主要内容

　　营收“逆PPI式(shì)”改善(shàn)但工业(yè)利润仍(réng)承压(yā)，主因成本与费(fèi)用压(yā)力仍(réng)构(gòu)成掣肘。3 月工业企业利(lì)润当(dāng)月同比仅小(xiǎo)幅回升3.7pct至-19.2％，仍(réng)处较深收(shōu)缩区间。虽然(rán)3月在需(xū)求侧经济数(shù)据表(biǎo)现亮眼(yǎn)后(hòu)，工业企业(yè)实际营收(shōu)增速积极回升(shēng)，抵消(xiāo)PPI回落的(de)抑制，令3月名义营收增速回升，但整体(tǐ)企业盈利压力仍大，主(zhǔ)要源于(yú)两方(fāng)面，其(qí)一是国际高油(yóu)价导致(zhì)的输(shū)入性(xìng)成本压(yā)力仍在上技校要多少钱学费，在技校上学一般要花多少学费约束利润改善，3月(yuè)营业成本对当(dāng)月利润拖累幅度仅收窄2.1个百分点至-13.8个百分点，拖累程(chéng)度仍(réng)然较深(shēn)。其二是今年降费政策未再(zài)明(míng)显(xiǎn)新(xīn)增，加之部(bù)分(fēn)企业开(kāi)始补缴社保费，企(qǐ)业(yè)费用同比压力开始(shǐ)加大(dà)，3月费用对当月利润拖累幅度大(dà)幅扩(kuò)大6.1个(gè)百分点(diǎn)至-9.5个百分点。与(yǔ)去(qù)年费用(yòng)率改善拉动(dòng)利润增(zēng)速6个百分(fēn)点形成鲜明对(duì)比。

　　营收(shōu)：消(xiāo)费短期较快(kuài)恢(huī)复加(jiā)之(zhī)投(tóu)资韧性支撑营(yíng)收增速回升，但高油价(jià)仍构成约束。3月(yuè)工业企业营收增(zēng)速回升2.1pct至0.8％。结构上看，下(xià)游(yóu)消费相关行业营收增速(sù)（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了PPI回(huí)落对于名义营(yíng)收增速(sù)的拖累，其中汽车、家具(jù)、计算机通信电子设备(bèi)等均回升明显(xiǎn)，显示递延需(xū)求释放以及汽车(chē)集中降价(jià)等对于短期消费需(xū)求的推(tuī)动。其次，煤炭(tàn)冶(yě)金(jīn)产业链营收增速(sù)延续改善，显示保交楼政策推(tuī)动地产建安投资构(gòu)成支(zhī)撑，但石油化工(gōng)产(chǎn)业链营收增速（名义-3.3pct至-5.2％）却明显回(huí)落，高油价对于石化产业链相关行业需(xū)求持续(xù)构(gòu)成抑制。

　　成本率：虽然煤价(jià)回落(luò)已在缓(huǎn)和(hé)中下游成本压力，但高油价继续构成输入性成本(běn)传导。3月工业企业成本(běn)率上升46.8bp至(zhì)85.3％，成本压力仍然偏大，尤其是高(gāo)油价下的(de)国内(nèi)石(shí)化产业链，成(chéng)本率同比(bǐ)增量扩大14bp至261bp，绝对水平明显高于其他行业。由于我国(guó)石化产业链主(zhǔ)要为中(zhōng)下游(yóu)，上(shàng)游(yóu)环(huán)节在(zài)海(hǎi)外主要原油寡头国(guó)家，因而国际(jì)高油价带来的上游利润改善无法被国内(nèi)产业(yè)链吸收，国内以中下游为主的石化(huà)产业链(liàn)反而会在高油价下受到输入性成本压力，也(yě)即3月的情(qíng)况。相较而言(yán)，煤炭产(chǎn)业链上中下(xià)游均在国(guó)内，所以(yǐ)虽然(rán)3月煤炭冶金产(chǎn)业成本率(lǜ)同比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主(zhǔ)因煤价下(xià)行(xíng)导致煤炭产(chǎn)业(yè)链上游(yóu)成本率(lǜ)被(bèi)动走(zǒu)高、利润承压，而中下游(yóu)成本率(lǜ)实(shí)际上是(shì)改善(shàn)的(de)，与此同(tóng)时，更靠近下游的消费行业成(chéng)本率(lǜ)也(yě)明显(xiǎn)改善。

