王剑，CFA

　　每次银行股跌(diē)至过度低(dī)估时，股息率(lǜ)相应提升，会吸引绝对收益资金买入，股价也逐步完成筑底。

　　近期，银行(xíng)股已上涨半年，又(yòu)一(yī)次因绝对(duì)收益资金追逐高股息(xī)而上(shàng)涨(zhǎng)。

　　但事实上，银行业经营层面(miàn)，也已(yǐ)经(jīng)悄然(rán)发生一些向好的(de)变化。

　　主(zhǔ)要结论(lùn)

　　01

　　银行

　　启动(dòng)之谜

　　如果(guǒ)大(dà)家觉得(dé)银行股是这几天才开(kāi)始上涨，那么就(jiù)大错(cuò)特错了(le)。事实(shí)是：

　　银行股自2022年10月底见(jiàn)底之(zhī)后，已经持续(xù)上(shàng)涨(zhǎng)了足足半年时间(jiān)了……

　　这段时间的银行(xíng)股涨幅(fú)达到27％，其中部分(fēn)银行股涨幅甚至达到50％以上，非常(cháng)可观。当然，中(zhōng)间也不是一帆风(fēng)顺(shùn)，2022年(nián)10月银行股快速下跌(diē)后，迅速(sù)反弹。过(guò)完2023年(nián)春节后，却冲高回(huí)落(luò)，调整了(le)近两个月时(shí)间，跌(diē)幅(fú)不大，不(bù)到10％。然后于(yú)3月底开始上涨，近期加速上涨。

　　这(zhè)种事情并不是第一次(cì)发生(shēng)。过(guò)去(qù)银行(xíng)股的大行情，都是在悄(qiāo)无声息中默默上(shàng)涨的，因为银(yín)行(xíng)股平时(shí)关注(zhù)度(dù)并不高。等到因几(jǐ)根大线性(xìng)而吸引大(dà)家来关注时，已经涨幅不小了。

　　上一(yī)次类似的事情(qíng)是2014年。或许经历过的人(rén)都能记得，2014年11月，因为一次比较意外的“双降”（降息、降准），金融股拔(bá)地而起。但在(zài)此之前，银行(xíng)指标大约在3月见(jiàn)底(dǐ)，然后不(bù)声不响地开始(shǐ)回升，到11月时(shí)，8个月左右时间，涨幅22％。

　　其他几次银行(xíng)股见底，也有类似的情况：没有明确利好(hǎo)，没有明确新闻，银行(xíng)股却自己(jǐ)慢慢从底部爬起来了。

　　是谁先(xiān)知先觉？

　　为行(xíng)情归因并(bìng)不容(róng)易，因为很难验证。如果确实没(méi)有实质性利好，那么只能从资金(jīn)面去(qù)猜测：可能是估值便(biàn)宜到很多资金(jīn)愿意出手(shǒu)了。由于银行盈利能力非常稳定，估值低往(wǎng)往(wǎng)意味着股息率高。因为：

　　ROE稳(wěn)定，分红率稳定，PB越(yuè)低则股息率(lǜ)越(yuè)高。

　　而若PB低至一定水平(píng)时，股息率就会非常诱人。比如近年来，大行的(de)ROE在10％以上(shàng)，分红率30％左右，PB一度低至0.5倍以下，那么计算出来的股息率高(gāo)达6.6％，非常(cháng悔辱的意思解释，悔辱的意思和拼音是什么)可观。

　　这(zhè)就好比(bǐ)一只票息率6.6％的(de)可转债。如果盈利(lì)能力保(bǎo)持，则后(hòu)续每年收取6.6％的“利息”，如果股(gǔ)价上涨(zhǎng)，还能享受资(zī)本利(lì)得。当然，如果股价再跌，或盈(yíng)利(lì)能(néng)力（ROE）、分(fēn)红率下降，则会(huì)遭受损失。但(dàn)由于ROE已在底部，近期很难再降了。因此，这(zhè)就(jiù)非常像一张(zhāng)可转债，其市(shì)价下跌时，会有(yǒu)个估值下(xià)限，即“债(zhài)券价值”。

　　于是，其(qí)投(tóu)资价值(zhí)就出来了。如果(guǒ)这(zhè)张“可(kě)转债”的(de)票息率高到一定程度(dù)，显著高过一(yī)些资金的成(chéng)本，那(nà)么这些(xiē)资(zī)金(jīn)自(zì)然愿(yuàn)意参与。

