文丨明(míng)明(míng) 章立聪 余(yú)经纬

　　跨季结束后资金(jīn)利率(lǜ)自(zì)低(dī)位持续上行，即便税期(qī)结束，资金利率(lǜ)却仍未回落，反而进一(yī)步(bù)走高。我们认为主要是源于：①货币政策力度边际转弱；②税(shuì)期走款叠加4月信贷投放情况较好，导致银行资金融出(chū)意愿与能力降低。③资金较为拥挤导致债(zhài)市敏感度(dù)增加。考虑(lǜ)假期和月末因素，预计(jì)短期内，资金利率下(xià)行(xíng)空(kōng)间有限，波动幅度加(jiā)大，建议投资者关注(zhù)资金面的边际变化(huà)，警惕(tì)流动性大幅收紧对债市(shì)情绪以及头寸管(guǎn)理的影响。

　　▍近期资金利率持(chí)续上行。

　　跨季(jì)结束(shù)后资(zī)金利率自低位持续(xù)上行，4月(yuè)18-19日(rì)税期缴款，DR007围绕2.10％中(zhōng)枢运(yùn)行，然而税期结束后却并未回落，4月21日(rì)冲高至2.27％，隔夜利率(lǜ)上行幅度更大(dà)。从隔夜利率角(jiǎo)度观察(chá)，银行与非银(yín)机构间流动性(xìng)分层现象弱化；此外，隔夜(yè)利率与7天利率(lǜ)的期限利差也明显(xiǎn)压缩，DR001与DR007甚至已经倒(dào)挂(guà)。我(wǒ)们认为税(shuì)期(qī)结束，资金不松，主(zhǔ)要有以(yǐ)下几(jǐ)点原(yuán)因：

　　▍其一，货币(bì)政策力度边际转弱。

　鹅颈藤壶多少钱一斤，鹅颈藤壶和佛手螺一样吗　稳健(jiàn)的货币政策坚持以(yǐ)我为主、稳字当头，保持(chí)货币(bì)信贷(dài)合理增长，确保利率水平合适(shì)，在(zài)追求经(jīng)济提振的同时(shí)，也(yě)注重防(fáng)范市场(chǎng)过热带来(lái)的金融风险。在满足广义流动性供需匹配的前提下，货币工具力度可能会有(yǒu)所回摆。从央行的(de)具体操作(zuò)上来(lái)看(kàn)，MLF小幅增(zēng)量续(xù)做，逆回购投(tóu)放低量操作，结(jié)构性工具“有进有退”，均预示后续政策将(jiāng)更加“精准有力”，流动性(xìng)投放趋于谨(jǐn)慎。

　　▍其二，税期走款叠加(jiā)4月信(xìn)贷投放(fàng)情况较好，导(dǎo)致银行资金(jīn)融出意愿与能力(lì)降低(dī)。

　　4月(yuè)18到19日税期缴款，而(ér)4月通常是缴税大(dà)月，因(yīn)此走(zǒu)款可(kě)能对银行间流动性带来了一定(dìng)的(de)压力。此(cǐ)外(wài)，参考近期(qī)票(piào)据利(lì)率走势，预计(jì)信贷增速较一季(jì)度将(jiāng)会(huì)有所(suǒ)放(fàng鹅颈藤壶多少钱一斤，鹅颈藤壶和佛手螺一样吗0; line-height: 24px;'>鹅颈藤壶多少钱一斤，鹅颈藤壶和佛手螺一样吗)缓，但4月(yuè)预计仍将保持(chí)同比多增(zēng)的态势。税期缴款叠加信贷投放，银行系统整(zhěng)体(tǐ)资金流出，因此向同业融出的意(yì)愿和能力有所降低。

　　▍其三，资金较为拥(yōng)挤可能会导致债市脆(cuì)弱性和敏感(gǎn)度增加(jiā)，且投资者(zhě)对于未来一(yī)个月(yuè)资金利率上行的担忧增加。

　　从(cóng)质押(yā)式回购(gòu)成交量和我们(men)测(cè)算的杠杆率(lǜ)来看，虽然上周受资金收紧影响，加杠杆情绪有所降(jiàng)温，但依(yī)然处于历史相(xiāng)对积极的水平，导致(zhì)债市敏感度增(zēng)加(jiā)。此(cǐ)外投资者(zhě)对货币政策力度以及(jí)跨月资金面情况仍(réng)存担忧，使得市场上对于未来一个月内资金价格上行的预期更为强烈。

　　▍后(hòu)市(shì)展(zhǎn)望：五一假(jiǎ)期临近(jìn)，回购(gòu)资金的期限(xiàn)被动拉长，利率(lǜ)下行空间有(yǒu)限。

　　月末往往财政集中支出(chū)，向市场释(shì)放资金；但跨月前夕银(yín)行资(zī)金融(róng)出(chū)意愿一般较低，预计资(zī)金波动幅度较大。对于债市而言，短期交易主线或延续政策(cè)与基本(běn)面预(yù)期交易，预计(jì)利率以震荡(dàng)走势(shì)为主，建(jiàn)议投资者关注(zhù)资(zī)金面的边际变化，警惕流(liú)动性(xìng)大(dà)幅(fú)收紧(jǐn)对(duì)债市情绪以及头寸管理(lǐ)的影响(xiǎng)。

　　▍风(fēng)险提示(shì)：

　　央行货币(bì)政策不及(jí)预期(qī)；经(jīng)济复苏节奏不及预期；银行间市场流动性过(guò)快(kuài)收紧。

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