　　利润：下游(yóu)消(xiāo)费行业利(lì)润仍(réng)显现韧性，但石化产业链利润在高油价下(xià)仍承压。分行业看(kàn)，与2023年2月相(xiāng)比(bǐ)，下(xià)游消(xiāo)费行业面临(lín)最大的成本压力(lì)改善和积极的营业收入(rù)回(huí)升，因而下(xià)游消费行业利润(rùn)增(zēng)速恢(huī)复继(jì)续(xù)好(hǎo)于其他行业，单(dān)月(yuè)改善8.8pct至-14.9％，汽车、家具、电子设备等改(gǎi)善明(míng)显，煤炭冶(yě)金产业链中(zhōng)下游利(lì)润增速也积极改善(shàn)，相较而言(yán)，石(shí)化产业链行业在营(yíng)业收入与(yǔ)成本压力均承压背景下，利润增速仍处于-40.7％的较深区(qū)间。

　　关注二季度企(qǐ)业盈(yíng)利三重风(fēng)险，以及下半年潜在的内生恢复空间。3月工(gōng)业企业利润数据显示(shì)，虽然经济(jì)需求侧(cè)短期恢(huī)复(fù)较快，但在成本与费用压力背(bèi)景下(xià)，企业盈利仍然承压，而展望二季度(dù)，关注企业盈利(lì)的三重风(fēng)险(xiǎn)，其一是经济(jì)内生动能(néng)弱(ruò)化。伴随递延(yán)需(xū)求主导的(de)需(xū)求脉(mài)冲性(xìng)回升过程逐步(bù)结(jié)束，经(jīng)济内生动(dòng)能仍面临弱(ruò)化风险。其二是(shì)高油价带来的成本压力。OPEC+5月(yuè)将(jiāng)开启(qǐ)正式减产操(cāo)作，加之全球服务消费(fèi)逐步恢复，国际油价或再度走高(gāo)，这也意味着成(chéng)本(běn)压(yā)力仍较大。其三是费用(yòng)率对于利润的拖(tuō)累，企(qǐ)业逐步补(bǔ)缴前期(qī)社保(bǎo)费缓(huǎn)缴等(děng)，以(yǐ)及今年目前(qián)降费(fèi)政策(cè)更多为(wèi)延(yán)续而非新(xīn)增，费用率对(duì)于利润同比增(zēng)速的的(de)拖累也将逐步(bù)显现，二季度(dù)剔(tī)除基数扰动后的企业盈利真实修复过程或相对缓慢。而展望下半年，经济内生动(dòng)能的复苏可(kě)以期待，两大领先指标已(yǐ)经验证，重点关注下半(bàn)年经济(jì)内(nèi)生动能逐步复苏、国际油价(jià)涨(zhǎng)幅逐步趋(qū)缓后(hòu)工(gōng)业企业利(lì)润(rùn)的修复空间。

　　风险(xiǎn)提示：外(wài)部地缘(yuán)政治风险，疫情形势(shì)变化。

　　以(yǐ)下为正文

　　一、营收“逆PPI式”改善但工业(yè)利润仍承压(yā)，主因成本与费用(yòng)压力仍(réng)是掣肘。

　　3月工业(yè)企业利润累计同(tóng)比仅小幅回升1.5个百分点至-21.4％，当月同比也仅(jǐn)小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处于较深收缩区间。虽然(rán)3月(yuè)在(zài)需(xū)求侧经济数据表现(xiàn)亮眼后，工业企(qǐ)业实际营收(shōu)增速已积极回升(shēng)，抵消了PPI回落带(dài)来的抑(yì)制，3月名义营收增速回(huí)升(shēng)2.1pct至(zhì)0.8％，但整体企业(yè)盈利压力仍大，主要(yào)源(yuán)于两个(gè)方面：

　　其一是国际高油价导(dǎo)致的(de)输入性成本(běn)压力仍(réng)在约束利润(rùn)改善，3月营业成本(běn)对当月利润拖累幅度仅收窄2.1个百(bǎi)分点至-13.8个百(bǎi)分点，拖累程(chéng)度仍(réng)然(rán)较(jiào)深。