　　这样，银(yín)行(xíng)股就形成一个隐形的“估值底(dǐ)”，当估值(zhí)低至一(yī)定水平时，股息率诱(yòu)人，就会(huì)有(yǒu)人参与。

　　当然，这个估值底在(zài)某些情况下会被打破，即因为一些负面(miàn)因素(sù)的存在，导致(zhì)市场先生(shēng)觉得银行股的估(gū)值或(huò)盈利能力还将(jiāng)下行(xíng)。

　　02

　　谁在买

　　谁(shuí)在(zài)卖

　　因此(cǐ)，银(yín)行(xíng)股那(nà)种悄(qiāo)无声息的底部，可能并没(méi)有什么实质利好(hǎo)，就是有些看中股息率的资(zī)金默(mò)默买入，把底部(bù)给买(mǎi)出来(lái)了。

　　这是些什么样的资(zī)金(jīn)呢？

　　首先可以排除的就是以(yǐ)股(gǔ)票型公募(mù)基金(jīn)为(wèi)代表的机构投资者。因(yīn)为他们(men)的考核(hé)要求是相(xiāng)对收益，因此在大多(duō)数时候，他们不会因为股息率诱人而买(mǎi)入，他们的任务是战胜自己基金的基准，或者(zhě)战胜可(kě)比基金同仁。所以(yǐ)，即使股息率(lǜ)高，他们也很难做出(chū)赚(zhuàn)取股息(xī)率的决策，这不是他们的(de)考核目(mù)标(biāo)。

　　因此，银行股从底部开始悄悄上(shàng)涨(zhǎng)的(de)这(zhè)段(duàn)时间，公募基金参与很低，这次也(yě)不例外。

　　从(cóng)数据上也可验证：从33家银行股2022年底基金持仓比重(zhòng)来看(kàn)，比重(zhòng)越低，期间（过去半年，后同）涨幅越大，比重(zhòng)越(yuè)高则涨幅(fú)越(yuè)小。

　　除了公募基金，其他(tā)类似考核的机构投资(zī)者也(yě)是类似。

　　从(cóng)数据上看，我们(men)确实(shí)看到，2023年(nián)第一(yī)季度较上年(nián)末，大部(bù)分A股银行(xíng)股的基金持仓(cāng)比例是下降的，有些(xiē)个股甚至降幅不(bù)小。

　　（一季(jì)度基(jī)金持股比重(zhòng)降幅；单(dān)位：个百分点；来(lái)源：WIND）

　　回顾第一季度，银行指(zhǐ)数(shù)走了个(gè)过山车，先是上涨，然后春节后(hòu)下跌（这段时间刚好是人工智能概念股大(dà)涨，因此机构投资者(zhě)有可能是卖(mài)出(chū)银行(xíng)等(děng)股票(piào)，换(huàn)仓至计算机股票(piào)）。到了4月初，人工智能等板块行情(qíng)回落(luò)后(hòu)，银行股重拾(shí)升势，且(qiě)涨幅加速(sù)。春节后的这段时间，银行股刚好和(hé)人工智(zhì)能走出(chū)了一个完(wán)美的“对称”走势。

　　而其他(tā)投资者，比如个人、外(wài)资、自营(yíng)、保(bǎo)险、资(zī)管等，则(zé)可(kě)能是买入的(de)。因为这些资金(jīn)不考核相(xiāng)对收益(yì)，更多的是追求绝对(duì)收益(yì)，因此有可能是高股息(xī)股票的青睐者。

　　而决(jué)定他(tā)们(men)买入的因(yīn)素中，资金成(chéng)本应该是个重要因素。目前，我国近期市场(chǎng)利(lì)率较低、资金充沛，其他(tā)可替代的投资机(jī)会(huì)较少，因此股(gǔ)息率显得诱人。同(tóng)时，美国加息接近尾声，他们的资金(jīn)成(chéng)本也有望下行，我国高(gāo)股(gǔ)息股票也有吸引力。

　　然(rán)后我们通过数据来加以验证。

　　从2023年(nián)一季度(dù)情况来看(kàn)，外资确实在买入大行，并且数量还不少。不过保险(xiǎn)资金却是有进有出，这(zhè)一点(diǎn)有点(diǎn)与(yǔ)我们(men)预期不符。基(jī)金主(zhǔ)要(yào)在卖出。此(cǐ)外，还有些一般法人、其他投资者在买入。

　　（一季度各类(lèi)投资者持股变化数(shù)；单位：亿股(gǔ)；来(lái)源(yuán)：WIND）

　　整体(tǐ)而言，结论大致(zhì)成立，即：在银行股估值(zhí)极(jí)低的时候，追求绝(jué)对收益(yì)的资(zī)金买入了高股息率(lǜ)的(de)个股。

