利润增速均(jūn)改善10-20个百分点。相较而言，石化产业(yè)链(liàn)行业在营业收入与(yǔ)成本压力均(jūn)承(chéng)压背景下(xià)，利润增(zēng)速仍处于(yú)-40.7％的较深区间。

　　五、关注二季(jì)度企业盈利三重(zhòng)风险，以及下半年潜在的(de)内(nèi)生恢(huī)复空(kōng)间(jiān)。

　　3月工(gōng)业企业利(lì)润数据(jù)显(xiǎn)示，虽然经济需求侧短期恢复较快(kuài)，但在成(chéng)本与费用压力背(bèi)景下，企业盈利(lì)仍然承(chéng)压，而展(zhǎn)望二季度，关(guān)注企业盈利的三重风(fēng)险，其一是经济内生动能(néng)弱化。伴随递延(yán)需求(qiú)主导的需求(qiú)脉冲性回升过程逐步结束(shù)，经济内生动能(néng)仍面临(lín)弱化风险(xiǎn)。其二是高油价带(dài)来的(de)成本压力。OPEC+5月将开启(qǐ)正式(shì)减产操(cāo)作(zuò)，加之(zhī)全球服(fú)务消费(fèi)逐步恢复，国际油价或再度(dù)走高(gāo)，这(zhè)也意(yì)味着成本压力仍较大。其三(sān)是费用率对于利润的(de)拖累(lèi)，企业逐步补缴前期社保费缓缴等，以及今年目前(qián)降费政策更(gèng)多为延续(xù)而非新(xīn)增，费用率对于利润同比(bǐ)增(zēng)速的的拖累也将逐步显现(xiàn)，二季度剔(tī)除基数扰动后的企业(yè)盈利(lì)真实修复(fù)过程或(huò)相对缓慢。

　　而(ér)展望下半年，经济内生动能的复苏可以期待，两大领先指(zhǐ)标已经验证，其一是居民消(xiāo)费倾向结束持续一(yī)年的(de)下滑过程，消费信(xìn)心逐步(bù)恢(huī)复(fù)，其二是保交楼政策已推动上半年地产建(jiàn)安投资(zī)和竣工积极(jí)回补(bǔ)，有望拉(lā)动(dòng)下半年汽车(chē)、家电(diàn)、家具等后周(zhōu)期(qī)大宗(zōng)消费，重(zhòng)点关注下半年经济(jì)内生(shēng)动能逐步复苏、国际油价涨幅(fú)逐步趋(qū)缓后工业企(qǐ)业利润的修(xiū)复空间(jiān)。

　　内容节选自(zì)申万宏源宏(hóng)观研究(jiū)报告(gào)：

　　《被市场低估的(de)成本与费用(yòng)压力——工业企业效益(yì)数(shù)据点(diǎn)评(píng)（23.03）》

　　证券分析师：屠强(qiáng)王胜(shèng)

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