　　其二(èr)是今(jīn)年降费(fèi)政策未(wèi)再明显(xiǎn)新增，加之部分企业开始补(bǔ)缴社(shè)保费，企业(yè)费用(yòng)同比压力开始加大，3月(yuè)费用对(duì)当(dāng)月利润拖(tuō)累(lèi)幅度大幅扩大6.1个(gè)百分(fēn)点(diǎn)至-9.5个百分点。2022年社(shè)保(bǎo)缴费缓(huǎn)缴等(děng)一系(xì)列新增(zēng)降费(fèi)政策持续改(gǎi)善企业费用率，对2022年全(quán)年工业企业利润增速构成(chéng)较强支撑，全年拉(lā)动(dòng)工业企(qǐ)业利润同比增速6个百分点。但从今年开始前期社(shè)保费降(jiàng)费(fèi)的(de)企业开(kāi)始补缴(jiǎo)社保(bǎo)费，加之今年未再新增更大力(lì)度的降费(fèi)政(zhèng)策(cè)，从同比视角来(lái)看费用对于工(gōng)业企(qǐ)业(yè)利润的拖(tuō)累开始显现(xiàn)。

　　二、营(yíng)收：消费(fèi)短(duǎn)期(qī)较(jiào)快(kuài)恢复加之(zhī)投资韧性(xìng)支(zhī)撑营收增速回升，但高(gāo)油价仍构成约(yuē)束。

　　3月工(gōng)业企(qǐ)业营收增(zēng)速回升(shēng)2.1pct至(zhì)0.8％。结构上看，下游(yóu)消费相关行(xíng)业营收增(zēng)速（名义+3.0pct至(zhì)0.5％，实(shí)际(jì)+3.8pct至(zhì)1.9％）改善(shàn)明显，抵消(xiāo)了PPI回落对于(yú)名(míng)义(yì)营收增速的(de)拖累，其中(zhōng)汽车(chē)（+11.3pct至12.2％）、家(jiā)具(jù)（+6.6pct至-9.1％）、计算(suàn)机(jī)通信电子设备（高基数下仍改(gǎi)善0.3pct至(zhì)-6.2％）等(děng)均回升(shēng)明显(xiǎn)，显示递延需求释放以及(jí)汽车集中降价等对(duì)于短(duǎn)期消费需求的推动。其次，煤炭冶金产业链营收增速（名义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续改善，显(xiǎn)示保交楼(lóu)政策(cè)推动(dòng)地(dì)产建安(ān)投资构(gòu)成支撑，但石油化(huà)工产业链营(yíng)收增(zēng)速（名义-3.3pct至(zhì)-5.2％、实(shí)际-1.4pct至-1.2％）却明显回落，高(gāo)油价对(duì)于石化产业链相关行业需求(qiú)持续构(gòu)成抑制。

　　三、成本率：虽然煤价回落已在缓和中下游成本(běn)压(yā)力，但(dàn)高油价继续构(gòu)成输入性成(chéng)本传导(dǎo)

　　3月工业(yè)企业成(chéng)本率上升46.8bp至85.3％，成本压力(lì)仍然(rán)偏大，尤其是(shì)高油(yóu)价下(xià)的国(guó)内(nèi)石化(huà)产业链，成本率同比增量(liàng)扩大14bp至261bp，绝对水平明显高于其他(tā)行业。由于(yú)我国石(shí)化产(chǎn)业链主要为中(zhōng)下(xià)游，上(shàng)游环节(jié)在海外主(zhǔ)要(yào)原油寡头国(guó)家，因而国际高油价带来(lái)的上(shàng)游利润改善无法被国内产业链吸收，国内以中下游为主的石(shí)化(huà)产业(yè)链反而(ér)会在高油价(jià)下受到输入性成本压力，也即3月(yuè)的情(qíng)况。相较而言(yán)，煤炭产(chǎn)业链上中下游均在国(guó)内，所(suǒ)以虽然3月煤炭冶金产业成本率(lǜ)同(tóng)比增(zēng)量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤(méi)价下行导致煤(méi)炭产业链上游成本率被(bèi)动走高、利润承压，而中下游(yóu)成(chéng)本(běn)率实际上(shàng)是改(gǎi)善的（成本率(lǜ)同比(bǐ)增量下行8.2bp至33.5bp），与(yǔ)此同时，更靠近(jìn)下游的消费(fèi)行(xíng)业成本率也明(míng)显(xiǎn)改善（同比增(zēng)量(liàng)-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下游(yóu)消费行(xíng)业(yè)利润仍(réng)显现韧性，但(dàn)石化产业(yè)链利(lì)润在高油价(jià)下(xià)仍承压。