　　从散点图上也可以清晰看到这一点(diǎn)：

　　因此，这次行情，和历(lì)史(shǐ)上(shàng)很多次(cì)银(yín)行底部启动一(yī)样，很可能是青(qīng)睐(lài)高股(gǔ)息率(lǜ)的资(zī)金，买入低估值(zhí)、高股息率的银行(xíng)股(gǔ)。而他们的口味与公募基金刚(gāng)好是相反的(de)。

　　03

　　事情在悄悄

　　起变(biàn)化

　　以上分析(xī)，说明了过去(qù)半(bàn)年的(de)银行股行情，是(shì)追求绝对收益的资金，买入了高股(gǔ)息率的银(yín)行股。眼下，很多银行股股息率依然较高，而资(zī)金面依然宽松(sōng)，那么这些高股(gǔ)息率股票对绝对收益资(zī)金依(yī)然(rán)是有吸引力的。

　　那么在银行(xíng)业的经(jīng)营层面，有没有实(shí)质(zhì)变化呢(ne)？

　　我们在3月(yuè)曾经(jīng)提出(chū)，过去三年期间的(de)一些特殊政策，已经出现调整的迹(jì)象，银行业将(jiāng)要进入新的均衡格局。比(bǐ)如，在普惠(huì)小微领(lǐng)域，过去几年大行(xíng)承(chéng)担了一些监管要(yào)求，每(měi)年普惠小微信贷的(de)增(zēng)长非常快，投放利率(lǜ)很低(dī)，这对小微(wēi)金(jīn)融市场格局(jú)造成了较大影响，尤其是(shì)对一些原来从事小微业务的(de)中小银行造成压(yā)力。

　　【深度】大小(xiǎo)行小微金融逐步达到新均衡(héng)

　　而(ér)在4月27日，银(yín)保监会(huì)办公厅(tīng)发布(bù)《关于2023年(nián)加(jiā)力提升小微(wēi)企业金融服务质量的通知(zhī)》（银保(bǎo)监办发(fā)〔2023〕42号），对工(gōng)作(zuò)要求(qiú)有了一些调整。比(bǐ)如，不再提“两增”（指单户授信总额1000万(wàn)元以下小微企业贷款同比增速不低(dī)于各项贷款(kuǎn)同比增速，有贷款余(yú)额的(de)户数(shù)不低于上年(nián)同期水(shuǐ)平）要求(qiú)，不(bù)再刚性要求降低小微(wēi)信贷利率(lǜ)，而是要求“合(hé)理确定贷款利率”，不再提“应延(yán)尽延(yán)”。

　　除了小微金融(róng)领域，其他方面的工(gōng)作要求也陆续(xù)从过去三年的阶段性政策，慢(màn)慢回归至常态(tài)化。

　　而(ér)银行业(yè)这几年(nián)由于净(jìng)息差显著回落，盈利能力(lì)也(yě)渐渐接(jiē)近(jìn)合理(lǐ)利(lì)润底线。因为银行业(yè)需要留存一定(dìng)的(de)利润用于补充资本，进而(ér)支持下一(yī)期的信贷投放(fàng)，因此利润并不是越低越好，需要维持一个合(hé)理(lǐ)利(lì)润。而目(mù)前盈利能力(lì)已经接(jiē)近这一底线，所以(yǐ)政策(cè)也会(huì)相应调整了。

　　【随笔】什(shén)么是银行(xíng)的合理利(lì)润(rùn)和合理息差

　　可见，行业(yè)的一(yī)些(xiē)情况已经悄悔辱的意思解释，悔辱的意思和拼音是什么 style='color: #ff0000; line-height: 24px;'>悔辱的意思解释，悔辱的意思和拼音是什么(qiāo)悄(qiāo)发(fā)生变(biàn)化了。

　　那么，有没(méi)有一种(zhǒng)可能：那些买入高股(gǔ)息股(gǔ)票的(de)投资者中，真有些先知先(xiān)觉者，已经(jīng)嗅到(dào)了不一样的味道？

　　本文为金融业(yè)研究(jiū)方法(fǎ)探讨。本文不(bù)是证券研究报告，不构(gòu)成(chéng)任(rèn)何投资建议(yì)，涉及个股也仅为举例或陈述事(shì)实之用，不代表我们对他们(men)的(de)证券或产(chǎn)品的推荐(jiàn)。具体投资(zī)建议请参考我们的研(yán)究报(bào)告。

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