　　分行业看，与2023年(nián)2月相比(bǐ)，下游消费行业面临最大的成(chéng)本压(yā)力改(gǎi)善和积极的营业收入回升(shēng)，因而(ér)下(xià)游消费行业(yè)利润增速恢复继续(xù)好于其(qí)他行业，单月改善(shàn)8.8pct至-14.9％，其中，汽(qì)车、计算(suàn)机通信电子设备、家具等行业利(lì)润(rùn)增速均(jūn)改(gǎi)善20-50个(gè)百分点。煤(méi)炭冶金(jīn)产(chǎn)业链虽然整体利润(rùn)增速仅小幅(fú)改(gǎi)善1.4pct至-9.9％，但(dàn)主因上游(yóu)价格回落导致上游利润(rùn)下降的(de)缘故，而(ér)中(zhōng)下(xià)游面(miàn)临的(de)是营(yíng)收改善(shàn)、成本压力缓和(hé)的格局，中下游利润增速(sù)改善明显，金(jīn)属制品、通用设备、非金属矿物制品等行业利(lì)润增速均改善10-20个百分点。相较而言，石化产业链(liàn)行业在(zài)营(yíng)业收入与(yǔ)成本压(yā)力均承压背景下，利润增速仍处于-40.7％的较深区间。

　　五(wǔ)、关注二季度(dù)企业盈利三重风险(xiǎn)，以及下半(bàn)年潜(qián)在(zài)的内生恢复空间。上技校要多少钱学费，在技校上学一般要花多少学费ng>

　　3月工(gōng)业企业利(lì)润数据显示(shì)，虽然经济需求侧(cè)短期恢(huī)复较快，但在成本与费用压力(lì)背(bèi)景(jǐng)下，企业盈利(lì)仍(réng)然(rán)承压，而展望二季(jì)度(dù)，关注企业盈利的三重风险，其一是(shì)经济内生动能弱化。伴随递延需求主导的(de)需求脉冲性回升过程逐步(bù)结束(shù)，经济(jì)内生(shēng)动能仍面临弱化风险。其二是高油价带来的(de)成本压力(lì)。OPEC+5月将(jiāng)开启正式减产操作(zuò)，加之(zhī)全球(qiú)服务消费逐(zhú)步恢(huī)复，国际油价或再度走高(gāo)，这也意味着成(chéng)本(běn)压力仍较(jiào)大(dà)。其三是(shì)费(fèi)用率对于(yú)利(lì)润的(de)拖累(lèi)，企业逐步补缴前期社(shè)保费缓缴(jiǎo)等，以及今年目前(qián)降费政策更多为延续而非新增，费用率对于利润同比(bǐ)增速的(de)的拖累也(yě)将逐步显(xiǎn)现，二季度(dù)剔除基(jī)数扰动后(hòu)的企业盈利(lì)真实(shí)修复过(guò)程或相对缓慢。

　　而展望下半年，经济内(nèi)生动能的复苏可以期待，两大(dà)领先指标已经验证，其一是居民消(xiāo)费倾向结束持续一年的下滑过(guò)程，消费(fèi)信心逐步恢复，其二是保交(jiāo)楼政(zhèng)策已推(tuī)动上半年地(dì)产建安投资和竣(jùn)工积极回补，有望拉动下半年汽车、家(jiā)电、家具等后(hòu)周期大宗消费，重点关注下半年经济(jì)内生(shēng)动能(néng)逐步(bù)复苏、国(guó)际油价涨幅逐(zhú)步趋缓后工业企业(yè)利润的修(xiū)复空间。

　　内容节选自申万宏源宏观研(yán)究报告(gào)：

　　《被市场低估(gū)的成(chéng)本与费用压力(lì)——工业(yè)企业效(xiào)益数据(jù)点(diǎn)评(píng)（23.03）》

　　证券分(fēn)析师：屠强王胜(shèng)

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